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Über dieses Buch

Für das gute Funktionieren marktwirtschaftlicher Wirtschaftssysteme sind Börseneinführungen von Aktien von zentraler Bedeutung. Eine Börseneinführung liegt vor, wenn erstmalig Aktien eines Unternehmens an einer Wertpapierbörse notiert werden. Im Mittelpunkt der vorliegenden Arbeit stehen die in diesem Zusammenhang erzielbaren Aktienrenditen. Diese sind nicht nur für private und institutionelle Anleger, Emittenten sowie Konsortialbanken von großem prak­ tischen Interesse, sondern auch für die Institutionen, die die Rahmenbedingungen für Börsen­ einführungen festlegen, und die verantwortlichen Aufsichtsbehörden. Empirische Untersuchungen zeigen, daß der erste Börsenkurs im Durchschnitt beträchtlich höher ist als der Kurs, zu dem Anleger die Aktien zeichnen können, die sogenannte Emissions­ rendite ist also positiv. Die für den deutschen Markt bisher existierenden, sich auf das traditio­ nelle Festpreisverfahren beziehenden Schätzwerte für die durchschnittliche Kurssteigerung bzw. die Emissionsrendite liegen zwischen 10 % und 30 % (vgl. Tabelle 111.3 auf Seite 65). Für eine Reihe von Märkten - u.a. auch für Deutschland - liegen zudem empirische Untersuchungen zur Renditeentwicklung für die auf die Börseneinführung folgenden drei bis fünf Jahre vor. Diese kommen zum Ergebnis, daß die neu eingeführten Aktien deutlich niedrigere Renditen besitzen als die bereits notierten, die langfristige Performance ist also negativ (S. 175).

Inhaltsverzeichnis

Frontmatter

I. Einleitung

Zusammenfassung
In der deutschen betriebswirtschaftlichen Literatur nimmt die Beschreibung der technischen, organisatorischen und institutionellen Aspekte von Börseneinführungen traditionell einen wichtigen Platz ein,1 empirische Untersuchungen zu den damit zusammenhängenden Fragen liegen für den deutschen Kapitalmarkt allerdings erst seit Mitte der achtziger Jahre vor. Das hängt u. a. damit zusammen, daß Börseneinführungen von Aktien am deutschen Kapitalmarkt seit Anfang der achtziger Jahre wieder verstärkt beobachtet werden, nachdem sie in den drei Jahrzehnten davor sehr selten zu verzeichnen waren. Dies hatte zur Folge, daß die Anzahl börsennotierter deutscher Aktiengesellschaften wegen Einstellungen der Notierung rückläufig war.2 In den USA erschienen bereits in den sechziger und siebziger Jahren Veröffentlichungen, welche sich mit der theoretischen und empirischen Bewertung von Aktien im Rahmen der Börseneinführung beschäftigten.3 In den achtziger und neunziger Jahren entstand dann in den USA eine Vielzahl von Untersuchungen zu diesem Thema.
Olaf Ehrhardt

II. Institutionelle und theoretische Grundlagen

Zusammenfassung
Die Mehrzahl der in der Bundesrepublik Deutschland neu an der Börse eingeführten Unternehmen waren vorher Familienunternehmen.1 Vereinzelt sind Börseneinführungen der Tochterunternehmen von Konzernen,2 von Unternehmen, die sich früher im Staatsbesitz befunden haben,3 und Unternehmensbeteiligungsgesellschaften4 zu beobachten. Denkbar sind auch Börseneinführungen im Rahmen von “Spin-offs”.5 Für die einzelnen Unternehmensgruppen sind die Gründe für die Börseneinführung zum Teil sehr unterschiedlich. Bei Privatisierungen und “Spin-offs” dürfte der Verkauf des Unternehmens bzw. von Unternehmensteilen sowie die Deckung des mit der Umstrukturierung verbundenen Kapitalbedarfs im Vordergrund stehen. Die Börseneinführung von Tochterunternehmen geschieht häufig vor dem Hintergrund, die Investitionsrisiken des Konzerns zu reduzieren.6 Pellens (1993) sieht hingegen in der externen Konzerneigenkapitalbeschaffung und in möglichen Marktwertsteigerungen durch eigenständiges Auftreten der Unternehmen Gründe für die Börseneinführung eines Tochterunternehmens.7
Olaf Ehrhardt

III. Schätzwerte für die Höhe der Emissionsrendite

Zusammenfassung
Die Wertveränderung einer Kapitalanlage in Aktien kann für unterschiedliche Periodenlängen t, z.B. Tage, Wochen, Monate oder Jahre, berechnet werden. Für relativ kurze Periodenlängen wird die Weitveränderung einzelner Aktien häufig nur durch Kursgewinne bzw. -verluste bestimmt. In einzelnen Perioden können dem Aktionär aus der Aktienanlage zusätzlich Dividendenzahlungen zufließen, und/oder er erhält sonstige geldwerte Vorteile. Sonstige geldwerte Vorteile sind erstens Bezugsrechte auf Wertpapiere, z.B. auf Aktien, Wandeischuldverschreibungen, Optionsanleihen oder Genußscheine, und zweitens die Ausgabe von Gratisaktien bei Kapitalberichtigungen.2 Da die gezahlten Dividenden und die sonstigen geldwerten Vorteile wesentliche Bestandteile der Wertentwicklung einer Aktienanlage sind, werden Überlegungen notwendig, wie diese bei der Renditeberechnung zu berücksichtigen sind.
Olaf Ehrhardt

IV. Die Erklärung der Emissionsrendite von IPO-Wertpapieren in Modellansätzen

Zusammenfassung
In diesem Kapitel werden Modelle diskutiert, die ein bewußtes Underpricing als eine Folge rationalen Verhaltens der Marktteilnehmer ableiten. Die Analyse der bestehenden Theorien und die Ergebnisse der empirischen Tests werden in dieser Arbeit als methodologische Grundlage verstanden, um jene Erklärungsansätze zu finden, welche unter den Gegebenheiten des deutschen Kapitalmarktes Hinweise auf die Ursachen signifikanter Emissionsrenditen erlauben. Im Mittelpunkt der Betrachtung steht dabei nicht eine ausführliche Darstellung der Modelle, sondern der gegenwärtige Wissensstand im Hinblick auf deren kritische Überprüfung. Für die Beschreibung der Modelle wird auf die entsprechende Originalliteratur bzw. auf deutschsprachige Dissertationen verwiesen.1 Zur Unterscheidung, welche Modelle zur Erklärung positiver Emissionsrenditen am deutschen Kapitalmarkt relevant sind und welche nicht, werden nachfolgende Kriterien verwendet:
  • • Die Modelle sollten empirisch überprüfbar sein und deren testbaren Implikationen eine Unterscheidung zwischen einzelnen Erklärungsansätzen erlauben.
  • • Bei der empirischen Überprüfung der Modelle sollten sich Hinweise auf deren empirische Evidenz ergeben.
  • • Hinweise auf empirische Evidenz unter den Institutionen ausländischer Kapitalmärkte sollten auch unter den Gegebenheiten des deutschen Kapitalmarktes widerspruchsfrei sein.
Olaf Ehrhardt

V. Schätzwerte für die langfristige Durchschnittsrendite

Zusammenfassung
Bei empirischen Untersuchungen im allgemeinen und bei der Berechnung von Überrenditen im speziellen ist eine Festlegung der Untersuchungsmethodik und deren detaillierte Beschreibung erforderlich. Diese in der englischsprachigen Literatur als Research design bezeichneten methodologischen Grundlagen empirischer Untersuchungen beinhalten zahlreiche Festlegungen, welche der Untersuchende in Abhängigkeit des Untersuchungsgegenstandes zu treffen hat. Die Festlegung der Untersuchungsmethodik sollte mit größter Sorgfalt erfolgen, um systematische Verzerrungen der Untersuchungsergebnisse und daraus resultierende fehlerhafte Schlußfolgerungen zu vermeiden. Dies gilt insbesondere vor dem Hintergrund, daß die Auswahl der zu verwendenden Methoden aus theoretischer Sicht häufig nicht eindeutig bestimmt und im Einzelfall z.B. durch die Länge der Untersuchungsperiode, die Länge des Meßintervalls der Rendite1 sowie die Struktur der zugrundeliegenden Stichprobe (Autokorrelation, Streuung etc.) bedingt ist.2 Aufgrund der hohen Sensitivität der Untersuchungsergebnisse sollte die gewählte Untersuchungsmethodik möglichst detailliert dargestellt werden, um gegebenenfalls ein Replizieren oder ein Vergleichen mit den Ergebnissen anderer Studien zu ermöglichen. Zudem ist die Sensitivität bei der Interpretation der Untersuchungsergebnisse zu berücksichtigen.
Olaf Ehrhardt

VI. Zusammenfassung

Zusammenfassung
Das Ziel dieser Arbeit ist die Untersuchung der Emissionsrendite und der langfristigen Performance von deutschen IPO-Wertpapieren. Die Zusammenfassung der Arbeit weicht bewußt von der vorliegenden Gliederung ab, um die Ergebnisse der fünf Kapitel schwerpunktmäßig in ihrem Zusammenhang und ihrer Zugehörigkeit, d. h. in ihrer Einheit von Institution, Theorie und Empirie, darstellen zu können.
Olaf Ehrhardt

Backmatter

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