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2022 | OriginalPaper | Buchkapitel

7. Aktien

verfasst von : Enzo Mondello

Erschienen in: Corporate Finance

Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden

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Zusammenfassung

Die Aktienanalyse erfolgt mit der Fundamentalanalyse und/oder der technischen Analyse. In der Fundamentalanalyse werden die bewertungsrelevanten Einflussfaktoren auf den Aktienpreis untersucht. Hierzu werden Informationen über die Gesamtwirtschaft, die Industrie und das Unternehmen analysiert. Im Mittelpunkt der Fundamentalanalyse steht ein Bewertungsmodell, mit dem der innere Aktienwert berechnet wird. Um zur Anlageentscheidung zu gelangen, wird der mit dem Modell ermittelte innere Wert mit dem Marktpreis verglichen. Überschreitet (unterschreitet) der innere Wert den Marktpreis, deutet dies darauf hin, dass die Aktie unterbewertet (überbewertet) ist. Demgegenüber wird in der technischen Analyse mit Angaben zum Aktienpreis und Handelsvolumen gearbeitet, um die zukünftige Preisbewegung der Aktie vorhersagen zu können. Somit basiert die Anlageentscheidung in der technischen Analyse auf der Richtung der prognostizierten Preisveränderung, die mithilfe von Chartbildern und -mustern festgelegt wird.

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Vgl. Graham und Dodd 1934: Security Analysis, S. 1 ff.

Vgl. Graham 1949: The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel, S. 1 ff.

Für die Berechnung des inneren Aktienwerts mit der Optionspreistheorie vgl. Abschn. 13.7.

Vgl. Pinto et al. 2010: Equity Asset Valuation, S. 7.

Vgl. Porter 1985: The Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance, S. 5.

Vgl. Porter 2008: The Five Competitive Forces That Shape Strategy, S. 80 ff.

Geschäfts- und Finanzberichte der letzten Jahre finden sich unter der Rubrik Investor Relations auf der Website der meisten börsennotierten Gesellschaften.

Vgl. Pinto et al. 2010: Equity Asset Valuation, S. 24.

Das Alpha ist auch als Jensen’s Alpha bekannt. Vgl. Jensen 1968: The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964, S. 397. Das Alpha lässt sich auch mit einem Multifaktorenmodell wie etwa dem Fama/French-Modell berechnen, was im Vergleich zum CAPM den Vorteil hat, dass die geforderte Aktienrendite mit mehreren Risikofaktoren bestimmt wird. Allerdings ergeben sich bei der Anwendung von Multifaktorenmodelle statistische Schwierigkeiten mit der multiplen linearen Regressionsanalyse (z. B. Multikollinearität), sodass diese Modelle für einzelne Aktien nicht eingesetzt werden können. Vgl. Abschn. 2.2.3.5.

Vgl. Mondello 2017b: Finance: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 289.

Im Gegensatz zur Fundamentalanalyse stehen für die technische Analyse viel mehr Daten kostenlos im Internet zur Verfügung. Daten zu den Kursen und Handelsvolumen sowie zu den dazugehörenden technischen Indikatoren werden von Internetbanken kostenlos angeboten. Zu den bekanntesten deutschen Marktadressen zählen onvista, Maxblue, Forex und comdirect.

Vgl. Reilly und Brown 2003: Investment Analysis and Portfolio Management, S. 628.

Für die Werkzeuge der technischen Analyse wie Chartbilder und Indikatoren vgl. z. B. Mondello 2017b: Finance: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 291 ff.; Heese und Riedel 2016: Fundamentalanalyse versus Chartanalyse. Methoden der Aktienbewertung im Vergleich, S. 120 ff.

Vgl. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 244.

Vgl. Williams 1938: The Theory of Investment Value, S. 55 ff.

Vgl. Abschn. 1.3.4.1.

Für die Schätzung des risikoadjustierten Diskontsatzes bzw. der erwarteten Rendite mit dem CAPM vgl. Abschn. 3.3.1.

Vgl. Damodaran 2012b: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, S. 272 ff.

Vgl. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 151 ff.

Vgl. Abschn. 3.3.2.

Vgl. Cragg und Malkiel 1968: The Consensus and Accuracy of Predictions of the Growth of Corporate Earnings, S. 67 ff.

Vgl. O’Brien 1988: Analysts’ Forecasts as Earnings Expectations, S. 53 ff.

Empirischen Untersuchungen zufolge beträgt die Eintrittswahrscheinlichkeit einer von Finanzanalysten erstellten Gewinnprognose nach gerade einmal 2 Jahren unter 10 %. Vgl. Montier 2009: Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment, S. 154.

Zum Beispiel weist die Daimler AG eine Ausschüttungsquote in den Jahren 2011 bis 2016 auf, die zwischen 35 und 41 % liegt. Im Gegensatz dazu bewegt sich die Ausschüttungsquote der Linde AG in einem Zeitraum von 2012 bis 2016 zwischen 41 und 57 %.

Vgl. Gordon 1962: The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation, S. 1 ff.

Der erste Term einer unbegrenzten geometrischen Reihe ist gleich a und der Wachstumsfaktor ist n, wobei |n| < 1. Die Summe von a + an + an² + … ist gleich a/(1 – n). Wird für a = Div₁/[1 + E(r)] und für n = (1 + g)/[1 + E(r)] eingesetzt, gelangt man zu Gl. 7.9 bzw. zum Gordon-Growth-Modell.

Vgl. Payne und Finch 1999: Effective Teaching and Use of the Constant Growth Dividend Discount Model, S. 284.

Vgl. Gehr 1992: A Bias in Dividend Discount Models, S. 75 ff.

Vgl. Payne und Finch 1999: Effective Teaching and Use of the Constant Growth Dividend Discount Model, S. 284 ff.

Vgl. Abschn. 3.3.

Vgl. Parrino 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 271.

Die endogene Gewinnwachstumsrate kann mit der Ausschüttungsquote δ wie folgt berechnet werden: g = (1 − δ) R_EK. Wird diese Gleichung umgeformt, erhält man die Gewinnausschüttungsquote.

So etwa verfügen 63 % der DAX-Aktien und 70 % der SMI-Aktien über ein adjustiertes Beta, das zwischen 0,8 und 1,2 liegt (Quelle: Thomson Reuters Eikon; Stand Januar 2015).

Vgl. Damodaran 2012b: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, S. 324.

Vgl. Abschn. 3.3.1.3.

Vgl. Abschn. 3.3.2.

Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 89 ff.

Vgl. Parrino 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 273.

Vgl. Brigham und Houston 2001: Fundamentals of Financial Management, S. 420.

Die meisten börsennotierten Aktien besitzen ein adjustiertes Beta, das in einer Bandbreite zwischen 0,8 und 1,2 liegt. Darüber hinaus gibt es Unternehmen (z. B. in der Rohstoffindustrie), die über ein Beta verfügen, das weit unterhalb von 1 liegt. Für solche Unternehmen kann man das niedrige Beta in der Bewertung belassen. Geht man in der Reifephase hingegen von einer Diversifikation in andere Geschäftsfelder aus, ist für diese Aktien ein höheres Beta (z. B. von 0,8) zu wählen.

Vgl. Damodaran 2012b: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, S. 324.

Vgl. z. B. Sorensen und Williamson 1985: Some Evidence on the Value of the Dividend Discount Models, S. 60 ff.

Studien zur Informationseffizienz der Kapitalmärkte zeigen, dass Aktien mit einem vergleichsweise niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis langfristig eine überdurchschnittliche Rendite generieren. Ebenso lassen sich abnormale Renditen mit Aktien erzielen, die eine vergleichsweise hohe Dividendenrendite aufweisen. Mit dem Dividendendiskontierungsmodell können unterbewertete (überbewertete) Aktien identifiziert werden, die über ein niedriges (hohes) Kurs-Gewinn-Verhältnis und eine hohe (niedrige) Dividendenrendite verfügen. Folglich stimmen die beobachteten Preisanomalien auf dem Markt mit den Ergebnissen des Bewertungsmodells überein.

Vgl. Jacobs und Levy 1988: On the Value of „Value“, S. 47 ff.

Vgl. Damodaran 2012a: Investment Philosophies: Successful Strategies and the Investors Who Made Them Work, S. 106.

Aus der Sicht der Rechnungslegung ist die Veränderung des Nettoumlaufvermögens (ohne flüssige Mittel) ein zahlungsunwirksamer Aufwand/Ertrag. Vgl. Abschn. 1.3.3. Im Rahmen der Aktienbewertung wird eine bewertungsbezogene Definition verwendet, sodass die Zunahme des Nettoumlaufvermögens als eine Investition betrachtet wird.

Für die Herleitung vgl. Abschn. 7.3.2.3.

Vgl. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 243.

Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 83.

FCEK = E [1 – (I AV – A AV + I NUV – ΔFK)/E] = E – I AV + A AV – I NUV + ΔFK

Dabei wird unterstellt, dass sich die zahlungsunwirksamen Aufwände und Erträge lediglich aus den Abschreibungen und Wertminderungen sowie aus der Veränderung des zahlungsunwirksamen Nettoumlaufvermögens zusammensetzen. Vgl. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 244.

Da die FCEK aus den betrieblichen Vermögenswerten erwirtschaftet werden und im Beispiel davon ausgegangen wird, dass die flüssigen Mittel nicht betriebsnotwendig sind, sind die steuerangepassten Einnahmen aus den flüssigen Mitteln vom Nachsteuerergebnis abzuziehen.

Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 83.

Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 214.

Vgl. Daimler 2017: Geschäftsbericht 2016, S. 216 ff.

Vgl. Gilbert 2013: Discounted-Cash-Flow-Approach to Valuation, S. 107.

Ergebnis nach Steuern + Zinsaufwand x (1 – Ertragssteuersatz) = EBIT x (1 – Ertragssteuersatz).

Vgl. Abschn. 7.3.3.3.

Vgl. Abschn. 3.2.

Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 275.

Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 27.

Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 282.

Vgl. Abschn. 3.6.

Vgl. Schwetzler und Darijtschuk 1999: Unternehmensbewertung mit Hilfe der DCF-Methode – eine Anmerkung zum „Zirkularitätsproblem“, S. 295 ff.

Vgl. Courtois et al. 2008: Cost of Capital, S. 131.

Vgl. Mondello 2017a Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 286.

Vgl. Abschn. 3.2.

Vgl. Linde Group 2013: Finanzbericht 2012, S. 106 ff.

Vgl. Barker 2001: Determining Value: Valuation Models and Financial Statements, S. 197.

Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 40.

Vgl. Myers 1974: Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions – Implications for Capital Budgeting, S. 4.

Für die Einbindung der erwarteten Insolvenzkosten in das APV-Modell vgl. Abschn. 12.6.1.

Vgl. Abschn. 3.3.1.3.

Vgl. Parrino 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 267.

Vgl. z. B. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 247.

Vgl. Abschn. 3.3.1.3.

Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 2 ff.

Vgl. Abschn. 1.3.6.

Werden beide Seiten der Gleichung EVA_t = NOPAT_t – IK_{t − 1} WACC durch das investierte Betriebskapital IK_{t − 1} dividiert, erhält man EVA_t/IK_{t − 1} = NOPAT_t/IK_{t − 1} – WACC. Der Term NOPAT_t/IK_{t − 1} stellt die Rendite des investierten Betriebskapitals dar. Werden beide Seiten der Gleichung mit dem investierten Kapital multipliziert, gelangt man zur Formel für die Berechnung des EVA.

Für die im Residualgewinnmodell erforderlichen Anpassungen der Rechnungslegungsdaten vgl. z. B. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 381 ff.

Insgesamt schlägt Stewart 164 Anpassungen der Rechnungslegungsdaten vor. Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 112 ff.

Graham und Dodd haben bereits im Jahr 1934 das Kurs-Gewinn-Verhältnis und das Kurs-Buchwert-Verhältnis in der Aktienbewertung beschrieben. Vgl. Graham und Dodd 1934: Security Analysis, S. 351 ff.

Eine Umfrage der Bank of America Merrill Lynch aus dem Jahre 2012 zeigt, dass 81 % der befragten institutionellen Investoren das Kurs-Gewinn-Verhältnis in der Aktienanalyse anwenden. Vgl. Bank of America Merrill Lynch 2012: Annual Institutional Factor Survey, S. 18.

Eine andere Interpretation eines KGV von 15 ist, dass man 15 Jahre benötigt, um den Preis der Aktie mit dem Gewinn zurückzuzahlen. Demzufolge ist ein niedrigeres KGV einem höheren KGV vorzuziehen, weil der bezahlte Aktienpreis im Vergleich zum Gewinn geringer und die Amortisationszeit kürzer ist.

Aktien mit einer Wertorientierung sind unter anderem durch ein unterdurchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis gekennzeichnet und weisen gegenüber Aktien mit einem hohen KGV (Aktien mit einer Wachstumsorientierung) über längere Zeitperioden eine konsistent höhere risikoadjustierte Rendite auf. Vgl. Fama und French 1998: Value versus Growth: The International Evidence, S. 1975 ff.

Vgl. Barker 2001: Determining Value: Valuation Models and Financial Statements, S. 54 ff.

Für die Anwendung des zweistufigen Dividendendiskontierungsmodells bei Wachstumswerten vgl. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 453 ff.

Vgl. Abschn. 7.3.2.3.

Vgl. z. B. Bodie et al. 2009: Investments, S. 605.

Bei dieser Analyse ist zu beachten, dass eine höhere Gewinnausschüttungsquote eine niedrigere Thesaurierungsrate und somit eine niedrigere Wachstumsrate zur Folge hat (g = b R_EK). Deshalb ist diese Aussage nur gültig, wenn man einen Faktor verändert und die übrigen Faktoren gleich belässt.

Vgl. Frykman und Tolleryd 2003: Corporate Valuation: An Easy Guide to Measuring Value, S. 51.

Vgl. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 474 ff.

Eine Umfrage der Bank of America Merrill Lynch aus dem Jahre 2012 zeigt, dass 53 % der befragten institutionellen Investoren das Kurs-Buchwert-Verhältnis in der Aktienanalyse einsetzen. Vgl. Bank of America Merrill Lynch 2012: Annual Institutional Factor Survey, S. 18.

Vgl. Daimler 2017: Geschäftsbericht 2016, S. 216 ff.

Vgl. z. B. Fama und French 1992: The Cross-Section of Expected Stock Returns, S. 427 ff.

Vgl. Martin 2013: Traditional Equity Valuation Methods, S. 157.

Die endogene Gewinnwachstumsrate lässt sich wie folgt ermitteln: g = (1 − δ)R_EK. Wird diese Gleichung nach der Gewinnausschüttungsquote (δ) aufgelöst, erhält man δ = 1 – g/R_EK.

\( \frac{{\mathrm{P}}_0}{{\mathrm{BW}}_0}=\frac{{\mathrm{R}}_{\mathrm{E}\mathrm{K}}\left(1-\mathrm{b}\right)}{\mathrm{E}\left(\mathrm{r}\right)-\mathrm{g}}=\frac{{\mathrm{R}}_{\mathrm{E}\mathrm{K}}\left(1-\frac{\mathrm{g}}{{\mathrm{R}}_{\mathrm{E}\mathrm{K}}}\right)}{\mathrm{E}\left(\mathrm{r}\right)-\mathrm{g}}=\frac{{\mathrm{R}}_{\mathrm{E}\mathrm{K}}-\mathrm{g}}{\mathrm{E}\left(\mathrm{r}\right)-\mathrm{g}} \)

Empirische Studien zeigen die positive Korrelation zwischen KBV und Eigenkapitalrendite. Vgl. z. B. Fairfield 1994: P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends, S. 30.

100

Für ein Beispiel mit Unternehmen aus der Teilbranche „Automobilhersteller“ vgl. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 491 ff.

101

Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 314.

102

Vgl. Mondello 2017a: Aktienbewertung: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 528 ff.

Bank of America Merrill Lynch: Annual Institutional Factor Survey, United States, 1–27 (2012)

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Titel: Aktien
verfasst von: Enzo Mondello
Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden
Buch: Corporate Finance
Print ISBN: 978-3-658-34407-8

Electronic ISBN: 978-3-658-34408-5

Copyright-Jahr: 2022
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-658-34408-5_7

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