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Management Review Quarterly

Erschienen in:

01.04.2013 | State-of-the-Art

Corporate Governance und Unternehmenswerteffekte bei Leveraged Buyouts – State of the Art der empirischen Forschung

verfasst von: Thorsten Knauer, Markus May, Friedrich Sommer

Erschienen in: Management Review Quarterly | Ausgabe 2/2013

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Zusammenfassung

Dieser State of the Art-Artikel systematisiert und diskutiert die bisherigen Erkenntnisse aus der Vielzahl von Arbeiten, die sich ausgehend von der Corporate Governance von Leveraged Buyouts mit deren Unternehmenswertentwicklung beschäftigen. Darüber hinaus wird weiterer Forschungsbedarf herausgearbeitet. Der Beitrag zeigt, dass Leveraged Buyouts durch eine signifikante Beteiligung des Managements, die Nutzung von Fremdkapital zur Disziplinierung des Managements und ein intensives Monitoring durch die Beteiligungsgesellschaft geprägt sind. Ferner wird deutlich, dass es infolge eines Leveraged Buyouts zu positiven Unternehmenswerteffekten sowohl zu Gunsten der Alteigentümer als auch der Buyout-Investoren kommt. Die Studien liefern Hinweise, dass die Corporate Governance von Leveraged Buyouts zu diesen Unternehmenswerteffekten beiträgt. Im Sinne einer umgekehrten Evidenz deuten auch die Studien zu Reverse Leveraged Buyouts auf die positiven Effekte der Corporate Governance von Leveraged Buyouts hin. Mit Blick auf künftigen Forschungsbedarf sind methodische Probleme in Bezug auf die Messung der Werteffekte, den Zusammenhang zur Corporate Governance von Leveraged Buyouts sowie die unterschiedlichen Arten von Buyouts hervorzuheben. Ferner werden alternative Erklärungsansätze der Unternehmenswertentwicklung sowie gesamtwirtschaftliche Effekte bislang unzureichend beleuchtet.

Vorheriger Artikel Drivers of optimal prices in two-sided markets: the state of the art

In der Literatur werden Leveraged Buyouts zusammen mit Venture Capital unter dem Oberbegriff Private Equity subsumiert (Diller 2007; Kaplan und Strömberg 2009). Im Unterschied zu Leveraged Buyouts handelt es sich bei Venture Capital-Transaktionen jedoch typischerweise um Minderheitsbeteiligungen bei jungen, schnell wachsenden Unternehmen.

Es sei darauf hingewiesen, dass sich für die verschiedenen Teilgruppen unterschiedliche Begriffe in der Literatur finden. Beispielsweise werden Divisional Buyouts auch als Spin-Offs (z.B. Achleitner und Figge 2012; Bruton et al. 2002) oder Carve-Outs (Acharya et al. 2012) bezeichnet. Die grundsätzliche Differenzierung zwischen den Teilgruppen ist davon jedoch unberührt.

In der Literatur werden darüber hinaus andere Erklärungsansätze für eine Unternehmenswertsteigerung bei Leveraged Buyouts diskutiert. Beispielhaft sei hier auf die Diskussionen um die Bedeutung des Market Timings (z.B. Achleitner et al. 2011a), die Charakteristika der Beteiligungsgesellschaften (z.B. Munari et al. 2006), den Erwerb unterbewerteter Unternehmen (Renneboog et al. 2007) oder die Relevanz der institutionellen Rahmenbedingungen (z.B. Pe’er und Gottschalg 2011) verwiesen. Im Sinne einer fokussierten Untersuchung der empirischen Literatur zur Unternehmenswertsteigerung durch die spezifische Corporate Governance von Leveraged Buyouts werden diese Überlegungen hier jedoch nicht weiter ausgeführt.

Außerdem weist Mittendorfer darauf hin, dass eigenkapitalähnliche Anreizkomponenten, wie Sweat Equity und erfolgsabhängige Vergütungen für das Management, nicht berücksichtigt oder uneindeutig abgegrenzt werden (Mittendorfer 2007).

Vgl. zur Diskussion um die Relevanz des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im Hinblick auf die Unternehmenswertentwicklung von Leveraged Buyouts auch Jenkinson und Stucke (2011). Diese Autoren weisen darauf hin, dass der Wert des Tax Shields durch den Veräußerer leicht bestimmt werden kann und daher kaufpreiserhöhend wirkt.

Im Kontext der qua definitione steigenden Fremdkapitalquote wird in der Literatur auch ein Vermögenstransfereffekt zu Lasten der Altgläubiger eines Transaktionsobjekts diskutiert, falls der steigende Verschuldungsgrad zu einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit führt (Jensen 1989b). Diese Vermutung wird durch die Studien von Asquith und Wizman (1990), Cook et al. (1992), Warga und Welch (1993), Baran und King (2010) sowie Billet et al. (2010) gestützt, die übereinstimmend signifikant negative abnormale Renditen für die Altgläubiger und damit Vermögensverluste berichten. Im Zeitablauf wird dieser Effekt geringer, da die Gläubiger zunehmend mittels geeigneter Covenants geschützt sind (Billet et al. 2010).

Axelson et al. (2009) machen deutlich, dass dem Fremdkapital auch eine disziplinierende Wirkung in Bezug auf die Beteiligungsgesellschaft zukommt.

Darüber hinaus geht von der Verschuldung eine Monitoring-Wirkung aus, da die Fremdkapitalgeber aufgrund der hohen Verschuldung ihr Kreditengagement ebenfalls intensiver überwachen (Guo et al. 2011).

Im Zusammenhang mit Going Private Leveraged Buyouts ist zu bedenken, dass mit dem Rückzug vom Kapitalmarkt das Monitoring durch den Kapitalmarkt, z.B. durch die Einstellung der Analysten Coverage, abnimmt. Außerdem müssen geringere Transparenzstandards erfüllt werden, was ceteris paribus den diskretionären Handlungsspielraum des Managements eines Leveraged Buyouts erhöht.

Vergleichbare Studienübersichten finden sich bei Renneboog und Simons (2005), Renneboog et al. (2007) sowie Eckbo und Thorburn (2008).

Vgl. Dänzer (2010) für einen umfassenden Studienüberblick und Verweise auf weitere Studien zur Performance von Private-Equity-Fonds.

Hilfsweise einbezogene Studien zu Performanceanalysen auf Fonds-Ebene ergeben ebenfalls kein eindeutiges Bild. Während die isolierte Fonds-Performance grundsätzlich positiv ausfällt, weisen adjustierte Performance-Größen sowohl über- als auch unterdurchschnittliche Renditen auf. Kaplan und Schoar (2005) sowie Wegner (2007) veranschaulichen zudem, dass die Renditen einzelner Buyout-Investoren sehr heterogen sind und einen stark zyklischen Verlauf aufweisen. Vgl. etwa Kaplan und Schoar (2005) mit der Feststellung einer Underperformance gegenüber dem S&P-Index versus Phalippou und Gottschalg (2009) mit dem Ergebnis einer Out-/Underperformance gegenüber demselben Index (vor/nach Gebühren) versus die von Robinson und Sensoy (2011) gemessene hohe Outperformance von Buyout-Fonds.

Auf Ebene der Buyout-Fonds wurde dieser Ansatz erstmals von Kaplan und Schoar (2005) verwendet.

Der Unternehmenswert wird nicht nur von der operativen Performance bestimmt. Ebenso sind die Kapitalkosten, welche zur Diskontierung der erwarteten Cashflows genutzt werden, von hoher Relevanz. Diese sind jedoch nicht der Fokus des Beitrags. Der Vollständigkeit halber sei jedoch auf Studien der jüngeren Vergangenheit hingewiesen, die zeigen, wie Beteiligungsgesellschaften durch geringere Kapitalkosten Wert schaffen. Demiroglu und James (2010) zeigen anhand von 180 US-amerikanischen Going-Privates (1997–2007), dass die Kreditkosten für Buyouts, die von Beteiligungsgesellschaften mit hoher Reputation durchgeführt werden, geringer sind und dass längere Kreditlaufzeiten vereinbart werden. Dieser Finanzierungsvorteil lässt sich auf die Reduzierung von Agency-Konflikten zwischen der finanzierenden Bank und dem Buyout-Unternehmen zurückführen. Ivashina und Kovner (2011) bestätigen die verbesserten Finanzierungskonditionen anhand von 1.590 Buyout-Krediten (1993–2005) in den USA, die durch die Häufigkeit der Zusammenarbeit zwischen Bank und Buyout-Investor determiniert werden. Achleitner et al. (2011c) zeigen mittels einer Analyse der Covenants bei 109 Buyout-Finanzierungen (2000–2008), dass Informationsasymmetrien und Risiko für die Finanzierungsgestaltung kritisch sind.

Es sei darauf hingewiesen, dass die Ausführungen in diesem Abschnitt auf die Entwicklung des erwirtschafteten Free Cashflows von Leveraged Buyouts abzielen, da diese den Unternehmenswert unmittelbar positiv beeinflussen. Dagegen zielt die Jensen-Hypothese auf die Verhinderung einer ineffizienten Verwendung der erwirtschafteten Free Cashflows ab.

Für eine Diskussion geeigneter Kenngrößen zur Messung der operativen Entwicklung wird auf die in Tab. 4 aufgeführten Studien verwiesen, welche die Auswahl der verwendeten Maßgrößen in der Regel begründen. Allgemein kann mit Blick auf die Cashflow-orientierte Unternehmensbewertung ausgeführt werden, dass geeignete Kenngrößen zum einen die operative Entwicklung widerspiegeln und zum anderen eher Cashflow- als erfolgsorientiert sind. Darüber hinaus sind Effekte möglicher Desinvestitionen oder Akquisitionen zu beachten, die entweder mit einer Aufteilung des Datensamples oder Bildung von Rentabilitätskennzahlen partiell kontrolliert werden. Darüber hinaus kann eine tatsächliche Outperformance erst nach einer Korrektur um die allgemeine und branchenspezifische Marktentwicklung bestimmt werden, so dass die beobachtete Performance-Veränderung regelmäßig mit der einer Peer Group verglichen wird.

Vgl. auch Cumming et al. (2007) für eine Übersicht.

Bei der Interpretation der Ergebnisse der Studie von Ofek (1994) ist jedoch ein potenzieller Selbstselektions-Bias zu bedenken. So könnte argumentiert werden, dass die Buyouts gerade deshalb nicht zustande kamen, weil sie keinen ausreichenden Erfolg versprachen, wohingegen umgesetzte Buyouts hohe Erfolgsaussichten aufwiesen.

Ferner liegt eine Studie für belgische Buyouts von Goossens et al. (2008) vor, die interessanterweise Divisional Buyouts und Family Buyouts gegenüberstellt. Da diese Untersuchung jedoch auch Buyouts berücksichtigt, die nicht unter der Beteiligung eines Finanzinvestors erfolgt sind, und die deskriptive Statistik zur operativen Performance nach dem Buyout im Hinblick auf den vorliegenden Beitrag unzureichend ist, wird an dieser Stelle lediglich auf die Untersuchung verwiesen.

In der Stichprobe der Studie von Smith (1990) sind nur bei 7 der 58 Beobachtungen F&E-Ausgaben relevant. Ebenso kann Opler (1992) 8 der 44 bezüglich der F&E-Ausgaben analysieren.

Ausdrücklich soll darauf hingewiesen werden, dass die Wahl des Exit-Kanals nicht zufällig erfolgt (Sousa 2010). Daher können die Studienergebnisse zu RLBOs nicht auf andere Buyouts übertragen werden. Gleichwohl eignen sich diese Studien in besonderem Maße, um die Effekte der Corporate Governance von Leveraged Buyouts auf deren Performance zu analysieren.

Auf Basis des Transaktionsvolumens ergibt sich ein Anteil von 28,2 %. Vgl. Strömberg (2007).

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Titel: Corporate Governance und Unternehmenswerteffekte bei Leveraged Buyouts – State of the Art der empirischen Forschung
verfasst von: Thorsten Knauer
Markus May
Friedrich Sommer
Publikationsdatum: 01.04.2013
Verlag: Springer-Verlag
Erschienen in: Management Review Quarterly / Ausgabe 2/2013
Print ISSN: 2198-1620
Elektronische ISSN: 2198-1639
DOI: https://doi.org/10.1007/s11301-013-0093-1

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