Aktienbewertung

Finanzanlagen wie Aktien, Anleihen und Finanzderivate oder auch Sachwerte – z. B. Liegenschaften oder Kunstgegenstände – besitzen einen Wert. Die erfolgreiche Investition und das Management dieser Anlagen hängen von der Möglichkeit ab, deren Wert zu bestimmen. Dabei sind der Schwierigkeitsgrad der Bewertung und die dafür erforderlichen Informationen von Anlage zu Anlage verschieden. Für die Bewertung von Aktien sind teilweise andere Bewertungsmodelle und Daten notwendig als beispielswiese für die Wertbestimmung von Anleihen und Immobilien.

Es gilt der Grundsatz, dass man für eine Anlage nicht mehr als deren Wert bezahlen sollte. Allerdings spielen zum Beispiel bei Kunstgegenständen wie Bildern und Skulpturen auch ästhetische und emotionale Faktoren für die Preisbildung eine Rolle. Finanzwerte hingegen werden aufgrund ihrer zukünftig erwarteten Cashflows gekauft. Der Preis, den andere Investoren zu bezahlen bereit sind, stellt hierbei keine Grundlage für die Wertbestimmung dar, da ein solcher Preis unter anderem von subjektiven Wahrnehmungen beeinflusst wird. Die grundlegenden Aktienbewertungskonzepte basieren zum einen auf der Verteilung der vom Unternehmen generierten Werte an die Investoren (Cashflow-Modelle) und zum anderen auf der unternehmerischen Wertschöpfung (z. B. Residualgewinnmodelle). Darüber hinaus können Multiplikatoren, die sich auf das Gesetz des einheitlichen Preises beziehen, und die Optionspreistheorie eingesetzt werden.

Die erwartete Rendite ist für die Beurteilung einer Anlage und die Berechnung des inneren Werts relevant. Zum einen evaluieren Investoren die von ihnen erwartete Aktienrendite mit einem geforderten Renditewert, den sie als angemessen und risikogerecht einstufen. Zum anderen wird die erwartete Rendite als Diskontsatz eingesetzt, um die zukünftig geschätzten Cashflows zu diskontieren und somit den inneren Wert der Aktie zu berechnen.

Mit den Dividendendiskontierungsmodellen lässt sich der innere Wert einer Aktie berechnen, indem die zukünftig geschätzten Dividenden auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden. Die Modelle basieren auf den Dividenden, die das Einkommen aus dem Halten von Aktien darstellen. Für Unternehmen, die Dividenden auszahlen und bei denen ein Zusammenhang zwischen Wertgenierung und Dividenden besteht, können Dividendendiskontierungsmodelle grundsätzlich für die Aktienbewertung eingesetzt werden.

Die Dividendendiskontierungsmodelle beruhen auf der Annahme, dass allein die zukünftigen Dividenden bewertungsrelevant sind. Erweitert man die Berechnungen auf die Aktienrückkäufe, die wie die Dividenden Geldzuflüsse an die Investoren darstellen, unterschätzt man in der Regel nach wie vor die Cashflows, die den Eigenkapitalgebern zustehen. Mit den frei verfügbaren Cashflows für das Eigenkapital (FCEK) hingegen werden sämtliche potentiellen Geldmittel für die Aktienbewertung berücksichtigt, die das Unternehmen an die Aktieninhaber entrichten kann. Nur in den seltensten Fällen werden die frei verfügbaren Equity-Cashflows vollständig als Dividenden ausgeschüttet, sodass Dividendendiskontierungsmodelle und Free-Cash-Flow-to-Equity-Modelle üblicherweise unterschiedliche Ergebnisse liefern.

Im Gegensatz zu den Cashflow-Modellen beziehen sich die Wertschöpfungsmodelle auf die Generierung und nicht auf die geldbezogene Verteilung der Vermögenswerte. Die Aktienbewertungsmodelle auf Basis der Wertschöpfung gehen davon aus, dass eine Aktienwertsteigerung nur erfolgen kann, wenn die Rentabilität über den Kapitalkosten liegt bzw. ein Mehrwert geschaffen wird Damit eine Wertgenerierung stattfindet, müssen primär die Kosten gedeckt werden. Dies betrifft nicht nur die Kosten, die im Zusammenhang mit der Erzielung des Umsatzes anfallen, sondern auch Opportunitätskosten, die entgangene Erträge aus alternativen Anlagemöglichkeiten mit vergleichbarem Risiko darstellen. Der Übergewinn bzw. Residualgewinn umfasst somit das Periodenergebnis nach Abzug der von den Investoren geforderten Opportunitätskosten. Er ist nicht gleichzusetzen mit dem Nachsteuerergebnis der Gewinn- und Verlustrechnung, weil die Opportunitätskosten im buchhalterischen Ergebnis nicht vollständig enthalten sind. Das Nachsteuerergebnis der Jahresrechnung gilt nach Abzug der Fremdkapitalzinsen, aber beinhaltet keinen Abzug für die Kosten des Eigenkapitals. Daher handelt es sich beim Übergewinn um ein ökonomisches Ergebnis, das sämtliche Kosten (also inklusive Opportunitätskosten) umfasst. Die Anwendung von Übergewinnen hat in der Wirtschaftspraxis eine lange Geschichte und wurde bereits von Alfred Marshall im Jahre 1890 beschrieben. Zum Beispiel hat das US-Unternehmen General Motors bereits in den 1920er-Jahren seine Geschäftssegmente mit dem Residualgewinn beurteilt. In jüngerer Vergangenheit hat das Konzept der Übergewinne einen neuerlichen Aufschwung erfahren, und zwar unter Begriffen wie etwa Economic Profit von McKinsey & Company und Economic Value Added (EVA) von Stern Stewart & Company.

In einem Cashflow-Modell lässt sich der innere Aktienwert anhand der prognostizierten Cashflows, der Wachstumsrate und der erwarteten Rendite (bzw. Risiko) bestimmen. In einer relativen Bewertung hingegen wird der Aktienwert auf der Basis von vergleichbaren, auf dem Markt gehandelten Aktien durch einen Multiplikator festgelegt. Grundsätzlich unterscheidet man zwischen Preis- und Wertmultiplikatoren. Bei einem Preismultiplikator wird der Aktienpreis zu einer finanziellen Variablen, die einen maßgebenden Einfluss auf den Aktienpreis hat, ins Verhältnis gesetzt. Die hierzu gewählte Variable ist zum Beispiel der Gewinn oder der Buchwert je Aktie. Im Gegensatz dazu wird bei einem Wertmultiplikator der Marktwert des Gesamtkapitals durch eine finanzielle Variable des Gesamtunternehmens wie etwa das EBITDA, den Umsatz oder den frei verfügbaren Cashflows dividiert. Mithilfe der Preis- und Wertmultiplikatoren lässt sich feststellen, ob die Aktie auf dem Markt richtig bewertet ist.

Realoptionen entstehen aufgrund der unternehmerischen Flexibilität und stellen Entscheidungsspielräume dar, die aus Investitionsprojekten hervorgehen. So reagiert das Management auf Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, indem es Pläne und Strategien anpasst. Beispielsweise kann das Management bei erfolgreichen Projekten entscheiden, Erweiterungsinvestitionen zu tätigen oder nicht wirtschaftliche Projekte zurückzufahren bzw. aufzugeben. Solche Entscheidungsmöglichkeiten bzw. reale Optionen können in verschiedenen Formen auftreten und einen wesentlichen Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Realoptionen erfassen die Dynamik eines aktiv agierenden und reagierenden Managements, die in traditionellen Cashflow-Modellen bzw. im Barwert der erwarteten frei verfügbaren Cashflows nicht explizit berücksichtigt wird. Sie verkörpern den zusätzlichen Wert, der aus der Flexibilität der Investitionsentscheidungen entsteht.