Börsenkurse bei aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen

Inhaltsverzeichnis

1. Frontmatter

2. 1. Problemstellung

   Carmen Bauer

   Zusammenfassung

   In jüngeren Entscheidungen hat der Bundesgerichtshof den Börsenkurs für die Beurteilung der Angemessenheit von Abfindung (§ 305 AktG) und Ausgleich (§ 304 AktG) bei Beherrschungs- (und Gewinnabführungs-) Verträgen herangezogen. Anhand des Börsenkurses wurde der quotale Anteil am Unternehmenswert ermittelt und der Börsenkurs damit als „wahrer“ Wert der Beteiligung anerkannt, der dem Minderheitsaktionär zu entschädigen ist. In Zusammenhang mit der Anwendbarkeit des Börsenkurses für die Kompensationsbemessung werden verschiedene Kriterien diskutiert. Anhand dieser können die folgenden generellen Fragestellungen für die drei nachfolgenden empirischen Studien abgeleitet werden: Welche Hinweise lassen sich anhand einer Anwendung diskutierter Kriterien auf die Anwendbarkeit der Börsenkurse des deutschen Kapitalmarkts für die Abfindungsbemessung und die Berechnung des Betafaktors ableiten? Welche Informationen werden vor einer Strukturmaßnahme bereitgestellt und wie wirken sich diese auf den Börsenkurs aus? Welche Rolle spielen insbesondere ein Konzerneinfluss und die Liquidität für die Informationsverarbeitung und welcher Informationsgehalt des Börsenkurses ist damit verbunden?

3. 2. Reaktionen der Börsenkurse auf Ankündigungen aktien- und umwandlungsrechtlicher Strukturmaßnahmen

   Carmen Bauer

   Abstract

   In dieser Studie werden Kapitalmarktreaktionen auf Ankündigungen von aktien- und umwandlungsrechtlichen Squeeze-outs, Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträgen und Verschmelzungen für die Jahre 2002 bis 2020 analysiert. Damit werden erstmals verschiedene Arten von Strukturmaßnahmen im Vergleich betrachtet. Die Ergebnisse einer Ereignisstudie über alle Strukturmaßnahmen zeigen signifikante Überrenditen vor allem am Tag der Ankündigung sowie auch signifikante kumulierte Überrenditen über längere Zeiträume. Zusätzlich werden Unterschiede in der Höhe und Dauer der Kursreaktion für verschiedene mit der Ankündigung vermittelte Informationen und Eigenschaften der Zielgesellschaft festgestellt. Hierfür werden zunächst anhand spezifischer Unterscheidungskriterien gebildete Teilstichproben auf Unterschiede in den Kapitalmarktreaktionen hin betrachtet und danach verschiedene potenzielle Einflussfaktoren in einer multivariaten Regression im Gesamtzusammenhang besprochen. Dabei werden im Rahmen bisheriger Studien bereits betrachtete sowie weitere bisher unberücksichtigte Einflüsse analysiert. Als signifikant mit positivem Einfluss auf die Höhe der Überrendite werden der Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrag als spezifische Strukturmaßnahme sowie Ankündigungsformen mit hoher Verbreitungsgeschwindigkeit identifiziert. Einen signifikanten, negativen Einfluss auf die Überrendite weisen die Größe der Zielgesellschaft sowie für bestimmte Zeiträume ein hoher Streubesitzanteil auf.

4. 3. Einflüsse auf Börsenkurse im Dreimonatszeitraum vor Ankündigungen von aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen

   Carmen Bauer

   Abstract

   In dieser Studie werden Antizipationseffekte sowie Reaktionen des Kapitalmarktes bei Ankündigungen von aktien- und umwandlungsrechtlichen Squeeze-outs, Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträgen und Verschmelzungen für die Jahre 2002 bis 2020 näher analysiert. Speziell werden Ereignisse vor diesen Arten von Strukturmaßnahmen auf ihren Einfluss auf die Reaktion und Antizipation des Kapitalmarktes bei der Strukturmaßnahme hin betrachtet. Kurseffekte für Angebote nach dem WpÜG (Erhöhungen von Anteilen) und Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträge (entstehende Vertragskonzerne), die zeitlich noch vor den Strukturmaßnahmen der Stichprobe angekündigt wurden, werden anhand von Ereignisstudien betrachtet. Die Ergebnisse zeigen signifikante Überrenditen für Angebote nach dem WpÜG (13 % bei Ankündigung) sowie Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträge (4 % bei Ankündigung), die vor den Strukturmaßnahmen der Stichprobe angekündigt wurden. Zudem ergeben sich tendenziell stärkere Überrenditen bei Ankündigung einer Strukturmaßnahme, sofern kein Angebot nach dem WpÜG oder Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrag in zeitlicher Nähe vor einer Strukturmaßnahme angekündigt wurde. Beide sind damit relevant für den Informationsgehalt des Börsenkurses bei Ankündigung einer Strukturmaßnahme. Darüber hinaus werden im Rahmen einer multivariaten linearen Regression offengelegte Informationen aus Finanzberichten (positiver Einfluss) innerhalb des Dreimonatszeitraums als signifikante Einflüsse auf abnormale Renditen im Dreimonatszeitraum vor der Ankündigung einer Strukturmaßnahme aufgezeigt. Tendenziell entstehen geringere Ankündigungsreaktionen bei höherer Liquidität. Die Liquidität vieler Zielgesellschaften ist jedoch gering, was die Verwendbarkeit der Börsenkurse im Rahmen der Abfindungsbemessung in Frage stellt. Bei höherer Liquidität wird eher von einer effizienten Informationsverarbeitung ausgegangen und der Informationsgehalt wäre stets aktueller.

5. 4. Betafaktoren, Volatilität und Liquidität mit zunehmendem Konzerneinfluss vor Squeeze-outs

   Carmen Bauer

   Abstract

   In dieser Studie werden der Betafaktor, die Volatilität und die Liquidität in einem längeren Zeitraum vor aktien- und umwandlungsrechtlichen Squeeze-outs analysiert. Die Squeeze-outs wurden zwischen 2002 und 2020 angekündigt. (Zeitreihen-)Daten bis zurück in das Jahr 1992 werden einbezogen, sodass für jede Zielgesellschaft mindestens eine Zeitreihe von zehn Jahren für die Analyse zur Verfügung steht. Ab diesem Zeitpunkt sind meist ausreichend Daten verfügbar. Die genannten Kennzahlen sind im Rahmen der Ermittlung der Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung besonders relevant und können für den Börsenkurs bei der Bemessung einer Abfindung und damit auch im Rahmen der Rechtsprechung in Spruchverfahren bedeutsam sein. In Ergänzung zu bisherigen Studien werden diese Kennzahlen erstmals in besonderem Umfang und in Kombination betrachtet.

   Die Ergebnisse einer Betrachtung im Zeitablauf sowie eines Vergleichs zwischen verschiedenen Einflussgraden eines Konzerns zeigen gegen null konvergierende Betafaktoren über einen längeren Zeitraum vor der Ankündigung eines Squeeze-out (genauso die Volatilität). Zudem sinkt die börsliche Aktienliquidität der Zielgesellschaft meist mit dem erstmaligen Entstehen eines Konzernverbundes. Aus der geringen Liquidität resultieren je nach Einzelfall Zweifel an einer Verwendbarkeit originärer Betafaktoren. Geringe Betafaktoren können jedoch generell bei ausreichender Liquidität im Rahmen der Unternehmensbewertung durchaus angewendet werden.

   Im Rahmen von multivariaten linearen Regressionen wird der positive Zusammenhang zwischen der Liquidität (in Form des Handelsumsatzes) und dem Beta sowie zwischen dem Bid-Ask-Spread und der Volatilität aufgezeigt. Darüber hinaus zeigt sich ein negativer Einfluss der Marktkapitalisierung auf die Volatilität und den Bid-Ask-Spread. Diese Erkenntnisse können im Rahmen einer Beurteilung der Verwendbarkeit des Börsenkurses für eine Abfindungsbemessung im Einzelfall herangezogen werden.

6. 5. Thesenförmige Zusammenfassung

   Carmen Bauer

   Zusammenfassung

   Um eine Entscheidung über die Verwendbarkeit des Börsenkurses im Rahmen der Abfindungsbemessung bei aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen – als Untergrenze oder quotalen Anteil am Unternehmenswert – treffen zu können, sind die Informationsverarbeitung, -bereitstellung und der Informationsgehalt des Börsenkurses vor und bei Ankündigungen relevant. Von besonderer Bedeutung für die Informationsverarbeitung und den Informationsgehalt können ein be- oder entstehender Konzerneinfluss (teilweise verbunden mit Anteilsbesitz) sowie die Liquidität der Aktien der Zielgesellschaften sein.