Den Finanzmarkt verstehen

Es kommen die verschiedensten Grundüberzeugungen von Finanzmarktakteuren zur Sprache: Fundamentalanalyse, Technische Analyse, umgesetzte Menschenkenntnis, Trader und Hochfrequenztrader, Exoten. Diese verschiedenen Ansätze werden in idealtypischer Weise dargestellt und die Unterschiede herausgearbeitet.

Information ist der zentrale Schlüssel zum Verständnis von Finanzmärkten. Es werden die drei verschiedenen Sichtweisen, mit denen man an Finanzmärkte herangehen kann, vorgestellt: Weltbild eins, wonach die Märkte ein perfektes Maß an Effizienz aufweisen und wo niemand in der Lage ist, nachhaltig eine andere als die Marktdurchschnittsrendite zu erzielen; Weltbild zwei, wo es durchaus Unter- und Überbewertungen geben kann und wo es demzufolge Gewinner wie Verlierer geben wird; Weltbild drei, das sehr verbreitet, aber gleichwohl unsinnig ist und in dem angenommen wird, es sei stets von Nutzen, besser informiert und erfahrener zu sein als andere.

Ein Streifzug durch die moderne Finanztheorie, bei dem deutlich wird, dass das gesamte Theoriegebäude beginnend bei der Portefeuilletheorie, der Kapitalmarkttheorie und der Theorie der Bewertung derivativer Finanzinstrumente auf der Annahme beruht, Finanzanalyse sei möglich und liefere verlässliche Daten. Ein Blick in die Praxis zeigt hingegen, dass diese Erwartung durch nichts begründet ist.

Das vorliegende Buch ist ein ausgesprochenes Erdgeschossbuch, das sich primär der Frage widmet, welche Konsequenzen die verschiedenen Weltbilder für die praktische Investmententscheidung aufweisen. Aufbau des Buchs.

Bei Weltbild eins handelt es sich um eine sehr perfekte, vielleicht sogar zu perfekte Vorstellung von der Welt der Finanzmärkte und der Leser wird sich fragen, wozu er sich mit etwas beschäftigen soll, was doch wahrscheinlich mit der Realität unserer Finanzmärkte nur wenig zu tun hat. Ein tieferes Verständnis von Weltbild zwei setzt allerdings die Kenntnis von Weltbild eins voraus.

Eines der faszinierendsten Bücher über Finanzmärkte stellt die von Louis Bachelier im Jahr 1900 an der Universität Paris vorgelegte Dissertation „Theorie der Spekulation“ dar. Das Buch wurde allerdings erst 65 Jahre später wahrgenommen und gilt als Klassiker der Finanzwirtschaft, der vieles von dem vorweggenommen hat, was die moderne Finanztheorie heute kennzeichnet.

Beginnend in den dreißiger Jahren des 19. Jh. erhärteten sich die Hinweise darauf, dass Aktienkurse so verlaufen, als seien sie von einem Zufallsmechanismus erzeugt worden. Die Random-Walk-These kann auf verschiedene Weise interpretiert werden, wird aber leider immer wieder missverstanden.

Samuelson hat in einem Aufsatz von 1965 die Begründung dafür geliefert, warum Aktienkurse einem Random Walk folgen müssen, wenn die Marktteilnehmer bei der Bewertung der Aktien keine Fehler machen.

Die Erweiterung zur Effizienzthese stellte einen Markstein in der Entwicklung der Finanztheorie dar: ein Markt gilt dann als informationseffizient, wenn die Kurse zu jedem Zeitpunkt alle Informationen voll widerspiegeln. Die dahinter stehende Perfektion wird von vielen als unrealistisch abgelehnt.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Letztlich aber nicht haltbar, es sei denn man legt eine extreme und damit völlig unrealistische Form von Markteffizienz zugrunde.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Ein Markt kann aber auch dann informationseffizient sein, wenn die Marktteilnehmer äußerst unterschiedliche Informationen haben. Häufig ist die aggregierte Meinung einer Gruppe unterschiedlich informierter Personen qualitativ sogar besser als die des besten einzelnen aus dieser Gruppe.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Im Finanzmarkt geht es nicht darum, präzise Schätzungen vorzunehmen, sondern richtige Entscheidungen zu treffen: Zu kaufen, wenn das Wertpapier unterbewertet ist, und zu verkaufen, wenn es überbewertet ist. Unterschiedliche Schätzpräzision ist kein Gegenargument zur Markteffizienz.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Die wenigsten Menschen sind in der Lage, sich selbst korrekt einzuschätzen. Sie neigen zu ‚Overconfidence‘, dass sie gute Entscheidungen im Gedächtnis behalten und schlechte Entscheidungen verdrängen.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Überall wo Wahrscheinlichkeiten im Spiel sind, gibt es positive wie negative Ausreißer. Da wir von den Investoren, die sehr schlecht abgeschnitten haben, nichts hören, von den glücklichen Siegern aber sehr viel, entsteht in der Öffentlichkeit ein falscher Eindruck. Dieser wird noch dadurch verstärkt, dass die meisten Menschen Erfolgsstorys lieber mögen als Misserfolgsstorys.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Eine Aussage über eine positive oder negative Entwicklung eines Unternehmens erlaubt nicht eine ebensolche Aussage über die Entwicklung des Aktienkurses. Je fähiger die Meteorologen sind, umso besser werden ihre Wetterprognosen; je fähiger die Finanzfachleute sind, umso schlechter werden ihre Marktprognosen.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Situationen, in denen man klare Aussagen über die Kursentwicklung machen kann, kann es nicht geben. Zu jedem Zeitpunkt liegt der Marktpreis genau dort, wo die Überzeugungskraft der Argumente dafür, dass er zu hoch ist, gleich groß ist wie die der Argumente dafür, dass er zu niedrig ist.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Selbstverständlich unterliegen Marktteilnehmer vielfältigen psychologischen Einflüssen; auch die Profis wissen genau, dass sie auch selbst den verschiedensten massenpsychologischen Einflüssen ausgesetzt sind, was ihr Entscheidungsverhalten prägt. Dieses Wissen ist aber nicht geeignet, massenhafte Fehlbewertungen wie bubbles oder fads zu erkennen.

Häufiges Argument gegen Weltbild eins. Generell die Existenz eines inneren Wertes zu leugnen, hieße, das Kind mit dem Bade auszuschütten: Begriffe wie Über- oder Unterbewertungen, Blasen, Überhitzung o.ä. nehmen notwendigerweise Bezug auf so etwas wie den inneren Wert. Die auf Keynes zurückgehende Metapher vom Aktienmarkt als Schönheitswettbewerb ist nur bedingt tragfähig.

Die vorgebrachten Gegenargumente gegen das Konzept der Markteffizienz sind durchweg nicht überzeugend. Dies bedeutet natürlich nicht, dass daraus auf eine effiziente Marktbewertung geschlossen werden kann, sondern nur, dass Weltbild eins nicht ausgeschlossen werden sollte.

In den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften gibt es nichts, was so häufig und mit einem so großen Aufwand getestet worden wäre wie die These von der Informationseffizienz der Finanzmärkte. Ein klares Bild ist dabei allerdings nicht entstanden: Einer Fülle von Belegen zugunsten der Effizienzthese steht eine nahezu gleich große Menge von Beiträgen gegenüber, die Weltbild eins in Frage stellen.

Auch empirische Kapitalmarktforschung unterliegt Strömungen, Interessen und Moden. Obwohl uns eine Fülle von Detailinformationen zu Verfügung steht, ist ein klares Fazit nicht zu ziehen. Sowohl die Vertreter von Weltbild eins als auch ihre Gegner können auf eine große Zahl von empirischen Belegen verweisen, die ihre Ansichten stützt.

Das Informationsparadoxon ist die schärfste theoretische Herausforderung für Weltbild eins: Wären die Märkte tatsächlich informationseffizient, so hätte niemand einen Anreiz, sich unter Aufwendung von Zeit, Mühe und Kosten zu informieren, da er keinen Vorteil davon hätte. Wenn aber niemand sich informiert, kann der Markt nicht effizient sein, denn Markteffizienz ist nur als Folge von breit angelegter Informationsverarbeitung vorstellbar.

Auch die Entscheidung des Nobelpreiskomitees aus dem Jahre 2013 ist von Ambiguität geprägt: der Wirtschaftsnobelpreis ging gleichermaßen an einen Verfechter wie einen Gegner der Effizienzthese. Den ersten Hauptteil des Buchs beschließt daher einen längeres Interview mit Eugene Fama, auf den ganz entscheidende Arbeiten zu Weltbild eins zurückgehen.

Für einen Naturwissenschaftler ist es selbstverständlich, dass mehr Information nur dazu führen kann, dass sich seine Situation verbessert oder gleich bleibt, nicht aber verschlechtert. Trotz Information ist er nämlich stets in der Lage, das zu tun, was er auch ohne diese Information getan hätte. In Mehrpersonenentscheidungen (Spiele, Märkte) ist dies nicht mehr der Fall, weil die Beteiligten dann ihr Verhalten ändern, wenn sie wissen, dass die anderen eine Information haben. An einem einfachen Beispiel wird gezeigt, dass Personen bereit sein können, dafür zu bezahlen, nicht informiert zu werden.

Im Finanzmarkt weist ein Mehr an Information zwei gegenläufige Effekte auf. Auf der einen Seite macht derjenige, der besser informiert ist, kleinere Schätzfehler; auf der anderen Seite trifft er seine Entscheidungen in gleicher oder ähnlicher Weise wie viele andere, die ein vergleichbares Informationsniveau aufweisen. Diese gegenläufigen Effekte führen dazu, dass der Zusammenhang zwischen Informationsstand und Entscheidungsqualität nicht linear ist: ein Mehr an Information kann somit, abhängig vom jeweils erreichten Niveau, von Nutzen oder von Schaden sein.

Wer keinerlei Ahnung hat und seine Aktien nach dem Zufallsprinzip auswählt, wird mit gleicher Wahrscheinlichkeit auf der richtigen wie auf der falschen Marktseite liegen; er kann somit mit einer durchschnittlichen Rendite (Indexrendite) rechnen. Da nicht alle anderen, die schließlich mehr wissen als nichts, besser sein können als der Durchschnitt, ist damit zu rechnen, dass eine Verbesserung des Informationsstands zunächst zu einer geringeren zu erwartenden Rendite führt. Anhand einer Simulationsstudie (kleiner geschlossener Markt mit zehn Marktteilnehmern) wird dieser Zusammenhang untermauert.

Unter Weltbild zwei gibt es im Markt Gewinner und Verlierer, wobei der schwanzwedelnde Hund (Schwanz rechts: kaufen; Schwanz links: verkaufen) nicht zu den Verlierern gehört, sondern im Durchschnitt die Marktrendite erzielen wird. Wie anhand der Simulationsstudie gezeigt wird, muss ein Investor bereits ein recht hohes Informationsniveau aufweisen, wenn er im Markt mit gleicher Wahrscheinlichkeit auf der richtigen wie falschen Marktseite liegen will, d.h. so gut sein will wie ein Hund.

Die erfolgreichsten und noch immer am stärksten wachsenden Anlageformen der letzten Jahrzehnte sind die Indexfonds, besonders in der Form der exchange traded funds (ETF). Unter Geltung von Weltbild zwei liefern sie dem Investor einen doppelten Nutzen. Zum einen weisen sie, da sie nicht zu den Verlierern gehören, in aller Regel eine höhere Rendite auf als herkömmliche Investmentfonds, zum anderen belasten sie ihr Anlageergebnis, da sie keine Portfeuillemanager bezahlen müssen, mit deutlich geringeren Kosten. Es steht allerdings zu vermuten, dass die Entwicklung zu immer mehr passivem Management irgendwann einmal an systemimmanente Grenzen stoßen wird: es können nicht alle Trittbrettfahrer sein.

In Weltbild eins hat die technische Analyse nichts verloren, denn wenn die Aktienkurse einem Zufallsverlauf folgen, gibt es keine Regelmäßigkeit, die sich aufdecken ließe. In Weltbild zwei wäre es hingegen durchaus denkbar, dass die Fehlbewertungen bestimmten Mustern folgen, die mit geeigneten Strategien für überlegene Anlageergebnisse genutzt werden könnten. Im Simulationsmodell wird anhand der Buy-high-sell-low-Strategie gezeigt, dass dies möglich sein kann.

Die Wirtschaftswissenschaft befasst sich seit 250 Jahren mit Märkten, gleichwohl ist man noch weit davon entfernt, sie wirklich verstanden zu haben. Wenn von komplexen adaptiven Systemen die Rede ist, wird zu Recht meist der Finanzmarkt als typisches Beispiel angesprochen. Er ist gekennzeichnet durch Rückkopplung, Heterogenität und Nichtlinearität. Dies macht es nahezu unmöglich, seine Komplexität mit klassischen analytischen Methoden zu erfassen. Wesentliche Einsichten erlaubt allerdings die hier verwendete agentenbasierte Modellierung.

Für Handelsrechtler ist es unbestritten, dass eine verbesserte Unternehmenspublizität die Informationsasymmetrien im Markt verringert und damit den Aktionären, die keinen privilegierten Zugang zu Informationen haben, nutzt. Eine genauere Analyse zeigt allerdings, dass genau das Gegenteil der Fall sein dürfte: Je mehr Personen ihre Entscheidungen auf dieselbe Informationsquelle (z.B. Jahresabschluss) stützen, umso mehr werden sie gleichgerichtet handeln und im Fall nicht idealer Information Fehlbewertungen auslösen, die ihnen selbst zum Nachteil gereichen. Es kann auch gezeigt werden, dass derjenige, der bei der Wertpapieranalyse größere Fehler macht, mit besseren Ergebnissen rechnen kann als ein erfahrener Analyst: Es ist kein Fehler, beim Fehlermachen Fehler zu machen.

Insider aus dem Marktgeschehen auszuschließen erscheint als Gebot der Fairness. Eine genauere Analyse zeigt hingegen, dass auch hier eher das Gegenteil der Fall sein dürfte. Wird Insiderhandel verboten, so hat dies zunächst einmal zur Folge, dass sich die Bewertungseffizienz des Marktes vermindert. Dies ist für gut informierte Investoren von Nutzen und für schlecht informierte Investoren nachteilig. Wer den Markt richtig verstanden hat, wird im Insider den natürlichen Verbündeten des Kleinaktionärs sehen.

Da Weltbild zwei dem Markt durchaus zugesteht, nicht perfekt zu funktionieren, sondern auch Fehler machen zu dürfen, sehen wir in ihm das realistischere Weltbild. Mit dem Schritt von Weltbild eins nach Weltbild zwei werden die Antworten auf die Frage nach einem vernünftigen Investmentverhalten allerdings nicht einfacher, sondern komplizierter: Es gibt Gewinner und Verlierer und die weitaus größte Zahl an Investoren muss realistischer Weise damit rechnen, eher der zweiten Gruppe anzugehören. Wie bei Weltbild eins kommt auch hier mit Robert Shiller ein Nobelpreisträger in einem längeren Interview zu Wort, in dem deutlich wird, warum er Weltbild eins ablehnt.

Wir werden nie genau wissen, ob Weltbild eins oder Weltbild zwei die Realität unserer Finanzmärkte besser wiedergibt. Der größte Teil der populären und populärwissenschaftlichen Finanzliteratur geht allerdings von Weltbild drei aus, einer Vorstellung, die schlicht als unsinnig qualifiziert werden muss. Es kann eben nicht sein, dass der völlig uninformierte Investor mit der Marktrendite rechnen kann und alle, die mehr wissen als nichts, überdurchschnittlich gut abschneiden: Wo es Gewinner gibt, muss es auch Verlierer geben. Besser informiert zu sein als andere, kann von Vorteil, aber auch von Nachteil sein.

Natürlich kann der Leser nicht eine rezeptartige Auflistung von überlegenen Anlagestrategien erwarten, die es ihm erlauben, den Markt zu schlagen, besser zu sein als die anderen. Wenn ihm allerdings die Gesetzmäßigkeiten eines Finanzmarkts klar geworden sind, kann er die meisten Fehler, die üblicherweise bei Anlageentscheidungen gemacht werden, vermeiden. Damit wird er zwar nicht besser abschneiden als der Markt, aber besser als weitaus die meisten Marktteilnehmer.