Infrastrukturinvestments

Gemeinhin versteht man unter Infrastruktur alle physischen und organisatorischen Einrichtungen, die als Basis für das Funktionieren und für die Weiterentwicklung einer modernen Volkswirtschaft unerlässlich sind. Darunter fallen insbesondere sowohl die wirtschaftliche Infrastruktur in Form von Verkehrs-, Kommunikations- und Energieinfrastruktur sowie Versorgungs- und Entsorgungseinrichtungen als auch die soziale Infrastruktur, also beispielsweise zentrale Einrichtungen des Bildungs-, Gesundheits- und des Justizwesens.

Der Fokus dieses Kapitels sind direkte, private Eigenkapitalinvestitionen in Infrastrukturunternehmen und -assets aus einer internationalen Perspektive. Abbildung 2.1 illustriert die Abgrenzung von anderen Investitionsarten, die in den anderen Kapiteln dieses Buches besprochen werden.

1993 trat der Vertrag über die Europäische Union (EUV) in Kraft, durch den einerseits die Europäische Union (nachfolgend „EU“) gegründet wurde und der auch die Grundlage für die Schaffung des Europäischen Binnenmarktes darstellt (vgl. Art. 1 und Art. 3 (3) EUV). Die Liberalisierung der europäischen Energiemärkte resultiert in der Folge aus dem Ziel der Errichtung des Binnenmarktes, das auch in Art. 26 des Vertrages über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) festgehalten ist, sowie der damit verbundenen weiteren Zielsetzung, zum Auf- und Ausbau transeuropäischer Netze – unter anderem im Bereich der Energieinfrastruktur – beizutragen (vgl. Art. 26 und Art. 170 (1) AEUV).

Die Würfel sind gefallen. Das Bundeskabinett hat am 8. April 2014 die Reform des Erneuerbaren Energiegesetzes (EEG 2.0) beschlossen, dem wesentlichen Pfeiler für eine Neuakzentuierung der Energiewende. Es soll am 1. August. 2014 in Kraft treten. Geplant sind noch netzspezifische Ergänzungen des Energiewirtschaftsgesetzes (EnWG) sowie eine Ergänzung des Netzausbaubeschleunigungsgesetzes (NABEG). Letztere soll größere Flexibilität beim Einsatz von Erdkabeln ermöglichen.

Die Investoren bei Infrastrukturinvestments unterscheiden sich nicht von denen bei Immobilieninvestments oder Investments in anderen Assetklassen, wie Aktien oder Unternehmens- bzw. Staatsanleihen. Neben den Privatanlegern, die nicht Gegenstand dieses Buches sind, liegt der Fokus auf der bedeutenden Gruppe der institutionellen Anleger.

Das volatile Marktumfeld der letzten Jahre hat dazu geführt, dass viele institutionelle Investoren auf der Suche nach „sicheren Häfen“ für ihre Kapitalanlagen sind. Die zahlreichen Krisen haben den Investoren die, in der Vergangenheit oftmals unberücksichtigten, Risiken zahlreicher Anlagen vor Augen geführt. Hierbei sind insbesondere bei Staatsanleihen Vertrauensverluste entstanden. In diesem Zusammenhang stellt jedoch nicht nur die als kritisch beurteilte Bonität zahlreicher Staaten ein Problem dar. Auch das Niedrigzinsumfeld lässt Anlagen in staatliche Schuldtitel unattraktiv erscheinen. Die Renditen sicherer Staatsanleihen sind auf Dauer nicht ausreichend, um den langfristigen Zahlungsverpflichtungen aus Versicherungs- und Versorgungsansprüchen gerecht zu werden.

Die Portfolien institutioneller Investoren, insbesondere Versicherer, Versorgungseinrichtungen und Public Wealth Funds, werden typischerweise durch Fremdkapitalinvestments dominiert. Dabei nehmen Europäische Staatsanleihen, ungedeckte Bankschuldverschreibungen, Pfandbriefe bzw. Covered Bonds und Corporate Bonds der besten Bonitätsstufen meist die größten Anteile ein. Diese Portfolioschwerpunkte hatten sich über Jahrzehnte bewährt, da die Risiken moderat blieben, das Management des Portfolios erfüllbare Anforderungen stellte und die Durchschnittsverzinsung den langfristigen Anforderungen aus Pensionszusagen etc. entsprach.

Die MEAG begann im Jahr 2011 den Auftrag des MunichRe-Vorstands, Direktinvestitionen in Erneuerbare Energie und Neue Technologien vorzunehmen (Renewable Energy + New Technologies, RENT). Dafür sind 2,5 Mrd. EUR in Eigenkapitalinvestitionen in Europa und Nordamerika vorgesehen. Ein kleiner Teil kann für Fondsinvestitionen genutzt werden. Der überwiegende Teil wird für Wind- und Solarparks sowie Biomasse, Geothermie, Wasserkraftwerke etc. verwendet. Ein Jahr später wurde das Programm um Investitionen in allgemeiner Infrastruktur (Kerninfrastruktur) ergänzt und um weitere 1,5 Mrd. EUR aufgestockt. Dabei ziehen wir für Infrastruktur gängige Definitionen heran.

Die Anlage in und Finanzierung von Infrastrukturprojekten ist derzeit ein bestimmendes Thema in Politik und Wirtschaft. Die Politik auf nationaler wie europäischer Ebene hat die Tragweite des zukünftigen Investitionsbedarfs erkannt und bereits erste Initiativen gestartet und Maßnahmen eingeleitet. Am 25. März 2013 hat der EU-Binnenmarktkommissar Michel Barnier das Grünbuch „Langfristige Finanzierung der Europäischen Wirtschaft“ (Europäische Union 2013a) vorgestellt, das als zentrales Element die langfristige Finanzierung von Infrastrukturanlagen aus unterschiedlichen Bereichen zum Gegenstand hat.

Der vorliegende Beitrag befasst sich mit der Auswahl und Prüfung von Infrastrukturanlagen, Infrastrukturfonds und Infrastruktur-Dachfonds aus Sicht eines Eigenkapitalinvestors. Dazu werden zunächst die Rahmenbedingungen für Infrastrukturanlagen dargestellt, wobei der Schwerpunkt auf der Regulierung liegt, die einen wesentlichen Einfluss auf die Ertragschancen der Anlageklasse hat. Anschließend werden die wesentlichen Risiken erläutert, die für die Assetklasse charakteristisch sind. Der Hauptteil behandelt dann in aller Tiefe und Breite die nötigen Punkte für die Due Diligence von Investitionsmöglichkeiten.

Im Gegensatz zu Eigenkapitalgebern sind Fremdkapitalgeber nicht am Erfolg des Unternehmens beteiligt, da sie für die Zurverfügungstellung des Fremdkapitals nur Zinszahlungen erhalten. Das primäre Ziel des Fremdkapitalgebers ist somit die Minimierung des Risikos, dass Zins- bzw. Tilgungszahlungen nicht zu den vereinbarten Zeitpunkten stattfinden. Bei der Fremdfinanzierung von Infrastruktur liegt der Schwerpunkt der Due Diligence darauf, die Stabilität der für die Bedienung des Fremdkapitals zur Verfügung stehenden Cashflows über die Finanzierungslaufzeit zu analysieren.

Als 2011 ein Investorenkonsortium unter Führung der Commerzbank-Tochter Commerz Real die Mehrheit am Übertragungsnetzbetreiber Amprion GmbH (ehemals RWE Transportnetz Strom GmbH) übernahm, handelte es sich um die erste Transaktion dieser Art und Größe in Deutschland. Noch nie zuvor hatten institutionelle Investoren über einen derartigen Infrastrukturfonds Zugriff auf die stabilen Zahlungsflüsse aus dem hiesigen Stromnetz erhalten. Der Übernahme waren damals Monate detaillierter Planung vorausgegangen. Die Idee selbst stammte noch aus der Zeit vor der Dreifachkatastrophe von Fukushima im März 2011, die in Deutschland mit aller Wucht die Energiewende einleitete und durch die nicht nur die Stromerzeugung, sondern auch der Ausbau der Höchstspannungsnetze in den Mittelpunkt des Interesses rückten.

Die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe (ÄVWL), eine Einrichtung der Ärztekammer Westfalen-Lippe (ÄKWL), ist das berufsständische Versorgungswerk für alle angestellten und selbstständigen Ärztinnen und Ärzte im Kammergebiet der ÄKWL und gehört zu den größten der insgesamt rund 90 berufsständischen Versorgungswerken in Deutschland. Seit mehr als 50 Jahren sichert die ÄVWL erfolgreich und nachhaltig die Alters-, Hinterbliebenen- und Berufsunfähigkeitsversorgung für derzeit rund 39.100 Mitglieder, etwa 13.300 Rentner und Hinterbliebene. Zur nachhaltigen Sicherstellung der satzungsgemäßen Leistungen verfolgt die ÄVWL eine global ausgerichtete und über alle Assetklassen diversifizierte Kapitalanlagepolitik, die ein langfristig angestrebtes Renditeziel oberhalb des Rechnungszinses, das heißt über vier Prozent p. a. vorsieht. Der Rechnungszins ist der intern vorgegebene Zinssatz, mit dem die Verpflichtungen aus dem Versicherungsgeschäft diskontiert werden. Darüber hinaus ist vorgesehen, mittel- bis langfristig eine zusätzliche Ertragskomponente (den sogenannten Überzins) zu erwirtschaften, um so weitere Mittel zum Beispiel zur Erhöhung der Renten und/oder Anwartschaften sowie zur weiteren Stärkung der Reserven bilden zu können.

Die Energiewende wird international: Eine explosionsartige Ausweitung erfuhr der Begriff nach dem Unfall im japanischen Atomkraftwerk Fukushima Daiichi am 11. März 2011. Mittlerweile hat die Energiewende sogar Einzug in die englische Sprache gehalten. Die Berichterstattung über die deutsche Energiepolitik nach Fukushima von der New York Times und The Economist spricht von „The Energiewende“.