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2012 | OriginalPaper | Buchkapitel

3. Betriebswirtschaftliche und steuerliche Bewertung von Unternehmen

verfasst von : Christoph Josef Kappenberg

Erschienen in: Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht

Verlag: Gabler Verlag

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Zusammenfassung

Im vorliegenden Kapitel wird eine Einführung in die Grundlagen der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertung gegeben. Dafür wird eine kurze Darstellung der Entwicklung der deutschen Bewertungslehre im Kontext der unterschiedlichen Bewertungszwecke vorgenommen. Daran schließt sich eine Systematisierung der unterschiedlichen Unternehmensbewertungsmethoden an, welche um eine kurze Darstellung der einzelnen Verfahren erweitert wird.

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Fußnoten
1
Vgl. für einen Überblick der Entwicklung der Unternehmensbewertungstheorie:Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 53; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14 ff. Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 4–7; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 88.
 
2
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 20 f.; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14; Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 9.
 
3
Vgl. Künnemann, M., Objektivierte Unternehmensbewertung, 1985, S. 11 f.; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 4.
 
4
So verwendet Künnemann etwa den Begriff der Jedermannfiktion. Vgl. Künnemann, M., Objektivierte Unternehmensbewertung, 1985, S. 14.
 
5
Vgl. Mellerowicz, K., Wert der Unternehmung, 1952, S. 60; Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979,S. 23; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 56; Koelen, P., Bewertungskalküle, 2009, S. 46.
 
6
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14.
 
7
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 14–17; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 5. Ähnlich auch Baetge im Rahmen der Objektivierung des Jahreserfolgs. Vgl. Baetge, J., Objektivierung des Jahreserfolges, 1970, S. 169.
 
8
Vgl. Koelen, P., Bewertungskalküle, 2009, S. 46.
 
9
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 15; Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 5.
 
10
Vgl. Bretzke, W.-R., Problematik des Objektivitätsanspruchs, 1976, S. 548; Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 10; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57.
 
11
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57.
 
12
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 18. Vgl. zur Grundlegung der subjektiven Unternehmensbewertung weiterführend Busse von Colbe, W., Der Zukunftserfolg, 1957; Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966.
 
13
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 18; Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.
 
14
Vgl. Peemöller, V. H., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.
 
15
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 12; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 18; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
 
16
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 19 f.; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
 
17
Konzeptionell ist dieses vergleichbar zur Aussage von Schmalenbach, dass der Kaufmann für das Vergangene nichts gibt. Vgl. Schmalenbach, E., Werte von Unternehmungen, 1917/1918, S. 11. Ähnlich auch Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966, S. 21, der ausführt: „ Für das gewesene gibt der Kaufmann nichts.
 
18
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 19.
 
19
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 19.
 
20
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 20.
 
21
Vgl. Gorny, C., Unternehmensbewertung in Verhandlungsprozessen, 2002, S. 4; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
 
22
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57.
 
23
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 57; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 21.
 
24
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 16; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 21; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
 
25
Vgl. Gröger, H.-C., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2009, S. 15.
 
26
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 16 f.; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 22.
 
27
Vgl. Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
 
28
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 16; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 23.
 
29
Vgl. Busse von Colbe, W., Der Zukunftserfolg, 1957.
 
30
Vgl. Jansch, G., Wert und Preis, 1996.
 
31
Vgl. Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975.
 
32
Vgl. Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966.
 
33
Vgl. Sieben, G., Substanzwert der Unternehmung, 1963.
 
34
Vgl. Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 7.
 
35
Vgl. Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 128; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 8.
 
36
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 16 f. Diese sind als abschließend zu qualifizieren. Vgl. Sieben, G., Funktionen der Bewertung, 1983, S. 539.
 
37
Vgl. Matschke, M. J., Funktionale Unternehmungsbewertung, 1979, S. 17; Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 128; Gorny, C., Unternehmensbewertung in Verhandlungsprozessen, 2002, S. 155.
 
38
Vgl. Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 24; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 8. Diese Aufzählung der Nebenfunktionen ist nicht abschließend, sondern nur exemplarisch zu verstehen. So auch Sieben, G., Funktionen der Bewertung, 1983, S. 539; Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 141. Vgl. weiterführend zu den verschiedenen Nebenfunktionen der Bewertung Brösel, G., Nebenfunktionen, 2006, S. 128–143.
 
39
Vgl. Helbling, C., Unternehmensbewertung und Steuern, 1998, S. 51 f.; Peemöller, V. H., Wert und Werttheorien, 2009, S. 11; Brösel, G., Medienrechtsbewertung, 2002, S. 59;
 
40
IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 12.
 
41
Vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 12.
 
42
Vgl. beispielsweise Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 27 f.; Ballwieser, W., Aktuelle Aspekte, 1995, S. 126–129; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 26 f.; Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 19 f.; Henselmann, K., Gründe und Formen, 2006, S. 152 f.; Matschke, M. J./Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2007, S. 55–58.
 
43
Vgl. Gröger, H.-C., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2009, S. 17.
 
44
Vgl. Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 14.
 
45
Coenenberg, A. G., Unternehmensbewertung, 1992, S. 92.
 
46
Vgl. Henselmann, K., Gründe und Formen, 2006, S. 145. Allerdings steht diese den Vorgaben des IDW kritisch gegenüber. Vgl. Henselmann, K., Gründe und Formen, 2006, S. 152 f.
 
47
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Tschöpel, A., Risikoberücksichtigung bei Grenzpreisbestimmungen, 2004, S. 19; ähnlich auch Baetge im Rahmen der Objektivierung von Jahreserfolgen, vgl.Baetge, J., Objektivierung des Jahreserfolges, 1970, S. 169.
 
48
Olbrich/Hares/Pauly leiten aus § 11 Abs. 2 Satz 2 BewG für die Bewertung im Rahmen der Erbschaftsteuer grundsätzlich eine Bewertung im Sinne der Entscheidungsfunktion her. Vgl. Olbrich, M. u. a., Erbschaftsteuerreform und Unternehmensbewertung, 2010, S. 1249. Dies widerspricht jedoch eindeutig dem Wortlaut des § 9 Abs. 2 BewG, welcher eine Abstraktion von persönlichen Verhältnissen verlangt. Im Ergebnis ähnlich auch Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 93–95.
 
49
Vgl. dazu weiterführend die Ausführungen in Kapitel 3.3.3 .
 
50
Vgl. zu unterschiedlichen Möglichkeiten der Einteilung der verschiedenen Verfahren ausführlicher die Darstellung bei Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 45–47.
 
51
Vgl. zu unterschiedlichen Einteilungen:Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 53; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 8; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 30.
 
52
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 2. Teilweise wird in der aktuelleren Literatur den Vergleichsverfahren auch eine eigenständige Konzeption zugebilligt. Vgl. etwa Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 53. Ähnlich ergänzt auch Ballwieser die aufgeführten Verfahren um die „ Überschlagsrechnungen“, welche den Vergleichsverfahren entsprechen. Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 8.
 
53
Eigene Darstellung in Anlehnung an Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 15.
 
54
Vgl. zur Diskussion um die widersprüchliche Verwendung des Begriffs Substanzwerts im Rahmen der erbschaftsteuerlichen Bewertung Kapitel 3.3.2.4 dieser Arbeit.
 
55
Vgl. Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975, S. 126 f.; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 3.
 
56
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 10; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 82.
 
57
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 82 f. Im Ergebnis entsprächen sich bei einer Gleichgewichtsannahme der Vollreproduktionswert und der auf Basis des Ertragswerts ermittelte Unternehmenswert. Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 83.
 
58
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 10.
 
59
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 83. Allerdings sind auch im Rahmen der Bewertung der anderen Vermögensgegenstände Bewertungs- und Schätzprobleme vorhanden.
 
60
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 102.
 
61
Dieses wird auch als Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten bezeichnet.
 
62
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 99.
 
63
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 85.
 
64
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 101.
 
65
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 85; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 106; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49; Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 19.
 
66
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 9; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 53.
 
67
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 9.
 
68
Zu den DCF-Verfahren zählen der Total-Cashflow-Ansatz, der WACC-Ansatz, der Adjusted-Present-Value-Ansatz und der Equity-Ansatz. Vgl. zu einer detaillierten Einführung Schultze, W., Methoden der Unternehmensbewertung, 2003, S. 206–327.
 
69
Vgl. Wameling, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 49 f.; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 55. Vgl. detailliert zum Ertragswertverfahren die Ausführungen in Kapitel 3.2 dieser Arbeit.
 
70
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 77; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 11.
 
71
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 10; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 11.
 
72
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 44; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 147; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 10 f.
 
73
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 44.
 
74
Vgl. etwa IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 143.
 
75
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 215f; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 149.
 
76
Vgl. detaillierter zu den Mischverfahren:Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975, S. 130–134; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49–51; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 86f; Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 56–63.
 
77
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49.
 
78
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 49; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 202; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 5.
 
79
Vgl. detailliert zum Stuttgarter Verfahren Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 65–73; Müller, J., Unternehmensbewertung, 2008, S. 7–14; Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 104–111; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 203 f.
 
80
Vgl. dazu ausführlich Kapitel 3.3.3 dieser Arbeit.
 
81
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 8–11; Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 30 f.; Zieger, M./Schütte-Biastoch, S., Bewertung, 2008, S. 590; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 68; IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 5–7; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 88.
 
82
Vgl. IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 21.
 
83
Vgl. BVerfG, 07.11.2006, 1 BvL 10/02, S. 242, Tz. 115a.
 
84
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009,S. 345; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 132.
 
85
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 352.
 
86
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 132.
 
87
Bei der Bestimmung eines subjektiven Grenzpreises muss als Diskontierungszinssatz die Rendite der besten Alternativanlage des spezifischen Anteilseigners herangezogen werden. Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 198 f.; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 197; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 131 f.
 
88
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 239; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 103.
 
89
Vgl. IDW S 1, Tz. 92.
 
90
Vgl. zu diesem Vorgehen auch Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 12.
 
91
Vgl. Hachmeister, D., Discounted Cash Flow, 1999, S. 261. Vgl. zu den auftretenden Problemen im Rahmen der marktorientierten Bewertung die Ausführungen in den Kapiteln 3.2.2.2.3.4 und 3.2.3 dieser Arbeit.
 
92
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 13 und S. 47; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 36.
 
93
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 351; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 47.
 
94
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 91.
 
95
IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 4.
 
96
Vgl. dazu Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 17. Als andere Ziele sind beispielsweise Reputation oder Macht zu nennen, welche im Rahmen der Bewertung jedoch nicht eindeutig quantifiziert werden können.
 
97
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 133; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 36; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 415; Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 15.
 
98
Vgl. Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 275; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 13.
 
99
Vgl. Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 276; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 16–20.
 
100
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 36; Großfeld, B., Recht der Unternehmensbewertung, 2009, S. 103, 105; Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 132.
 
101
Da in dieser Arbeit die Risikozuschlagsmethode untersucht und genutzt wird, wird auf die Schätzung der Nettoeinzahlungen im Rahmen der Sicherheitsäquivalentmethode nicht weiter eingegangen. Vgl. dazu ausführlicher Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 129 ff.
 
102
Vgl. Velthuis, L. J., Value, 2004, S. 307; Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 70; Rudolph, B., Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 2006, S. 49; Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 49; Großfeld, B., Unternehmens- und Anteilsbewertung, 2002, S. 73.
 
103
Vgl. Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 18.
 
104
Vgl. Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 80.
 
105
Vgl. zur Sicherheitsäquivalentmethode Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 81–83; Laux, H./Schabel, M. M., Subjektive Investitionsbewertung, 2009, S. 31 f.; Velthuis, L. J., Value, 2004, S. 307 f.
 
106
Vgl. Braun, I., Discounted Cashflow-Verfahren, 2005, S. 20. Vgl. zur Diskussion um die Erhöhung des Kapitalisierungszinsfußes Matschke, M. J., Entscheidungswert, 1975, S. 202–226.
 
107
Vgl. auch Spremann, K./Ernst, D., Unternehmensbewertung, 2011, S. 160. Es wird hier vereinfachend von einem möglichen Wachstumsabschlag und nicht betriebsnotwendigem Vermögen abstrahiert.
 
108
Vgl. Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 306.
 
109
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 16.
 
110
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 52; Rausch, B., Unternehmensbewertung, 2008, S. 66; Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 86; Wiese, J., Komponenten des Zinsfußes, 2006, S. 1. Vgl. zur Sensitivität des Kapitalisierungszinssatzes bei verschiedenen Parametern insbesondere die in Kapitel 3.2.2.2.3 vorgenommene Untersuchung.
 
111
Vgl. Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 150; Dreyer, D., Bewertung personalintensiver Dienstleistungsunternehmen, 2004, S. 186; Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 63 f.
 
112
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion, 1990, S. 171.
 
113
Bei der Bestimmung eines subjektiven Grenzpreises muss als Diskontierungszinssatz die Rendite der besten Alternativanlage des spezifischen Anteilseigners herangezogen werden. Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 198 f.; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 197; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 131 f.
 
114
Vgl. Fischer-Winkelmann, W. F./Busch, K., Unternehmensbewertungsverfahren, 2009, S. 649; Siegel, T., Methoden der Unsicherheitsberücksichtigung, 1992, S. 23.
 
115
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 87 f.; Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 238 f.; IDW S 1 i. d. F. 2008, Tz. 90.
 
116
Vgl. Hering, T., Unternehmensbewertung, 2006, S. 179.
 
117
Zur Ableitung von Kapitalkosten mit alternativen Kapitalmarktmodellen vgl. insbesondere den Überblick bei Damodaran, A., Corporate Finance, 2001, S. 163 ff.
 
118
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 87f.
 
119
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 352.
 
120
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 183.
 
121
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 184; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 354.
 
122
Vgl. Fama, E. F./French, K. R., Expected Stock Returns, 1992, S. 427–465.
 
123
Vgl. Ballwieser, W./Wiese, J., Cost of Capital, 2010, S. 146f.
 
124
Vgl. stellvertretend Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 103; Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 25. Zur Gegenüberstellung von CAPM und Arbitrage-Pricing-Theory (APT) vgl. insbesondere Goldenberg, D. H./Robin, A. J., Arbitrage Pricing Theory, 1991, S. 182–183.
 
125
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 209; Obermaier, R., Bewertung, Zins und Risiko, 2004, S. 159; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 85.
 
126
Vgl. Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 48; Münstermann, H., Wert und Bewertung, 1966, S. 67.
 
127
Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K., Discounted Cash Flow-Verfahren, 1998, S. 687. In einer generelleren Form ist der risikolose Basiszinssatz als Rendite eines Portfolios zu verstehen, welches über keine Kovarianz mit dem Markt verfügt, also in der Welt des CAPM über einen Betafaktor von 0. Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 240.
 
128
Vgl. zur praktischen Ableitung Gebhardt, G./Daske, H., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2005, S. 649–655. Vgl. zu den Auswirkungen der Finanzkrise auf die Ermittlung von risikolosen Basiszinssätzen für US-Staatsanleihen beispielhaft Grabowski, R. J., Cost of Capital, 2009, S. 32.Grabwoski schlägt daher vor, von den gemessenen Renditen der Staatsanaleihen abzuweichen und stattdessen einen langfristigen Durchschnitt der Renditen in Höhe von 4,5 % zu verwenden. Diesem Vorgehen ist allerdings zu widersprechen, da Schwankungen des Vergleichsobjektes am Kapitalmarkt auch Schwankungen des Unternehmenswerts zur Folge haben. Vgl. dazu auch Kruschwitz, L./Löffler, A., Kapitalkosten, 2008, S. 806 und Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 53.
 
129
Sofern der Staat seinen Zahlungen jederzeit nachkommt und davon ausgegangen wird, dass die Anleihe bis zur Endfälligkeit gehalten wird, werden sowohl das Ausfallrisiko als auch das Zinsänderungsrisiko eliminiert. Das Zinsänderungsrisiko kann insbesondere relevant sein, wenn der Markt davon ausgeht, dass der Staat eine höhere Geldentwertungsrate anstrebt. Vgl. Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647.
 
130
Vgl. Leuthier, R., Das Interdependenzproblem, 1988, S. 144 f.
 
131
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 52; Serf, C., Ertragswertverfahren, 2009, S. 189.
 
132
Vgl. Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 27.
 
133
Vgl. Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 134. Allerdings hat die zu schätzende Zinsentwicklung nach 30 Jahren nur noch einen geringen Einfluss.
 
134
Vgl. z. B.Widmann, B. u. a., Kapitalisierungszinssatz, 2003, S. 801.
 
135
Vgl. Schmitt, D./Dausen, F., Unternehmensbewertung, 2006, S. 234; Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 134.
 
136
Hierunter fallen u. a. Bundesanleihen, Bundesobligationen und Bundesschatzanweisungen.
 
137
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 56; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 364; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211.
 
138
So verwies etwa der IDW S 1 i. d. F. vom 28.06.2000 noch auf die Durchschnittswerte der Vergangenheit.
 
139
Vgl. mit zahlreichen Nachweisen zu Basiszinssätzen in der Rechtsprechung Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2007, S. 88; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 45–47.
 
140
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 443. Anderer Auffassung sind Casey, C./Loistl, O., Risikoadjustierte Kapitalkosten, 2008, S. 328, die auch eine Orientierung an der durchschnittlichen Verzinsung als Möglichkeit der Ermittlung ansehen.
 
141
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2007, S. 88; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 50. So wird in Teilen der Literatur auf eine genaue Angabe des zu betrachtenden Zeitraums verzichtet. Vgl. dazu etwa Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 450. Andere Ansätze liegen zwischen 10 bis 15 Jahren, vgl.Hülsmann, C., Gesellschafterabfindung und Unternehmensbewertung, 2001, S. 453. Auch werden Zeiträume von 20 oder 30 Jahren vorgeschlagen. Vgl. etwa Großfeld, B., Unternehmens- und Anteilsbewertung, 2002, S. 119.
 
142
Ein ähnliches Problem ergibt sich bei der Bestimmung der Risikozuschläge mithilfe von historischen Kapitalmarktdaten.
 
143
Vgl. Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 38; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 363; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 83.
 
144
Teilweise wird die Spot Rate auch als Zerobondrate bezeichnet.
 
145
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 137; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 38; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211–212; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 363; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 61,Schwetzler, B., Zinsänderungsrisiko und Unternehmensbewertung, 1996, S. 1095.
 
146
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 50.
 
147
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 83.
 
148
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 444.
 
149
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 444; Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 15; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 83.
 
150
Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 16. Es müsste zunächst das immanente Kreditrisiko eliminiert werden. Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 15.
 
151
Vgl. Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 43; Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 15; Wiese, J./Gampenrieder, P., Ableitung des Basiszinses, 2008, S. 1722.
 
152
Vgl. Nelson, C. R./Siegel, A. F., Parsimonious Modeling, 1987, S. 473–489.
 
153
Vgl. Svensson, L. E. O., Estimating Foreward Rates, 1994.
 
154
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 84; Wiese, J./Gampenrieder, P., Ableitung des Basiszinses, 2008, S. 1722; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211. Die Methode wird auch als Svensson-Methode oder NSS-Model bezeichnet. Vgl. Wollny, C., Der objektivierte Unternehmenswert, 2010, S. 323.
 
155
Vgl. Formel 3.3 bei Svensson, L. E. O., Estimating Foreward Rates, 1994, S. 6; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 86; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 54; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211.
 
156
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 86; Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 445.Wiese/Gampenrieder weisen darauf hin, dass zwischen den Spot Rates und damit zwischen den Zinsstrukturkurven auf Basis der Bundesbank- und der EZB-Daten Unterschiede auftreten. Diese resultieren aus der unterschiedlichen Bonität der zu Grundeliegenden Schuldner. Die Finanzkrise hat dabei am Beispiel von Griechenland oder Portugal deutlich aufgezeigt, dass auch im Euro-Raum erhebliche Bonitätsunterschiede bestehen. Als Ergebnis ist daher den Daten der Deutschen Bundesbank der Vorzug zu geben, da diese eine bessere Basis zur Schätzung risikoloser Basiszinssätze bietet. So auch Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 50.Hachmeister, D./Wiese, J., Zinsfuß, 2009, S. 55 f. weisen darauf hin, dass derartige Risikoprämien dem theoretischen Konzept des risikolosen Zinses widersprechen.
 
159
Vgl. Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 42; Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 445. Dies übersehend empfehlen etwa Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 648 und Obermaier, R., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2006, S. 474 eine Umrechnung.
 
160
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 87.
 
161
Eigene Darstellung auf Basis der Daten der Deutschen Bundesbank.
 
162
Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 137; Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 647; Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 38; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 211–212; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 363; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 61; Schwetzler, B., Zinsänderungsrisiko und Unternehmensbewertung, 1996, S. 1095.
 
163
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 69; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 366.
 
164
Vgl. IDW (Hrsg.), Fachnachrichten, 2005, 556.
 
165
Eigene Darstellung auf Basis der Daten der Deutschen Bundesbank.
 
166
Regelmäßig wird hier eine Konstanz ab dem dreißigsten Jahr unterstellt. Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 70; Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 27.
 
167
Vgl. zu den grundsätzlichen Bedenken gegen einen einheitlichen risikolosen Zinssatz auch Rausch, B., Unternehmensbewertung, 2008, S. 3.
 
168
Vgl. Wiese, J./Gampenrieder, P., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2007, S. 446; Wiese, J./Gampenrieder, P., Ableitung des Basiszinses, 2008, S. 1725. Allerdings zeigen Sensitivitätsuntersuchungen, dass der Einfluss der unterstellten Wachstumsrate eher gering ist. Vgl. Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1016.
 
169
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 89; Reese, R./Wiese, J., Ermittlung des Basiszinssatzes, 2007, S. 44; Busch, K., Unternehmensbewertung, 2008, S. 158. Anders Jonas, M. u. a., Basiszinssatz, 2005, S. 652 f., welche sich für eine Verwendung des geglätteten Basiszinssatzes aussprechen, um eine zu große Volatilität der Zinssätze zu vermeiden.
 
170
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 35; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 13; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 56; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 89, S. 94.
 
171
Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.2.2.1 . Vgl. auch Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 93.
 
172
Vgl. zum Grundsatz der Risikoäquivalenz insbesondere Schwetzler, B., Zinsänderungsrisiko und Unternehmensbewertung, 1996, S. 1082; Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 434 f.
 
173
Vgl. Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2004, S. 6; Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 90–91; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 199; Pauly-Grundmann, D., Markenbewertung, 2010, S. 164–165.
 
174
Vgl. Kuhner, C./Maltry, H., Unternehmensbewertung, 2006, S. 91; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 90.
 
175
Kritisch zur Sicherheitsäquivalentmethode:Kürsten, W., Unternehmensbewertung unter Unsicherheit, 2002, S. 137 ff.; Kürsten, W., Grenzen und Reformbedarfe, 2003, S. 306 ff. Demgegenüber kritisch zu den Ausführungen von Kürsten:Schwetzler, B., Das Ende, 2002, S. 145 ff.; Diedrich, R., Die Sicherheitsäquivalentmethode, 2003, S. 281 ff.; Wiese, J., Sicherheitsäquivalentmethode, 2003, S. 287 ff. Vgl. weiterführend dazu Bamberg, G. u. a., Unternehmensbewertung unter Unsicherheit, 2006, S. 287 ff.
 
176
Vgl. ausführlich zur Risikoabschlagsmethode Timmreck, C., Kapitalmarktorientierte Sicherheitsäquivalente, 2006, S. 45 f.; Prokop, J., Bewertung zukünftiger Unternehmenserfolge, 2003, S. 81–83.
 
177
Vgl. Spremann, K., Finance, 2007, S. 191 f.
 
178
Vgl. Fischer-Winkelmann, W. F./Busch, K., Unternehmensbewertungsverfahren, 2009, S. 649; Gleißner, W./Wolfrum, M., Eigenkapitalkosten, 2008, S. 603 f.; Jödicke, D., Risikosimulation, 2007, S. 167; Prietze, O./Walker, A., Der Kapitalisierungszinsfuß, 1995, S. 210; Peemöller, V. H. u. a., Unternehmensbewertung in Deutschland, 1994, S. 744.
 
179
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 13–14; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 111; Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 199–206; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 107 f.; Peemöller, V. H./Kunowski, S., Ertragswertverfahren nach IDW, 2009, S. 312.
 
180
Vgl. Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 263 f. Zur subjektiven Festlegung von Risikozuschlägen auch Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 234–236.
 
181
Vgl. beispielsweise Hackspiel, T., Unternehmensbewertung von KMU, 2010, S. 136–138.
 
182
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 107; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 111; Hüttemann, R., Vorgaben für ein Bewertungskonzept, 2007, S. 820.
 
183
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 107; Dreyer, D., Bewertung personalintensiver Dienstleistungsunternehmen, 2004, S. 162; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 164; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 111; Hüttemann, R., Vorgaben für ein Bewertungskonzept, 2007, S. 820; Hoehne, F., Veräußerung von Anteilen, 2009, S. 209.
 
184
Vgl. Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 139; Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 435; Zeidler, G. W., IDW S 1, 2006, S. 54; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 227.
 
185
Vgl. für eine kritische Analyse verschiedener Anpassungsansätze des CAPM für KMU Schulz, R., Größenabhängige Risikoanpassungen, 2009, S. 247–258.
 
186
Im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung wird der Wirtschaftsprüfer in der Funktion als neutraler Gutachter tätig und ermittelt mit nachvollziehbarer Methodik einen von den individuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens. Vgl. dazu IDW S 1, Tz. 12.
 
187
Vgl. zu den einzelnen Parametern der Risikoermittlung mithilfe des CAPM insbesondere Kapitel 3.2.3 dieser Arbeit.
 
188
Vgl. Sharpe, W. F., Capital Asset Prices, 1964, S. 425–442.
 
189
Vgl. Lintner, J., Valuation, 1965, S. 13–37.
 
190
Vgl. Mossin, J., Equilibrium, 1966, S. 768–783.
 
191
Vgl. Cochrane, J. H., Asset pricing, 2005, S. 152; Wöhe, G., Betriebswirtschaftslehre, 2002, S. 771. Eine detaillierte Gegenüberstellung der unterschiedlichen Herleitungen findet sich bei Rudolph, B., Kapitalkosten, 1979, S. 84–125.
 
192
Vgl. Markowitz, H., Portfolio Selection, 1952, S. 77–92.
 
193
Vgl. Tobin, J., Liquidity Preference, 1958, S. 65–86. Gemäß dem Separationstheorem von Tobin erfolgt die Zusammenstellung eines nutzenoptimalen Portfolios in zwei Schritten. Im ersten Schritt wird das optimale Portfolio aus einer Mischung der risikobehafteten Anlagen bestimmt (Tangentialportfolio). Erst im zweiten Schritt wird auf Basis der individuellen Risikoneigung des Individuums mittels einer Kombination von Tangentialportfolio und risikoloser Anlage das nutzenoptimale Portfolio gebildet. So wird der individuellen Risikoneigung des jeweiligen Investors Rechnung getragen.
 
194
Vgl. Munkert, M. J., Der Kapitalisierungszinssatz, 2005, S. 225; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 16; Franke, G./Hax, H., Finanzwirtschaft des Unternehmens, 2009, S. 360. Es wurden auch verschiedene Variationen des CAPM mit abweichenden Annahmen entwickelt. So etwa von Black, der auf die Annahme einer unbegrenzten Aufnahme von risikofreiem Kapital verzichtet (sog. Zero-Beta-CAPM). Vgl. Black, F., Capital Market Equilibrium, 1972, S. 444–455. Vgl. zu weiteren Variationen des CAPM:Lintner, J., Investors´ Diverse Judgement, 1969, S. 347–400, der von der Annahme homogener Erwartungen abweicht; Lee, C. F., Investment Horizon, 1976, S. 356–363, der von einem veränderten Anlagehorizont der Anleger ausgeht; Merton, R. C., Intertemporal Capital Asset Pricing, 1973, S. 867–887, der das klassische Einperioden-Modell auf ein Mehrperiodenmodell erweitert; Brennan, M. J., Taxes, 1970, S. 417–427, der das CAPM um persönliche Steuern der Anteilseigener zum sog. TAX-CAPM erweitert.
 
195
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 16.
 
196
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 112; Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 253.
 
197
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 16 f.
 
198
Vgl. Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 263; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 19.
 
199
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 263; Rudolph, B., Kapitalkosten, 1979, S. 94.
 
200
Vgl. Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 264.
 
201
Vgl. Groh, A., Risikoadjustierte Performance, 2004, S. 67.
 
202
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 56; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211.
 
203
Vgl. Busse, F.-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 105; Schmidt, M., Rechnungslegung von Finanzinstrumenten, 2005, S. 198.
 
204
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 437. Zur kritischen Diskussion dieser Annahme in der Unternehmensbewertung vgl.Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 113; Uzik, M./Weiser, M. F., Kapitalkostenbestimmung mittels CAPM, 2003, S. 706.
 
205
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 56; Fischer, B. R., Performanceanalyse, 2010, S. 391.
 
206
Vgl. Thamm, R., Portfoliostrategien von Venture-Capital-Gesellschaften, 2009, S. 39; Fischer, B. R., Performanceanalyse, 2010, S. 391; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 105; Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 32 f.; Bachmann, U., Komponenten des Kreditspreads, 2004, S. 36.
 
207
Vgl. Gröger, H.-C., Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, 2009, S. 62; Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 267; Peemöller, V. H. u. a., Einsatz eines Nachsteuer-CAPM, 2005, S. 92. Siehe zur Herleitung der Formel Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 186–192; Steiner, M./Kleeberg, J. M., Problem der Indexauswahl, 1991, S. 173.
 
208
Vgl. Perridon, L. u. a., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2009, S. 267; Kruschwitz, L./Milde, H., Geschäftsrisiko, Finanzierungsrisiko, Kapitalkosten, 1996, S. 1020; Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 21.
 
209
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 60.
 
210
Vgl. Rudolph, B., Kapitalkosten, 1979, S. 97.
 
211
Vgl. Kucher, A. B., Conglomerate Valuation, 2000, S. 27–28; Günther, T., Unternehmenswertorientiertes Controlling, 1997, S. 167.
 
212
Vgl. etwa Moxter, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 177 f.
 
213
Vgl. Brennan, M. J., Taxes, 1970, S. 417–427.
 
214
Vgl. Wagner, W. u. a., Weiterentwicklung der Grundsätze, 2004, S. 893; Hommel, M./Pauly, D., Unternehmensteuerreform 2008: Auswirkungen, 2007, S. 1158. Zur Ableitung der Grundformel nach Brennan vgl. auch Hower, S., Tax-CAPM, 2009, S. 15.
 
215
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 36.
 
216
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 36. Zu einer Diskussion der Ermittlung der effektiven Kursgewinnbesteuerung vgl.Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 375. Zur formalen Herleitung des effektiven Kursgewinnsteuersatzes vgl.Wiese, J., Unternehmensbewertung und Abgeltungsteuer, 2007, S. 371.
 
217
Bei einer jährlichen Realisierung der Kursgewinne entsprächen sich nominale und effektive Besteuerung. Vgl. Wiese, J., Unternehmensbewertung und Abgeltungsteuer, 2007, S. 370; Ballwieser, W. u. a., Einkommensteuer und Unternehmensbewertung, 2007, S. 769.
 
218
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 374.
 
219
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 374; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 37; Hower, S., Tax-CAPM, 2009, S. 900.
 
220
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 37.
 
221
Vgl. zur Untersuchung auf die empirische Validierung des Standard-CAPM beispielsweise Black, F. u. a., Capital Asset Pricing, 1972; Fama, E. F./MacBeth, J. D., Risk, 1973; Banz, R. W., Return and Market, 1981; Fama, E. F./French, K. R., Expected Stock Returns, 1992; Haugen, R. A., The New Finance, 2004; Hagemeister, M./Kempf, A., CAPM und erwartete Renditen, 2010; Hower, S., Tax-CAPM, 2009, S. 901–903.
 
222
Vgl. etwa IDW S 1, Tz. 92; IDW, Wirtschaftsprüfer-Handbuch 2008, 2008, S. 65–69.
 
223
Vgl. etwa OLG Stuttgart, 17.03.2010, 20 W 9/08, OLG Stuttgart, 18.12.2009, 20 W 2/08 und OLG Düsseldorf, 27.05.2009, I-26 W 5/07 (AktE). Eine andere Auffassung vertritt der 31. Zivilsenat des OLG München, welcher daran festhält, dass die marktorientierte Ermittlung des Risikozuschlags unter Anwendung des (Tax-)CAPM (Capital Asset Pricing Model) der pauschalen Festlegung aufgrund von Erfahrungswerten nicht überlegen ist. Vgl. OLG München, 14.07.2009, 31 Wx 121/06.
 
224
Vgl. dazu ausführlicher Düsterlho, J.-E. v., Das Shareholder-Value-Konzept, 2003, S. 124–127; Günther, T., Unternehmenswertorientiertes Controlling, 1997, S. 167–169.
 
225
Vgl. beispielsweise Düsterlho, J.-E. v., Das Shareholder-Value-Konzept, 2003, S. 127; Coenenberg, A. G., Unternehmensbewertung, 1981, S. 239. Vgl. zur Kritik an der Anwendung des CAPM beispielhaft:Hering, T., Unternehmensbewertung, 2006, S. 225–229.
 
226
Vgl. Kapitel 3.2.2.2 .
 
227
Vgl. Obermaier, R., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2008, S. 504.
 
228
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Unternehmenswert, 2002, S. 267. Für einen Überblick der verschiedenen Schätzverfahren vgl.Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 242–248.
 
229
Vgl. zu diesem Begriff auch Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 58.
 
230
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of Capital, 2009, S. 117; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 89.
 
231
Vgl. Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 377.
 
232
Vgl. Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 106.
 
233
Vgl. etwa Claus, J./Thomas, J., Equity Premia, 2001, S. 1629–1666 als Beispiel für eine Schätzung mit Übergewinnmodellen. Zur Ermittlung auf Basis von Dividendendiskontierungsmodellen:Fama, E. F./French, K. R., The Equity Premium, 2002, S. 637–659.
 
234
Vgl. beispielsweise Welch, I., Equity Premium, 2000, S. 501–537, welcher unter 226 Finance-Professoren eine Umfrage zur zukünftigen Marktrisikoprämie durchführte. Ähnlich auch Graham, J. R./Harvey, C. R., Equity Risk Premia, 2001, die CFOs zu ihrer Einschätzung befragten.
 
235
Vgl. Obermaier, R., Bestimmung des Basiszinssatzes, 2008, S. 504.
 
236
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 223.
 
237
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 90; Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1017.
 
238
Vgl. Claus, J./Thomas, J., Equity Premia, 2001, S. 1629–1666.
 
239
Vgl. Gebhardt, W. R. u. a., Cost of Capital, 2001, S. 135–176.
 
240
Vgl. Ohlson, J. A./Jüttner-Nauroth, B., Determinants of Value, 2005, S. 349–365.
 
241
Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 102. Zu einer weiteren Gegenüberstellung der Ergebnisse verschiedener Schätzmodell siehe auch die Darstellung bei Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 236.
 
242
Quelle:Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 102, Daten S. 101.
 
243
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 118.
 
244
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Unternehmenswert, 2002, S. 273.
 
245
Vgl. Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 237 f.
 
246
So auch Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 118, der festhält, dass der Bewerter nur die Auswahl zwischen zwei unzulänglichen Alternativen hat.
 
247
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 91; Baetge, J. u. a., Discounted Cashflow-Verfahren, 2009, S. 377; Copeland, T. E. u. a., Unternehmenswert, 2002, S. 267; Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1005–1021.
 
248
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 91.
 
249
Vgl. Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 441; Rudolph, B./
Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439.
 
250
Vgl. Pankoke, T./Petersmeier, K., Unternehmensbewertung, 2009, S. 117.
 
251
Vgl. Voigt, C., Unternehmensbewertung, 2005, S. 60; Heidorn, T., Finanzmathematik, 2009, S. 140 zur Berücksichtigung im Rahmen der APT.
 
252
Vgl. Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 61.
 
253
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 242–243, die die Nutzung von zehnjährigen Bonds favorisieren. Ähnlich auch Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 36, der sich ebenfalls für die Nutzung von zehnjährigen Staatsanleihen ausspricht, aber auch die Nutzung von dreißigjährigen Staatsanleihen andenkt, soweit diese im jeweiligen Land verfügbar sind. Vgl. für ein mögliches Vorgehen zur Bestimmung der passenden risikolosen Verzinsung auch Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 119.
 
254
Vgl. Carleton, W. T./Lakonishok, J., Risk and Return, 1985, S. 38 für einen Überblick der verschieden Einflussfaktoren.
 
255
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 93.
 
256
Als Beispiel ist hier etwa der Zweite Weltkrieg zu nennen.
 
257
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 93. Für einen Überblick der erheblichen Auswirkungen unterschiedlicher Beobachtungszeiträume bei gleichem Endjahr vgl.Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 33.
 
258
Vgl. Tabelle 2.
 
259
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 243.
 
260
Vgl. für einen Überblick beispielhaft:Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 218–224; Reese, R., Schätzung von Eigenkapitalkosten, 2007, S. 34–56. Die Messung auf Basis des arithmetischen Mittelwerts befürworten:Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 243; Casey, C./Loistl, O., Risikoadjustierte Kapitalkosten, 2008, S. 330–335; Brealey, R. A. u. a., corporate finance, 2008, S. 175 f.; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 234; Stehle, R., Die Festlegung der, 2004, S. 910, 921; Dimson, E. u. a., Triumph of the Optimists, 2002, S. 181 f. Die Messung auf Basis des geometrischen Mittels befürworten:Knoll, L., Anmerkungen zur Mittelungsproblematik, 2010, S. 340 f.; Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 40; Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 292.
 
261
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 101.
 
262
Vgl. Titman, S./Martin, J. D., Valuation, 2010, S. 123; Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 244; Brealey, R. A. u. a., corporate finance, 2008, S. 175; Casey, C./Loistl, O., Risikoadjustierte Kapitalkosten, 2008, S. 330. Ähnlich auch Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 40, der allerdings aus anderen Gründen die Nutzung des geometrischen Mittels favorisiert.
 
263
Vgl. Damodaran, A., Valuation, 2006, S. 40.Koller/Goedhart/Wessels halten ebenfalls fest, dass die Nutzung des arithmetischen Mittels zu einer überhöhten Schätzung führt, vgl.Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 244.
 
264
Vgl. Fama, E. F./French, K. R., Stock Prices, 1988, S. 246–273; Fama, E. F./French, K. R., Dividend Yields, 1988, S. 3–25; Poterba, J. M./Summers, L. H., Stock Prices, 1988, S. 27–59. Teilweise wurde auch positive Autokorrelation festgestellt, vgl.Lo, A. W./MacKinley, A. C., Stock Market Prices, 1988, S. 41–66. Vgl. zu den Auswirkungen negativer Autokorrelation auf die Mittelwertberechnung Indro, D. C./Lee, W. Y., Biases in Averages, 1997, S. 81–90. Diese stellen zunächst fest, dass bei einem langen Beobachtungszeitraum sowohl das arithmetische als auch das geometrische Mittel verzerrte Schätzer für erwartete Renditen sind und negativ korrelierte Renditen diese Verzerrung noch verstärken.
 
265
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 244.
 
266
Vgl. Blume, M. E., Unbiased Estimators, 1974, S. 634–638; Cooper, I., Arithmetic versus geometric mean, 1996, S. 157–167.
 
267
Vgl. Blume, M. E., Unbiased Estimators, 1974, S. 635.
 
268
Vgl. Cooper, I., Arithmetic versus geometric mean, 1996, S. 165. Bei der Interpretation dieser Ergebnisse ist jedoch zu bedenken, dass die von ihm bestimmten Diskontzinssätze unter vereinfachten Annahmen ermittelt wurden und das CAPM Renditen und nicht Diskontfaktoren ermittelt. So auch Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertung, 2006, S. 1018.
 
269
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 107; Stehle, R., Die Festlegung der, 2004, S. 910. Er führt weiter aus, dass zur Prognose des Endwerts von z. B. Kapitalanlagen das geometrische Mittel oder ein Mittel aus geometrischem und arithmetischem Mittel genutzt werden sollte.
 
270
Vgl. Baetge, J./Krause, C., Berücksichtigung des Risikos, 1994, S. 452; Bimberg, L. H., Langfristige Renditeberechnung, 1991, S. 96, 104; Bimberg, L. H., Langfristige Renditeberechnung, 1993, S. 131; Conen, R./Väth, H., Risikoprämien am deutschen, 1993, S. 643; Dimson, E. u. a., Worldwide Equity Premium, S. 18; Morawietz, M., Rentabilität und Risiko, 1994, S. 176 und S. 188; Stehle, R., Renditevergleich von Aktien, 1999, S. 19 f.; Stehle, R./Hartmond, A., Durchschnittsrenditen deutscher Aktien, 1991, S. 398 und S. 403; Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 100; Stehle, R., Die Festlegung der, 2004, S. 921. Aktuelle Daten zur Berechnung gemäß Stehle abrufbar unter http://​lehre.​wiwi.​hu-berlin.​de/​Professuren/​bwl/​bb/​aktien/​DatenReihen (zuletzt geprüft 17.05.2011)
 
271
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 236; Metz, V., Der Kapitalisierungszinssatz, 2007, S. 219.
 
272
Vgl. Brown, S. J. u. a., Survival, 1995, S. 853–873.
 
273
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 245 f.
 
274
Vgl. Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 236. Ähnlich auch Brown/Goetzmann/Ross, die von mehreren Prozentpunkten ausgehen, vgl.Brown, S. J. u. a., Survival, 1995, S. 861 f.
 
275
Vgl. Dimson, E. u. a., Triumph of the Optimists, 2002, S. 175. Eine quantitative Einschätzung des Einflusses nehmen sie nicht vor. In einer neueren Studie schätzen sie den Einfluss des Bias auf die Marktrisikoprämie auf höchstens 0,1 %. Vgl. Dimson, E. u. a., Worldwide Equity Premium, S. 22.
 
276
Vgl. Dimson, E. u. a., Worldwide Equity Premium, S. 493.
 
277
Vgl. Li, H./Xu, Y., Survival Bias and, 2002, S. 1988.
 
278
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 102.
 
279
Vgl. dazu ausführlich Zeidler, G. W. u. a., Auswirkungen der Unternehmensteuerreform, 2008, S. 276–288; Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertungsgrundsätze, 2008, S. 731–747; Jonas, M., Relevanz persönlicher Steuern, 2008, S. 831.
 
280
Vgl. Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertungsgrundsätze, 2008, S. 741.
 
281
Quelle:Wagner, W. u. a., Unternehmensbewertungsgrundsätze, 2008, S. 747.
 
282
So auch Benhof zur Bestimmung der Marktrisikoprämie vor Steuern, vgl.Benhof, H., Veräußerungsgewinnbesteuerung, 2010, S. 57.
 
283
Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 56; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211.
 
284
Vgl. Busse, F.-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 105; Schmidt, M., Rechnungslegung von Finanzinstrumenten, 2005, S. 198.
 
285
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 437. Zur kritischen Diskussion dieser Annahme in der Unternehmensbewertung vgl.Born, K., Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, 2003, S. 113; Uzik, M./Weiser, M. F., Kapitalkostenbestimmung mittels CAPM, 2003, S. 706; Lammert, J., Kommunikationsformen, 2010, S. 189.
 
286
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 107; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 60; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 211; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 22; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 436; Beaver, W. H. u. a., Risk Measures, 1970, S. 658.
 
287
Vgl. zur Schätzung erwarteter Renditen Ohlson, J. A., Earnings, 1995; Hagemeister, M./Kempf, A., CAPM und erwartete Renditen, 2010, S. 148–149.
 
288
Der Begriff wurde zunächst von Fama, E. F., Return and Equilibrium, 1968, S. 37, verwendet. In der Literatur wird dieses auch als Single-Index-Modell bezeichnet. Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439. Ausführlicher zum Marktmodell auch Fama, E. F., Foundations of finance, 1976.
 
289
Vgl. Luoma, M. u. a., Thin Trading and, 1993, S. 297; Cochrane, J. H., Asset pricing, 2005, S. 152; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 19; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439; Copeland, T. E. u. a., Finanzierungstheorie und Unternehmenspolitik, 2008, S. 249.
 
290
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439.
 
291
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 438.
 
292
Vgl. Großfeld, B./Stöver, R., Ermittlung des Betafaktors, 2004, S. 2806 f.; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 125; Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 43.
 
293
Vgl. Stock, J. H./Watson, M. W., Introduction to econometrics, 2007, S. 119; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 53–57; Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 317; Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 235.
 
294
Vgl. zu einer grundsätzlichen Einführung zur Methode der kleinsten Quadrate Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 418–423.
 
295
Vgl. Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 268; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 65; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 44.
 
296
Vgl. Kapitel 3.2.3 .
 
297
Vgl. Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 100; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 65–70.
 
298
Vgl. Dinstuhl, V./Dirrigl, H., Konzernbezogene Unternehmensbewertung, 2003, S. 236.
 
299
Vgl. Schütte-Biastoch, S., Unternehmensbewertung von KMU, 2011, S. 185; Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 131. Vgl. dazu ausführlicher Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 100–102.
 
300
Vgl. Lehmann, M., Finanzwirtschaft, 2003, S. 173.
 
301
Vgl. Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 60 f.; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 73.
 
302
Vgl. Modigliani, F./Miller, M. H., Cost of Capital, 1958, S. 261–297; Modigliani, F./Miller, M. H., Corporate Income Taxes, 1963, S. 433–443.
 
303
Vgl. Hamada, R. S., Portfolio Analysis, 1969, S. 19; Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung, 2009, S. 225; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 41; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 61; Wollny, C., Der objektivierte Unternehmenswert, 2010, S. 383; Bark, C., Der Kapitalisierungszinssatz, 2011, S. 129.Vgl. weiterführend zur Gearing-Formel bei unterschiedlichen Annahmen über die Finanzierungsstruktur Watrin, C./Stöver, R., Gearing Formel, 2011, S. 67–70.
 
304
Vgl. Wollny, C., Der objektivierte Unternehmenswert, 2010, S. 383; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 61.
 
305
Vgl. zum Gauß-Markov-Theorem detailliert: Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 456 f.; Hackl, P., Ökonometrie, 2005, S. 55 f.; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 72 f.
 
306
Dieser wird auch als Best Linear Unbiased Estimator (BLUE) bezeichnet, vgl. Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics, 2009, S. 103.
 
307
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 443; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 74–76.
 
308
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 35; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 269; Elton, E. J., Modern portfolio theory, 2003, S. 132 und S. 152; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 37, 90 und 92 f.; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 61–64; Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 11.
 
309
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 35 f.; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 269.
 
310
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 37.
 
311
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 128. Vgl. auch Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 231–234.
 
312
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 37; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 218.
 
313
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 36.
 
314
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 62.
 
315
Vgl. Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics, 2009, S. 264; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 38.
 
316
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 363.
 
317
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 518.
 
318
Wichtig für die Beurteilung und die ggf. vorzunehmenden statistischen Maßnahmen ist die Unterscheidung der Ursachen der Heteroskedastizität. Liegt diese in den Daten begründet, können robuste Regressionsverfahren genutzt werden, um den Effekt zu kontrollieren. Liegt jedoch eine Fehlspezifikation des Modells vor, so muss das Modell angepasst werden. Vgl. dazu ausführlicher Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 517 f.
 
319
Vgl. Ulschmid, C., Empirische Validierung von Kapitalmarktmodellen, 1994, S. 211–216 und 290-294.
 
320
Vgl. Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 68–72, welcher feststellt, dass bei hohen Marktrenditen die Varianz der Residuen besonders hoch ist. Vgl. auch Peters, H.-W., Kapitalmarkttheorie und Aktienmarktanalyse, 1987, S. 85.
 
321
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 37; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 207. Für eine Darstellung verschiedener robuster Schätzverfahren vgl.Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 177–205.
 
322
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 449.
 
323
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 449.
 
324
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 63.
 
325
Vgl. Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 37.
 
326
Vgl. Wooldridge, J. M., Introductory Econometrics, 2009, S. 546; Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 445; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 270.
 
327
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 445.
 
328
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 37.
 
329
Ähnlich auch Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 72.
 
330
Vgl. Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 72; Hachmeister, D., Discounted Cash Flow, 1999, S. 191.
 
331
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 129; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 38.
 
332
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
 
333
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
 
334
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64; Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 53–58. Dieser testet 93 Gesellschaften und lehnt in 31 Fällen die Hypothese der Normalverteilung ab. Vgl. zum Test auf Normalverteilung auch Ulschmid, C., Empirische Validierung von Kapitalmarktmodellen, 1994, S. 209 und 293 f.
 
335
Vgl. zum Zentralen Grenzwertsatz ausführlich Mosler, K./Schmid, F., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2004, S. 158 f. In der Literatur werden unterschiedliche Mindestbeobachtungen für die Erfüllung des zentralen Grenzwertsatzes genannt: Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 90 nennen 30; Mosler, K./Schmid, F., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2004, S. 218 nennen 40; Henze, N., Stochastik für Einsteiger, 2008, S. 206 nennt 100 Beobachtungen. Lediglich bei einer Ermittlung von Betafaktoren mit einem geringen Stichprobenumfang (Regression mit weniger als 40 oder 100 Datenpunkten) erscheint die Annahme der Normalverteilung daher problematisch.
 
336
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 45. Diese Aussage gilt jedoch nicht für unregelmäßig gehandelte Aktien. Zu verschiedenen Korrekturverfahren bei geringem Handel (Thin Trading), vgl.Scholes, M./Williams, J., Estimating betas, 1977, S. 309–327; Dimson, E., Risk Measurement, 1979, S. 197–226; Cohen, K. J. u. a., Estimating and Adjusting, 1983, S. 135–148; Bartholdy, J./Riding, A., Thin Trading, 1994, S. 241–254; Luoma, M. u. a., Thin Trading and, 1993, S. 297–305. Kritisch zum Vorgehen von Dimson:Fowler, D. J./Rorke, C. H., Risk measurement, 1983, S. 279–283, welcher eine korrigierte Version vorstellt, welche zu denselben Ergebnissen führt wie die von Scholes, M./Williams, J., Estimating betas, 1977 vorgeschlagene Korrekturmethode. Weiterhin kann neben den Korrekturverfahren auch auf das Trade-to-Trade Verfahren zurückgegriffen werden, bei welchem nur für Handelstage mit tatsächlichem Umsatz auch Renditen ermittelt werden. Vgl. zu dessen Anwendung etwa Schwert, G. W., Stock Exchange, 1977, S. 51–78; Franks, J. R. u. a., Industry Study, 1977, S. 1513–1525; Marsh, P., Equity Rights Issues, 1979, S. 839–862.
 
337
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 67–70; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 34 f.; Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113. Vgl. zur Interpretation des Bestimmtheitsmaßes auch allgemein:Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 320.
 
338
Vgl. Böllhoff, D., Demerger-Management, 2009, S. 214; Fahrmeir, L. u. a., Regression, 2009, S. 98.
 
339
Vgl. Fahrmeir, L. u. a., Regression, 2009, S. 98; Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 320.
 
340
Vgl. Stock, J. H./Watson, M. W., Introduction to econometrics, 2007, S. 124; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 131.
 
341
Vgl. Fahrmeir, L. u. a., Regression, 2009, S. 98; Eckstein, P. P., Statistik für Wirtschaftswissenschaftler, 2010, S. 320.
 
342
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 34.
 
343
Vgl. Knoll, L., Äquivalenz, 2010, S. 1107.
 
344
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 34.
 
345
Vgl. Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 183.
 
346
Vgl. zu diesem Beispiel Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136.
 
347
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113; Knoll, L., Äquivalenz, 2010, S. 1107.
 
348
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113. Vgl. ausführlicher zum t-Test Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 293–302; Hill, R. C. u. a., Principles of Econometrics, 2008, S. 49–52.
 
349
Im Marktmodell der Betafaktor.
 
350
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 292.
 
351
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1112.
 
352
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69; Fama, E. F., Foundations of finance, 1976, S. 88; Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 60; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 107; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 440.
 
353
Vgl. Kobelt, H./Steinhausen, D., Wirtschaftsstatistik für Studium, 2000, S. 247; Bühner, M./Ziegler, M., Statistik für Psychologen, 2010, S. 593; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69.
 
354
Vgl. Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 179 f.; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 69.
 
355
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 133; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 35.
 
356
So nennen etwa Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 440 als Mindestmaß 30 Beobachtungen empfehlen aber 60 als Mindestmenge.Steiner, P./Uhlir, H., Wertpapieranalyse, 2001, S. 180 setzen ebenfalls mindestens 60 Beobachtungen voraus.Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 133 nennen als Mindestgrenze 20-30 Beobachtungen. In diesem Zusammenhang ist auch die Mindestmenge an Beobachtungen für die Erfüllung des zentralen Grenzwertsatzes zu beachten, um von einer Normalverteilung ausgehen zu können. So erscheinen Stichproben von kleiner 30 ungeeignet.
 
357
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 70; Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1112.
 
358
Vgl. Knoll, L., Äquivalenz, 2010, S. 1106; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 70. Dieser Prüfung liegt die Annahme der Normalverteilung zu Grunde.
 
359
Vgl. Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 67; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 294. Zu detaillierten Erläuterung siehe auch Bühner, M./Ziegler, M., Statistik für Psychologen, 2010, S. 165 f.
 
360
Zumeist wird auf ein Signifikanzniveau von 1 %, 5 % oder 10 % getestet. Dabei gilt ein 10 % Signifikanzniveau als noch statistisch signifikant. Vgl. Watrin, C. u. a., Betafaktor, 2011, S. 182. Teilweise wird statt Signifikanzniveau auch der Begriff der Sicherheitswahrscheinlichkeit (\(1-\alpha\)) verwendet. Vgl. etwa Bühner, M./Ziegler, M., Statistik für Psychologen, 2010, S. 142, S. 173 und Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 240.
 
361
Vgl. zu unterschiedlichen Formen der Stichprobenverteilung Kobelt, H./Steinhausen, D., Wirtschaftsstatistik für Studium, 2000, S. 235–241; Bourier, G., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2011, S. 212–219.
 
362
Vgl. Schneeweiß, H., Ökonometrie, 1990, S. 67; Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 295 f. Da die tatsächlichen Varianzen der geschätzten Parameter auch zu schätzen sind, kann nicht auf die Standardnormalverteilung zurückgegriffen werden. Vgl. Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 294.
 
363
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 135 f. Im Jahr 2008 noch anderer Auffassung Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1160, welche den t-Test als Filterkriterium bei Peer-Group-Analysen akzeptierten.
 
364
Wenngleich davon auszugehen ist, dass dieser Umstand für Unternehmen in der Realität (abstrahierend von Squeeze-Outs und Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen) eher selten anzutreffen sein sollte.
 
365
So auch Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136.
 
366
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1113; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136.
 
367
Vgl. dazu ausführlicher Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1115 f.; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 136–143.
 
368
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1115.
 
369
Vgl. Franken, L./Schulte, J., Eignung von Betafaktoren, 2010, S. 1115.
 
370
Vgl. zu den Untersuchungen mit realisierten Renditen:Black, F. u. a., Capital Asset Pricing, 1972; Fama, E. F./MacBeth, J. D., Risk, 1973; Banz, R. W., Return and Market, 1981; Fama, E. F./French, K. R., Expected Stock Returns, 1992; Haugen, R. A., The New Finance, 2004. Ein neuerer Ansatz zum Test des CAPM wird von Hagemeister, M./Kempf, A., CAPM und erwartete Renditen, 2010, S. 145–164 gewählt, welche basierend auf dem Ansatz von Ohlson, J. A., Earnings, 1995 erwartete Renditen verwenden.
 
371
Vgl. beispielsweise Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 163–166; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187; Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 50; Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1155–1159. Als weiterer Parameter ist auch die Berechnungsform der Renditen zu beachten. So können die Renditen auf Basis einer stetigen oder diskreten Rendite ermittelt werden. Vgl. dazu ausführlicher Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 81–86. Wenngleich die stetige Berechnungsform einige Vorteile wie bessere statistische Eigenschaften oder eine bessere Berechnungsweise aufweist, vgl.Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 34; Fama, E. F., Foundations of finance, 1976, S. 20, ist der Einfluss auf den Betafaktor marginal. Daher wird im Folgenden dieser Effekt nicht weitergehend analysiert. Gleiches gilt auch für die Nutzung von nominalen im Vergleich zu inflationsbereinigten Renditen und für die Verwendung von Überschussrenditen. Vgl. für eine detaillierte Analyse der verschiedenen Renditeberechnungen und deren Auswirkung auf den Betafaktor Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 81–91.
 
372
Vgl. Ross, S. A., Status of CAPM, 1977, S. 892; Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 70; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 144; Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1157. Vgl. grundlegend zur Problematik der Indexwahl Steiner, M./Kleeberg, J. M., Problem der Indexauswahl, 1991, S. 173–180; Lang, A. J., Indices, 1993, S. 648–650.
 
373
Vgl. Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 439; Kruschwitz, L. u. a., Unternehmensbewertung, 2009, S. 70; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 186; Ernst, D. u. a., Unternehmensbewertungen verstehen, 2010, S. 64; Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 105.
 
374
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 144; Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 95; Kern, C./Mölls, S. H., Ableitung CAPM-basierter Betafaktoren, 2010, S. 442.
 
375
Vgl. Stulz, R. M., Cost of Capital, 1995, S. 20. Ähnlich auch Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 253, die die Auswahl eines internationalen Index allerdings vorschlagen, um Verzerrungen aufgrund von unterschiedlichen Branchengewichtungen in einzelnen Ländern zu vermeiden.
 
376
Vgl. Dörschell, A. u. a., Ableitung CAPM-basierter Risikozuschläge, 2008, S. 1157; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 151.
 
377
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 92.
 
378
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 92.
 
379
Vgl. Bleymüller, J., Theorie und Technik, 1966, S. 60–71; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 165 f.
 
380
Vgl. Winkelmann, M., Indexwahl und Performance-Messung, 1981, S. 475–487. Auch Frantzmann kam in einer Untersuchung zu dem Ergebnis, dass die Auswahl des Index nur geringe Auswirkungen hat, vgl.Frantzmann, H. J., Messung des Marktrisikos, 1990, S. 73.
 
381
Vgl. Ulschmid, C., Empirische Validierung von Kapitalmarktmodellen, 1994, S. 188. Anderer Ansicht sind Steiner, M./Kleeberg, J. M., Problem der Indexauswahl, 1991, S. 179, die sich für eine Berücksichtigung verschiedener Vermögenspositionen aussprechen.
 
382
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
 
383
Der starke Rückgang der Betafaktoren um das Jahr 2000/2001 resultiert aus der „Dotcom-Blase“ und ist auch in den folgenden Abbildungen zu erkennen. Vgl. dazu auch Fischer, E. O./Glawischnig, M., Historische Branchenrisiken, 2010, S. 253 f.
 
384
Ähnlich stellen auch Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 145 f. teilweise erhebliche Unterschiede fest.
 
385
Vgl. dazu ausführlicher Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 144–151.
 
386
So auch Fischer, E. O./Glawischnig, M., Historische Branchenrisiken, 2010, S. 246.
 
387
Der Korrelationskoeffizient nach Pearson liegt daher auch bei eins.
 
388
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
 
389
Vgl. etwa Winkelmann, M., Indexwahl und Performance-Messung, 1981, S. 483; Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 109; Frantzmann, H. J., Messung des Marktrisikos, 1990, S. 73; Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 40.Rudd, A./Rosenberg, B., Market Model, 1980, S. 598 gehen davon aus, dass es einen wesentlichen Einflussfaktor gibt, der das Risiko für alle Märkte bestimmt. Im Ergebnis müsste dies zu einer nahezu gleichen Risikomessung durch das Marktmodell (unabhängig vom gewählten Index) führen. Gleiche Interpretation auch Winkelmann, M., Aktienbewertung in Deutschland, 1984, S. 105.
 
390
Vgl. Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 165; Nowak, K., Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2003, S. 93; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187.
 
391
Vgl. Scholes, M./Williams, J., Estimating betas, 1977, S. 309–327.
 
392
Vgl. Levhari, D./Levy, H., Capital Asset Pricing Model, 1977, S. 101 f. Bei ihrer Untersuchung von 101 Aktien wiesen allerdings lediglich zehn Unternehmen einen Betafaktor < 1 auf. Insofern ist die Verallgemeinerbarkeit der Ergebnisse zu bezweifeln.
 
393
Vgl. Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 154.
 
394
Vgl. zur detaillierten Erläuterung der APTCochrane, J. H., Asset pricing, 2005, S. 173–182.
 
395
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 99.
 
396
Vgl. Levhari, D./Levy, H., Capital Asset Pricing Model, 1977; Levy, H., CAPM, 1981, S. 34 ff.; Möller, H. P., Bilanzkennzahlen und Ertragsrisiken, 1986, S. 25.
 
397
Für einen Überblick über verschiedene Korrekturverfahren für dieses Problem vgl.Brüchle, C. u. a., Konzerneinfluss und Entkopplung, 2008, S. 460–463.
 
398
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 99.
 
399
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
 
400
Der über 24 Monate ermittelte Betafaktor ist nur zur Veranschaulichung des Intervalleffektes und sollte im Rahmen einer Bewertung nicht genutzt werden.
 
401
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187.
 
402
Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.2.2.2.3.3, insbesondere die Anmerkungen zum zentralen Grenzwertsatz.
 
403
Vgl. Fischer, E. O./Glawischnig, M., Historische Branchenrisiken, 2010, S. 241.
 
404
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 42. Vgl. beispielhaft zur Diskussion um die optimale Länge des Regressionszeitraums:Alexander, G. J./Chervany, N. L., Estimation of Beta, 1980, S. 123–137; Baesel, J. B., Assessment of Risk, 1974, S. 1491–1494; Gonedes, N. J., Evidence on the, 1973, S. 407–443.
 
405
Vgl. Sharpe, W. F./Cooper, G. M., Risk-Return Classes, 1972, S. 52.
 
406
So auch Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 157. Anderer Ansicht Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251, die für eine monatliche Ermittlung über fünf Jahre plädieren.
 
407
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
 
408
In einigen Studien wurde herausgefunden, dass mit zunehmender Regressionslänge die Betafaktoren tendenziell sinken. Vgl. Breen, W. J./Lerner, E. M., Beta, 1972, S. 617–620; Berner, C. u. a., Unternehmensbewertung, 2005, S. 715 und die Ausführungen von Hachmeister, D., Discounted Cash Flow, 1999, S. 193. Dies lässt sich am Beispiel der BMW AG nicht feststellen, da der über 260 Wochen gemessene Betafaktor im arithmetischen Mittel den höchsten Betafaktor aufweist.
 
409
Auch die Auswahl anderer Intervalllängen, z. B. jeder zweite Handelstag etc., ist grundsätzlich möglich, wird aber nach Kenntnis des Autors in der Unternehmensbewertung nicht genutzt.
 
410
Der dargestellte Effekt ist unabhängig von der Höhe des sog. Bestimmtheitsmaßes (R2) zu beobachten. So weisen z. B. von den in Abb. 16 dargestellten 6650 Beobachtungen lediglich 87 ein Bestimmtheitsmaß von weniger als 10 % auf. Diese liegen zudem alle im Zeitraum vom 03.10.2000-05.09.2000, welcher durch die Internetblase beeinflusst ist. 186 Beobachtungen weisen ein Bestimmtheitsmaß von weniger als 20 % auf.
 
411
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
 
412
Vgl. Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 52; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 200.
 
413
Vgl. Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 52, Fn. 222.
 
414
Vgl. Jähnchen, S., Kapitalkosten von Versicherungsunternehmen, 2009, S. 41, der allerdings vorschlägt, auf Basis von Dienstags- oder Mittwochsrenditen Schätzungen vorzunehmen, um vom Day of the Week Effekt unbeeinflusste Kurse bzw. Renditen zu erhalten. Berücksichtigt man die neuen Ergebnisse der Untersuchung von Doyle, J. R./Chen, C. H., Wandering Weekday Effect, 2009, so ist dies allerdings kein Ausweg, da auch Mittwochsrenditen durch den Wandering-Weekday-Effect beeinflusst sein können.
 
415
Vgl. Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 157–177.
 
416
Vgl. Chang, E. C. u. a., European day-of-the week effects, 1995, S. 173–200.
 
417
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 112 f.
 
418
So stellen etwa Kohers, G. u. a., Day-of-the-Week Effect, 2004 fest, dass der klassische Weekday-Effekt im Zeitablauf verschwunden ist.
 
419
Im Euro Stoxx 50 sind 12 deutsche Unternehmen enthalten, die auch im DAX gelistet sind. Dies ermöglicht gleichzeitig eine Überprüfung, ob ein breiterer Index zu Veränderung der gewonnenen Erkenntnisse führt.
 
420
Weiterhin wurde für die untersuchten Unternehmen eine Überprüfung des Handelsvolumens vorgenommen, welche für alle Unternehmen einen kontinuierlichen Handel zeigte.
 
421
Der Composite DAX (CDAX) setzt sich aus allen an der Frankfurter Wertpapierbörse im General Standard und Prime Standard notierten deutschen Aktien zusammen.
 
422
Der STOXX 600 Index Europe ist vom Europa STOXX Total Market Index (TMI) abgeleitet und ist eine Teilmenge des STOXX Global 1800 Index. Mit einer festen Anzahl von 600 Komponenten besteht dieser aus Unternehmen mit großer, mittlerer und kleiner Börsenkapitalisierung aus 18 Ländern der Europäischen Region: Österreich, Belgien, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Griechenland, Island, Irland, Italien, Luxemburg, den Niederlanden, Norwegen, Portugal, Spanien, Schweden, der Schweiz und dem Vereinigten Königreich.
 
423
DerTokyo Stock Price Index (TOPIX) umfasst alle im amtlichen Handel zugelassenen Aktien.
 
424
Der Standard & Poor’s 500 umfasst die 500 größten, börsennotierten US-amerikanischen Unternehmen.
 
425
Vgl. zu dieser Terminologie auch Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 184; Stock, J. H./Watson, M. W., Introduction to econometrics, 2007, S. 350 f.
 
426
Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.2.2.2.3.4 .
 
427
Vgl. Großfeld, B./Stöver, R., Ermittlung des Betafaktors, 2004, S. 2806 f.; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009,S. 125; Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 43.
 
428
Vgl. auch Bowman, R. G./Bush, S. R., Using Comparable Companies, 2006, S. 74; Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251.
 
429
Die Ermittlung auf Basis des letzten Handelstages des Monats stellt ebenfalls die Standardeinstellung bei Bloomberg bei monatlicher Ermittlung des Betafaktors dar.
 
430
Dabei gilt es zu beachten, dass die Betafaktoren rollierend ermittelt wurden. Dies bedeutet, dass ein Betafaktor für t=0 und ein Betafaktor für t=1 lediglich einen Unterschied von einer Aktien-Markt-Renditekombination aufweisen.
 
431
So stellt etwa der Finanzdienstleister Morningstar Ibbotson die Betafaktoren so zur Verfügung. Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 251.
 
432
Um einen Vergleich mit den 260-Wochen- bzw. 60-Monatsintervallen zu ermöglichen, wurden die über 104-Wochen erhobenen Betafaktoren ab dem 07.01.1985 ermittelt.
 
433
Vgl. zu diesem Vorgehen hier und im folgenden Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 168.
 
434
So etwa auch Faulkender, M./Petersen, M. A., Capital Structure, 2006, S. 56.
 
435
Bei rollierender Ermittlung der Betafaktoren wird die Anzahl der Beobachtungen konstant gehalten (104 Wochen, 260 Wochen, 60 Monate) und das Regressionsfenster nur um eine Beobachtung verschoben. Dies führt dazu, dass die einzelnen Betafaktoren nicht unabhängig voneinander sind, sondern bis auf eine Beobachtung dieselben Werte enthalten. Vgl. zur Nutzung nicht überlappender Zeiträume auch Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 220.
 
436
Vgl. Petersen, M. A., Estimating Standard Errors, 2006, S. 39–40.
 
437
Vgl. Huber, P. J., Maximum Likelihood Estimates, 1967, S. 221–223.
 
438
Vgl. White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
 
439
Vgl. Wald, A., Tests of Statistical Hypothesis, 1943.
 
440
Vgl. zu dieser Vorgehensweise Doyle, J. R./Chen, C. H., Wandering Weekday Effect, 2009, S. 1390, welche ebenfalls den Wald-Test nutzen.
 
441
Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.2.3.3.1 dieser Arbeit.
 
442
Aus Platzgründen wurde auf die Einzeldarstellung der auf 260 Wochen und 60 Monaten ermittelten einzelnen Betafaktoren verzichtet.
 
443
Bei wöchentlichen Betafaktoren bildet sich der Durchschnitt über maximal 1.330 Stichtagsbetafaktoren je Wochentag, bei monatlichen Betafaktoren über 918 Betafaktoren je Stichtag im Monat.
 
444
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der Datenbank Datastream.
 
445
Da die Untersuchung des deutschen Aktienmarkts und des europäischen Aktienmarkts über unterschiedliche Zeiträume erfolgt, sind nur Tendenzaussagen möglich.
 
446
Hierunter ist das arithmetische Mittel der relativen Betaspannen über alle Unternehmen des jeweiligen Marktes zu verstehen.
 
447
Die durchschnittlichen kumulierten Abweichungen ergeben sich als arithmetisches Mittel der einzelnen in Tabelle 3 bis Tabelle 6 (Spalten 8 bis 10) ausgewiesenen Abweichungen.
 
448
Auf eine weitere Darstellung der Abbildungen der relativen Betaspannen zum Maximum über 260 Wochen und 60 Monate wurde verzichtet. Die Ergebnisse sind den vorgestellten vergleichbar.
 
449
Vgl. Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 165.
 
450
So auch Draper, P./Paudyal, K., Empirical Irregularities, 1995, S. 172.
 
451
Ähnlich auch Corhay, A., The intervalling effect, 1992, S. 64; Rudolph, B./Zimmermann, P., Betafaktoren, 1998, S. 440.
 
452
Vgl. Dörschell, A. u. a., Kapitalkosten 2010, 2010, S. 52; Dörschell, A. u. a., Der Kapitalisierungszinssatz, 2009, S. 200.
 
453
Vgl. Koller, T. u. a., Valuation, 2010, S. 252; Pratt, S. P./Grabowski, R. J., Cost of capital, 2010, S. 165; Damodaran, A., Investment Valuation, 2002, S. 187.
 
454
Vgl. Judd, C. M./Kenny, D. A., social interventions, 1981, S. 18; Rieger, S., Steuerklientelunsicherheit und Investitionsentscheidungen, 2011, S. 244; Tebben, T., Vergütungsanreize, 2011, S. 199.
 
455
Vgl. Langbein, L. I./Felbinger, C. L., Public Program Evaluation, 2006, S. 34. Vgl. grundlegend auch Campbell, D. T., Validity, 1957, S. 297–312.
 
456
Vgl. Campbell, D. T., Validity, 1957, S. 297; Powell, R. R., Basic Research Methods, 2002, S. 128.
 
457
Vgl. Langbein, L. I./Felbinger, C. L., Public Program Evaluation, 2006, S. 34.
 
458
Vgl. Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 16; Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 400; Auer, L. von, Ökonometrie, 2007, S. 363.
 
459
Vgl. Backhaus, K. u. a., Multivariate Analysemethoden, 2011, S. 90.
 
460
Der Einfluss einzelner Jahre wird zwar durch Jahres-Dummys berücksichtigt, allerdings wird nicht für die unterschiedliche Varianz der Betafaktoren kontrolliert. Vgl. dazu auch Tebben, T., Vergütungsanreize, 2011, S. 211.
 
461
Vgl. Breusch, T. S./Pagan, A. R., Test For Heteroscedasticity, 1979, S. 1287–1294 und Cook, R. D./Weisberg, S., Diagnostics for heteroscedasticity, 1983, S. 1–10.
 
462
Ähnliche Ergebnisse ergeben sich auch auf Basis des White-Tests, vgl.White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
 
463
Vgl. Huber, P. J., Maximum Likelihood Estimates, 1967, S. 221–223.
 
464
Vgl. White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
 
465
Bei Vorliegen von Homoskedastizität führen die robusten Standardfehler zu denselben Ergebnissen wie die unkorrigierten Standardfehler, sodass sich hieraus keine Verzerrungen der Ergebnisse ergeben können. Vgl. Böve, R., Spezialisierungsvorteile und -risiken, 2009, S. 112.
 
466
Vgl. Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 16 f.
 
467
Vgl. Rottmann, H./Auer, B., Statistik und Ökonometrie, 2010, S. 449.
 
468
Vgl. Müller, J., Unternehmensbewertung, 2008, S. 59.
 
469
Vgl. Wooldridge, J. M., Econometric Analysis, 2002, S. 282 f.
 
470
Vgl. Newey, W. K./West, K. D., Heteroscedastic and Autocorrelation, 1987, S. 703–708.
 
471
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64; Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 18.
 
472
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
 
473
Die den anderen Regressionen zu Grunde liegenden Variablen zeigen ein ähnliches Bild. Lediglich der Donnerstag weicht stärker von der Normalverteilung ab.
 
474
Vgl. Shapiro, S. S./Wilk, M. B., Test for Normality, 1965, S. 591–611.
 
475
Vgl. Shapiro, S. S./Francia, R. S., Test for Normality, 1972, S. 215–216.
 
476
Der Shapiro-Francia-Test lehnt für keinen der Wochentage die Hypothese der Normalverteilung ab. Der Shapiro-Wilk-Test lehnt lediglich für Donnerstag und Freitag die Hypothese ab.
 
477
In der Literatur werden unterschiedliche Mindestbeobachtungen für die Erfüllung des zentralen Grenzwertsatzes genannt: Podding, T. u. a., Statistik, Ökonometrie, Optimierung, 2008, S. 90 nennen 30; Mosler, K./Schmid, F., Wahrscheinlichkeitsrechnung, 2004, S. 218 nennen 40; Henze, N., Stochastik für Einsteiger, 2008, S. 206 nennt 100 Beobachtungen. Vgl. zu einer detaillierteren Darstellung auch Greene, W. H., Econometric analysis, 2008, S. 92–94.
 
478
Vgl. Zimmermann, P., Prognose von Betawerten, 1997, S. 64.
 
479
Vgl. Tebben, T., Vergütungsanreize, 2011, S. 212.
 
480
Hierunter sind das Handelsvolumen und die Handelshäufigkeit zu verstehen.
 
481
Vgl. zum Einfluss von geringem Handel insbesondere Brüchle, C. u. a., Konzerneinfluss und Entkopplung, 2008, S. 455–476.
 
482
Die Ergebnisse der Regressionen über 260 Wochen und 60 Monate verhalten sich ähnlich robust.
 
483
Vgl. Newey, W. K./West, K. D., Heteroscedastic and Autocorrelation, 1987, S. 703–708.
 
484
Vgl. Huber, P. J., Maximum Likelihood Estimates, 1967, S. 221–223.
 
485
Vgl. White, H., Heteroskedasticity-Consistent Covariance, 1980, S. 817–838.
 
486
Dies gilt umso mehr, als es sich bei den hier untersuchten Unternehmen um hoch liquide Aktien handelt. Inwieweit ein weniger liquider Handel den gefundenen Wochentageffekt beeinflusst, kann Gegenstand zukünftiger Untersuchungen sein.
 
487
Vgl. Hübner, H., Bereicherungsprinzip, 2003, S. 5; Schubert, C., Schenkung- und Erbschaftsteuer des, 2011, S. 77, Tz. 56.
 
488
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 9, Tz. 1; Schleithoff, F., Unternehmensbewertung, 2006, S. 48.
 
489
Vgl. Heilmann, A., Erbschaft- und Schenkungsteuerrecht, 2010, S. 72.
 
490
Vgl. Hannes, F./Onderka, W., Bewertung und Verschonung, 2009, S. 422.
 
491
Vgl. Viskorf, H.-U., Rechtsstaatsprinzip, 2009, S. 592; Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 127; Olbrich, M. u. a., Erbschaftsteuerreform und Unternehmensbewertung, 2010, S. 1250; Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9.
 
492
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 967, Tz. 2; Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 2, Tz. 2; Knittel, M., BewG § 9, S. 2; Tz. 1.
 
493
Vgl. zur Diskussion um die Begriffsänderung von gemeinem Wert in Verkehrswert:Raupach, A., Verkehrswert, 2007, S. 2038.
 
494
Vgl. Fechner, U., Erbschaft- und Schenkungsteuergesetz, 2008, S. 173; Knittel, M., BewG § 9, S. 2, Tz. 2; Olbrich, M. u. a., Erbschaftsteuerreform und Unternehmensbewertung, 2010, S. 1250.
 
495
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 968, Tz. 5; Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 2; Tz. 1.
 
496
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 968, Tz. 5.
 
497
Vgl. Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 4, Tz. 6.
 
498
Vgl. BFH, 17.01.1975, III R 68/73, S. 377. Beispielhaft sind dies Alter, Zustand oder Nutzungsdauer. Vgl. Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 423, Tz. 64.
 
499
Vgl. Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 9; Halaczinsky, R., BewG § 9, 2011, S. 6, Tz. 10.
 
500
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 100; Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 10; BFH, 17.06.1998, II R 46/96, S. 17.
 
501
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 100; Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 10. Vgl. detaillierter zu unterschiedlichen Formen der Verfügungsbeschränkung Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 424, Tz. 68.
 
502
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 101. Ähnlich auch Viskorf, H.-U., BewG § 9, 2009, S. 969, Tz. 10, der darauf hinweist, dass darin im Einzelfall eine gewisse Härte liegen kann.
 
503
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 101.
 
504
Vgl. Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 20, Tz. 19; Knittel, M., BewG § 9, S. 2, Tz. 2. Der Begriff des gemeinen Werts weist insoweit auch Überschneidungen zum objektiven Wert auf. Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.1.1 dieser Arbeit.
 
505
Vgl. BVerfG, 07.11.2006, 1 BvL 10/02.
 
506
Vgl. Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 103; von Oertzen, C., Unternehmenserbschaftsteuerrecht, 2008, S. 58; Schleifenbaum, H., Erbschaft- und schenkungsteuerreform, 2008, S. 477; Deubel, I., Neuordnung des Erbschaftsteuerrechts, 2008, S. I. Vgl. zu einer Analyse der möglichen Belastungswirkungen Spengel, C./Broer, E., Belastungswirkungen der Erbschaftsteuerreform, 2008, S. 86–91; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Besteuerung des Betriebsvermögens, 2009, S. 217. Zum Belastungsvergleich zwischen neuem und altem Recht vgl.Neufang, B. u. a., Ausübung, 2009, S. 129–132. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 2.2 und 2.3 dieser Arbeit. Vgl. zur früheren Bewertung von Betriebsvermögen Watrin, C., Erbschaftsteuerplanung internationaler Familienunternehmen, 1997, S. 59–66.
 
507
Vgl. Hegemann, J., Erbschaftsteuer- und Bewertungsrecht, 2009, S. 21; Bruckmeier, G. u. a., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2011, S. 422; Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 160; Hannes, F./Steger, C., Erbschaftsteuerreform, 2009, S. 113; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 170; Ramb, J., Die neue Bedarfsbewertung, 2010, S. 3486.
 
508
Als Ausnahme ist der Substanzwert in seiner Funktion als Wertuntergrenze anzusehen, der sich aus der Summe der Werte der einzelnen Wirtschaftsgüter ergibt.
 
509
Vgl. Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 103.
 
510
Teilweise werden auch einzelne Stufen zusammengefasst, sodass nur von 3 Stufen gesprochen wird. Vgl. Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B 14; Kohl, T., Bewertungsrecht, 2009, S. 554.
 
511
Vgl. Piltz, D. J., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 1829 f.; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 400, 420; Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746 f.; Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008, S. 423; Bruckmeier, G. u. a., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2011, S. 422; Stahl, R./Fuhrmann, C., Erbschaftssteuer- und Bewertungsrecht, 2008, S. 14f; von Oertzen, C., Unternehmenserbschaftsteuerrecht, 2008, S. 58f; Schmidt, E., Reform der Erbschaftsteuer, 2008, S. 243f; Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9.
 
512
Vgl. Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B 14.
 
513
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746.
 
514
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746.
 
515
Vgl. dazu weiterführend die Ausführungen in Kapitel 3.3.2.3 dieser Arbeit.
 
516
Vgl. dazu ausführlich die Ausführung in Kapitel 3.3.3 dieser Arbeit.
 
517
Gemäß § 11 Abs. 2 Satz 3 ErbStG entspricht dieser der Summe der gemeinen Werte der zum Betriebsvermögen gehörenden Wirtschaftsgüter und sonstigen aktiven Ansätze abzgl. der zum Betriebsvermögen gehörenden Schulden.
 
518
Vgl. dazu ausführlich die Ausführung in Kapitel 3.3.2.4 dieser Arbeit.
 
519
Quelle:Röder, E., Unternehmensbewertung, 2009, S. 77.
 
520
Vgl. Kußmaul, H. u. a., ErbStRG und Unternehmensbewertung, 2008, S. 476; Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 104; Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 747.
 
521
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 747; Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009; S. 104; Moench, D./Albrecht, G., Erbschaftsteuerrecht, 2009, S. 182, Tz. 796.
 
522
Diese Wertpapiere müssen im regulierten Markt zugelassen oder in den Freiverkehr einbezogen sein. Vgl. Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 407. Zur Abgrenzung von reguliertem Markt und Freiverkehr vgl.Lepczyk, D. A., Börsenfusionen, 2009, S. 42–44.
 
523
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 258 f.; Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 978, Tz. 1-5.
 
524
Vgl. Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 408; Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746.
 
525
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 102; Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 981, Tz. 12.
 
526
Vgl. Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 432, Tz. 90.
 
527
Vgl. dazu ausführlicher Stamm, A./Blum, A., Erbschaftsteuerliche Bewertung, 2009, S. 811; Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 21a-25, Tz. 50–58; Horn, H.-J., ErbStG § 12, 2009, S. 432–435, Tz. 90-96.
 
528
Vgl. Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 393, Tz. 27.
 
529
Vgl. Ramb, J., Die neue Bedarfsbewertung, 2010, S. 3488; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 393, Tz. 27. Vgl. weiterführend Piltz, D. J., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 1832 f.
 
530
Vgl. Ramb, J., Die neue Bedarfsbewertung, 2010, S. 3488.
 
531
Vgl. Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 8, Tz. 11; Großfeld, B., Unternehmens- und Anteilsbewertung, 2002, S. 180.
 
532
So auch Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 409.
 
533
Vgl. Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 9, Tz. 9; Möllmann, P., Erbschaft- und schenkungsteuerliche Unternehmensbewertung, 2010, S. 409.
 
534
Kritisch zur Verwendung von Börsenkursen Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 68; Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 2.
 
535
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 401, Tz. 42; Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B 14; Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 162.
 
536
Vgl. Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3392; Meincke, J. P., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz, 2009, S. 401, Tz. 42.
 
537
Vgl. Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 984, Tz. 23 f.
 
538
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 746. Vgl. weiterführend Piltz, D. J., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 1830 f.
 
539
Vgl. Jülicher, M., ErbStG § 12, 2011, Tz. 260; Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 78.
 
540
Vgl. Fechner, U., Erbschaft- und Schenkungsteuergesetz, 2008, S. 173 f.; Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 162; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3392.
 
541
Vgl. Röder, E., Unternehmensbewertung, 2009, S. 76; Hannes, F./Onderka, W., Erbschaftsteuerreform, 2008, S. 17.
 
542
Vgl. Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 988, Tz. 43.
 
543
Vgl. Piltz, D. J., Der gemeine Wert, 2009, S. 14; Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 15a, Tz. 35.
 
544
Vgl. dazu FG Hamburg, 28.04.2009, 3 K 43/09; Wilms, H., BewG § 11, 2000, S. 15, Tz. 30.
 
545
So auch Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 158; Wilms, H., BewG § 11, 2000, S. 15, Tz. 31.
 
546
Vgl. Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 157; Kußmaul, H. u. a., ErbStRG und Unternehmensbewertung, 2008, S. 476; Jülicher, M., ErbStG § 12, 2011, S. 103, Tz. 261.
 
547
Vgl. dazu insbesondere die Ausführungen in Kapitel 3.2 dieser Arbeit.
 
548
Vgl. dazu detailliert die Ausführungen in Kapitel 3.3.3 dieser Arbeit.
 
549
Vgl. Piltz, D. J., Der gemeine Wert, 2009, S. 14; Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 995, Tz. 71.
 
550
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 69.
 
551
Vgl. Bayerisches Staatsministerium der Finanzen, Überblick Branchenspezifische Bewertungsmethoden. Für eine Übersicht der Anwendung von in der Bewertungspraxis genutzten Bewertungsmethoden vgl. insbesondere die Untersuchung von Fischer-Winkelmann, W. F./Busch, K., Unternehmensbewertungsverfahren, 2009, S.635-656 und Henselmann, K./Barth, T., Übliche Bewertungsmethoden, 2009, S. 9–13.
 
552
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 215f; Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 149.
 
553
Als Beispiel ist hier die Auswahl der Peer-Group-Unternehmen zu nennen. Vgl. Viskorf, S., BewG § 11, 2009, S. 995 f., Tz. 72.
 
554
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 69.
 
555
Vgl. Preißer, M. u. a., Erbschaftsteuerreform 2009, 2009, S. 105; Hegemann, J., Erbschaftsteuer- und Bewertungsrecht, 2009, S. 24.
 
556
Vgl. Moench, D./Albrecht, G., Erbschaftsteuerrecht, 2009, S. 183, Tz. 801. Für einen Überblick branchenüblicher Bewertungsmethoden aus Sicht der Finanzverwaltung vgl.Bayerisches Staatsministerium der Finanzen, Überblick Branchenspezifische Bewertungsmethoden.
 
557
Vgl. Eisele, D., BewG § 11, 2011, S. 14a, Tz. 30.
 
558
Vgl. Moench, D./Albrecht, G., Erbschaftsteuerrecht, 2009, S. 184, Tz. 801. So auch Kußmaul, H. u. a., ErbStRG und Unternehmensbewertung, 2008, S. 477.
 
559
So auch Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 163; Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 159.
 
560
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 752.
 
561
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensübertragung, 2008, S. 163.
 
562
Vgl. Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 159.
 
563
Vgl. Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008, S. 423; Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 792; Schmidt, E., Reform der Erbschaftsteuer, 2008, S. 244. Dörner spricht in diesem Zusammenhang von einer Renaissance des Substanzwerts. Vgl. Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 2.
 
564
Vgl. Tewinkel, A., Unternehmensbewertung, 2003, S. 10; Mandl, G./Rabel, K., Methoden der Unternehmensbewertung, 2009, S. 82.
 
565
Es handelt sich lediglich um einen Teilreproduktionswert, da die Bewertung, insbesondere immaterieller Vermögensgegenstände, wie des Geschäfts- oder Firmenwerts, nur schwer möglich ist und daher regelmäßig nicht vorgenommen werden kann.
 
566
Vgl. Behringer, S., Mittel- und Kleinbetriebe, 2009, S. 102.
 
567
Die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden werden dabei auf Basis der zu erwartenden Verwertungserlöse bewertet.
 
568
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 68.
 
569
Vgl. Jonas, M., Unternehmensbewertung, 2009, S. 69.
 
570
Vgl. Regierungsentwurf zum ErbStRG, S. 38; Jülicher, M., ErbStG § 12, 2011, S. 116 f., Tz. 317.
 
571
Vgl. Ballwieser, W., Erbschaftsteuer und Unternehmensbewertung, 2010, S. 158. A, A.Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 2.
 
572
Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 79; Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2005. Zur Bedeutung des vereinfachten Ertragswertverfahrens im Ertragsteuerrecht vgl.Drosdzol, W.-D., Unternehmensbewertung, 2011, S. 1258–1262.
 
573
Vgl. Vgl. BT-Drs. 16/11107; Hofmann, G., BewG § 199-203, 2009, S. 1562f; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 167. Weiterhin sollte es zunächst zu einer Fixierung von Basiszinssatz und Risikozuschlag in Höhe von 9 % kommen. Vgl. Kühnold, J., Erbschaftsteuerreformgesetz, 2008, S. 82; von Oertzen, C., Unternehmenserbschaftsteuerrecht, 2008, S. 58; Schmidt, E., Reform der Erbschaftsteuer, 2008, S. 244.
 
574
Vgl. Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2006; Hannes, F./Onderka, W., Bewertung von Betriebsvermögen, 2008, S. 173; Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 793 f.
 
575
Vgl. Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9.
 
576
Vgl. Wassermann, B., Mittelständische Unternehmensbewertung, 2010, S. 183; Hannes, F./Onderka, W., Bewertung von Betriebsvermögen, 2008, S. 174; Bruckmeier, G. u. a., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2011, S. 422; Piltz, D. J., Der gemeine Wert, 2009, S. 20. A. A.Viskorf, H.-U., Rechtsstaatsprinzip, 2009, S. 594 f., der das vereinfachte Ertragswertverfahren in allen Fällen, in denen unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten zu bewerten ist, als Regelbewertung ansieht.
 
577
Vgl. Hübner, H., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2009, S. 2582; Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 793.
 
578
Vgl. dazu ausführlicher Hinz, M., Unternehmensbewertung, 2011, S. 306 f.
 
579
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3395; Eisele, D., BewG § 199, 2011, S. 7a, Tz. 5.
 
580
Vgl. Ländererlasse, 2009, Abschn. 19, Abs. 5; Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 80.
 
581
Vgl. Wassermann, B., Mittelständische Unternehmensbewertung, 2010, S. 186. So auch Stalleiken, J./Theissen, C., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2010, S. 26 f.
 
582
Vgl. Stalleiken, J./Theissen, C., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2010, S. 26 f.
 
583
Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.1.2 dieser Arbeit.
 
584
Vgl. Hofmann, G., BewG § 199-203, 2009, S. 1563; Hinz, M., Unternehmensbewertung, 2011, S. 308.
 
585
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259.
 
586
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3397; IHK Hannover (Hrsg.), Vereinfachtes Ertragswertverfahren, 2010, S. 6.
 
587
Vgl. zur Problematik des Substanzwertbegriffs ausführlich die Ausführungen in Kapitel 3.3.2.4 dieser Arbeit.
 
588
Vgl. Ländererlasse, 2009, Abschn. 19, Abs. 3.
 
589
Vgl. dazu die Analyse in Kapitel 4.2 dieser Arbeit.
 
590
Damit lehnt sich das vereinfachte Ertragswertverfahren auch an die Ermittlung des Ertragshundertsatzes im Rahmen des Stuttgarter Verfahrens an. Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 81.
 
591
Vgl. Demuth, R., Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuerreform, 2009, S. 9; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 169; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3397; Eisele, D., BewG § 201, 2011, S.1, Tz. 1.
 
592
Vgl. hier und im Folgenden Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 128.
 
593
Damit wird auf eine unterschiedliche Gewichtung der einzelnen Jahre, wie noch im Rahmen des Stuttgarter Verfahrens, verzichtet. Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 81 f.; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 169.
 
594
Vgl. Rose, G./Watrin, C., Erbschaftsteuer, 2009, S. 128.
 
595
Vgl. Balmes, F./Felten, C., Hoch bewertet, 2009, S. 259.
 
596
Vgl. Piltz, D. J., Unternehmensbewertung im Erbschaftsteuerrecht, 2008, S. 750.
 
597
Vgl. Knief, P./Weippert, K., Bewertungsgesetz, 2010, S. 1 f.
 
598
Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von § 202 BewG.
 
599
Vgl. Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3398; Eisele, D., BewG § 202, 2011, S. 4, Tz. 3.
 
600
Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.3.3.4 dieser Arbeit.
 
601
Vgl. Eisele, D., BewG § 202, 2011, S. 5, Tz. 4.
 
602
Bei Kapitalgesellschaften entspricht dies einer Belastung von KSt (15 %), Soli (5,5 % von 15 %) und Gewerbesteuer (14,175 %). Es wird damit implizit ein Gewerbesteuerhebesatz von 405 % unterstellt. Vgl. zur Problematik des Steuersatzes für Personengesellschaften Rohde, A./
Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 170.
 
603
Vgl. Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 84.
 
604
Vgl. Watrin, C./Rieger, S., Erbschaftsteuerrefrom, 2008, S. 28.
 
605
Vgl. zur Diskussion um die richtige Laufzeit für die betriebswirtschaftliche Bestimmung von Basiszinssätzen Kapitel 3.2.2.1 dieser Arbeit.
 
606
Vgl. Gerber, C./König, J., ErbStRG, 2009, S. 1269; Kohl, T./Schilling, D., Erbschaftsteuer- und Bewertungsrecht, 2008, S. 914 f.
 
608
So auch Schiffers, J., Bewertung von Unternehmensvermögen, 2009, S. 554; Hinz, M., Unternehmensbewertung, 2011, S. 310; Gerber, C./König, J., Vereinfachtes Ertragswertverfahren, 2010, S. 349.
 
609
Vgl. Ballwieser, W., Unternehmensbewertung, 2011, S. 162 f. Zum Problem der Laufzeit vgl. die Ausführungen in Kapitel 4.1.2. dieser Arbeit.
 
610
Quelle: Eigene Darstellung auf Basis von Daten der deutschen Bundesbank.
 
611
Vgl. BT-Drs. 16/11107, S. 24.
 
612
Vgl. Kohl, T., Bewertungsrecht, 2009, S. 558; Dirrigl, H., Unternehmensbewertung, 2009, S. B59; Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2010; Gerber, C./König, J., ErbStRG, 2009, S. 1271; Lang, J., Erbschaft- und Schenkungsteuer, 2008, S. 195. Zunächst war auch eine Fixierung des Risikozuschlags über das vereinfachte Ertragswertverfahren hinaus, also auf alle ertragsorientierten Verfahren vorgesehen. Vgl. Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 171.
 
613
Vgl. Halaczinsky, R., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 81; Rohde, A./Gemeinhardt, G., Bewertung von Betriebsvermögen, 2009, S. 169; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3401.
 
614
Vgl. Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2011; Eisele, D., Unternehmensbewertung, 2010, S. 80.
 
615
Vgl. Radeisen, R. R., Erbschaftsteuerreform, 2009, S. 17; Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2011.
 
616
Vgl. Stalleiken, J./Theissen, C., Erbschaftsteuer-Bewertungserlass, 2010, S. 25; Eisele, D., BewG § 200, 2011, S. 3, Tz. 3.
 
617
Vgl. Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 794.
 
618
Vgl. Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.
 
619
Vgl. Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 794 f.
 
620
Vgl. Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008,S. 424.
 
621
Vgl. Eisele, D., Erbschaftsteuerliches Bewertungsrecht, 2008, S. 794.
 
622
Vgl. Eisele, D., BewG § 200, 2011, S. 4, Tz. 4. Vgl. zur Bewertung im Rahmen mehrstufiger Beteiligungsstrukturen Hannes, F./Onderka, W., Bewertung und Verschonung, 2009, S. 422; Eisele, D., BewG § 200, 2011, S. 4, Tz. 5.
 
623
Vgl. Neufang, B., Bewertung des Betriebsvermögens, 2009, S. 2011.
 
624
Vgl. Ländererlasse, 2009, Abschn. 20, Abs. 4.
 
625
Vgl. Watrin, C./Rieger, S., Erbschaftsteuerrefrom, 2008, S. 4; Hübner, H., Erbschaftsteuerreformgesetz, 2009, S. 6; Mannek, W., Diskussionsentwurf, 2008, S. 424; Wälzholz, E., Anteils- und Betriebsvermögen, 2008, S. 141; Ramb, J., Bedarfsbewertung, 2010, S. 3403.
 
626
Vgl. Creutzmann, A., Unternehmensbewertung im Steuerrecht, 2008, S. 2789.
 
627
Nicht notwendig ist sie etwa, wenn Ersatzinvestitionen durch solche Einlagen von Produktionsfaktoren substituiert werden. In diesen Fällen kommt es zu einer doppelten Berücksichtigung. So auch Dörner, A., Problemfelder der Unternehmensbewertung, 2009, S. 6.
 
Metadaten
Titel
Betriebswirtschaftliche und steuerliche Bewertung von Unternehmen
verfasst von
Christoph Josef Kappenberg
Copyright-Jahr
2012
Verlag
Gabler Verlag
DOI
https://doi.org/10.1007/978-3-8349-3982-1_3