Anreizorientierte Aufsicht über Wertpapierdienstleister

Tagtäglich nehmen private und institutionelle Kunden die Dienste von Banken und sonstigen Finanzdienstleistern in Anspruch. Daran hat auch die seit 2006 schwelende Fiananzmarktkrise nichts geändert. Legt man die Einschätzung der Anbieter zugrunde, schätzen zumindest ihre privaten Kunden die Qualität der erbrachten Dienstleistungen sehr: Nach einer im Juni 2007 veröffentlichen Kundenumfrage gaben 92 % der Befragten an, mit ihren Instituten zufrieden oder sehr zufrieden zu sein. Bei der Anlageberatung lag dieser Anteil immer noch bei 84 % (vgl. Bundesverband deutscher Banken e.V. 2007a). Eine von Verbraucherverbänden beauftragte Umfrage relativiert diese überaus positive Einschätzung etwas (vgl. Verbraucherzentrale Bundesverband e.V. 2008b), sie korrigiert sie aber nicht völlig: Immerhin noch 40 % der dort Befragten äußerten ihre Zufriedenheit mit Banken und Sparkassen, die damit in der Spitzengruppe der am besten abschneidenden Branchen rangierten.

In den folgenden Abschnitten werden zur Vorbereitung der sich anschließenden ökonomischen Analyse die Wertpapieraufsichtssysteme in Deutschland - als Beispiel für die Entwicklung in der Europäischen Union - und in den USA vorgestellt und verglichen. Im Vordergrund stehen dabei die gesetzlich oder sonstig verankerten Vorschriften, die seitens der Marktteilnehmer zu beachten sind, sowie die Durchführung der Aufsichtstätigkeit durch die Wertpapieraufsichtsorgane. Auf dieser Basis werden in den darauffolgenden Kapiteln Grundsätze effizienzorientierter Regeln und Aufsichtsmaßnahmen abgeleitet. Außerhalb des Betrachtungsrahmens bleiben dagegen Fragen einer optimalen Organisation der Aufsicht. Wie Halfpap (2008) zuletzt gezeigt hat, besteht auch hier Potenzial für Effizienzsteigerungen der deutschen Wertpapieraufsicht.³⁶

Bevor in den Kapiteln 4 und 5 der Einfluss von Performanceprovisionen auf das Verhalten der Marktakteure und darauf aufbauend deren Nutzungsmöglichkeiten für die Zwecke der Aufsicht über Wertpapierdienstleistungsunternehmen diskutiert werden, ist es notwendig, die Rolle der Wertpapierdienstleister sowie ihre Funktion für ihre Kunden und den Kapitalmarkt als Ganzes näher zu beleuchten. Ausgehend von dem Paradigma der Kapitalmarkteffizienz (Abschnitt 3.1) werden in Abschnitt 3.2 die in der Realität relevanten Marktakteure, die Anleger wie auch die Anbieter von Wertpapierdienstleistungen, beschrieben. Hier wird auch kurz auf die Relevanz der Wertpapiermärkte für die Anleger eingegangen.

Im nachfolgenden Kapitel 4 werden die Phänomene des Frontrunning und des Churning modellhaft analysiert. Bei der Modellanalyse geht es insbesondere um den Einfluss von Dienstleistungsprovisionen auf das Verhalten von Wertpapierdienstleistern. Bezüglich der Diskussion sach- oder unsachgemäßer Anlageberatung bzw. Vermögensverwaltung erfolgt ein Rückgriff auf die Ergebnisse der inzwischen breiten, jedoch nach wie vor sehr offenen Diskussion des Delegated Portfolio Management. Daran schließt sich eine Bewertung an, wie der Einfluss von Wertpapierdienstleistungspreisen im Aufsichtsrecht berücksichtigt werden kann.

In Kapitel 4 wurde untersucht, inwieweit Performanceprovisionen anreizgerecht die Interessen von Wertpapierdienstleistungsunternehmen und ihren Kunden in Übereinstimmung bringen können. In Kapitel 5 steht nun die Frage im Vordergrund, wie performanceorientierte Entlohnungsformen in die Wertpapieraufsicht eingebettet werden können. Ziel ist es hierbei, systemimmanente Anreize zu generieren und traditionelle Formen der ver- und gebotsorientierten Wertpapieraufsicht mindestens zu ergänzen, die selbst keine Anreize setzen und für ihre Durchsetzung auf behördliche oder gerichtliche Sanktionen angewiesen sind. Aufgrund dieser im System der Wertpapieraufsicht verankerten Handlungsanreize können dann Wertpapierdienstleister endogen ihr Verhalten gegenüber ihren Kunden anpassen, während die Drohung einer Sanktion in den Hintergrund rückt und die Gefahr einer übermäßigen Kriminalisierung der Wertpapierdienstleistungsunternehmen minimiert wird.

Bei der Beurteilung von Performanceprovisionen sind verschiedene Aspekte zu beachten, die sich aus den vorstehenden Abschnitten ergeben und in Abbildung 6.1 zusammengefasst werden. Zum einen ist darauf zu achten, dass gesamtwirtschaftlich unerwünschte Effekte nicht durch die Art der Entlohnung von Wertpapierdienstleistungen befördert werden. Diesem Aspekt kommt in der aktuellen Finanzmarktkrise große Relevanz zu. Zum anderen sind die individuellen Anlegerinteressen als Richtschnur des Verhaltens professioneller Intermediäre zu beachten. Zu den gesamtwirtschaftlich schädlichen Effekten gehören Herding (vgl. Abschnitt 6.1.1) sowie Paniken und Runs (vgl. Abschnitt 6.1.2). Hinzu kommt aus gesamtwirtschaftlicher Sicht als wichtiges Kriterium eine effiziente Form der Regulierung (vgl. Abschnitt 6.1.3). Ebenso ist gesamtwirtschaftlich die Beachtung individueller Anlegerinteressen erwünscht, da ansonsten die Bereitschaft der Anleger reduziert werden könnte, sich am Kapitalmarkt zu engagieren. Die Vermeidung solcher adversen Verhaltensanreize ist natürlich vor allem für die einzelnen Anleger selbst von entscheidender Bedeutung. Die diesbezügliche Erörterung wird deshalb in Abschnitt 6.2.1 unter dem Stichwort der individuellen Anlegerinteressen verortet. Von Bedeutung sind hier vor allem Leis-tungs- und Risikoanreize.

Die Wertpapiermärkte haben für Anleger in den vergangenen Jahrzehnten weiter an Bedeutung gewonnen. Die sich seit 2006 ausbreitende weltweite Krise der Finanzmärkte steht diesem Befund nicht entgegen. Gesetzgeber und Aufsichtsbehörden haben auf die gestiegene Bedeutung - auch unter dem Einfluss des US-amerikanischen Regulierungsmodells und in dem Bestreben einer Vollendung des europäischen Binnenmarktes - in Europa seit Mitte der 80er Jahre des vergangenen Jahrhunderts mit einer Verstärkung der Regulierung reagiert. Die Regulierung konzentriert sich weithin auf einzelne Verhaltens- und Organisationspflichten auf Seiten der Wertpapierdienstleistungsunternehmen, deren Einhaltung eine angemessene Behandlung ihrer Kunden sicherstellen sollen. Die Einhaltung dieser Pflichten wird in Deutschland ganz überwiegend durch beauftragte Prüfunternehmen und -verbände überwacht, deren Prüfberichte zusammen mit den Beschwerden und Hinweisen von Anlegern Verstöße gegen die Verpflichtungen aufdecken soll. Als Sanktionsinstrument dient im Wesentlichen die Verhängung von Bußgeldern.