Der Konzern als Finanzintermediär

Assoziiert man mit Konzern eine große Industrieunternehmung und mit Finanzintermediär eine Bank, so scheinen beide auf den ersten Blick nicht viel gemeinsam zu haben. Dies gilt auch für die ökonomische Theorie, die — zumindest in ihrer traditionellen Version — zwei verschiedene Kategorien von Unternehmen kennt: die (Produktions)Unternehmung und die Bank(unternehmung). Die neoklassische Theorie der Unternehmung¹⁾ ist eine Theorie der Gewinnmaximierung auf Basis einer vorgegebenen technischen Produktionsfunktion, die Theorie der Bank²⁾ eine Theorie des optimalen Reserve- und Liquiditätsmanagements angesichts der Liquiditätsunterschiede von Einlagen und Krediten als den typischen Bankaktiven und -passiven.

Die Absatzfinanzierung ist die älteste und immer noch verbreitetste Form der Finanzintermediation durch Unternehmen — vom kleinen Handwerksbetrieb bis zum internationalen Konzern. Sie soll deshalb auch im Rahmen dieser Arbeit behandelt werden, obwohl sie kein konzernspezifisches Phänomen ist, verwendet man Konzern als Synonym für die moderne Großunternehmung. Typisch für die moderne Großunternehmung ist aber sicher die Entwicklung der Absatzfinanzierung von einer bei Kleinunternehmen oft kaum organisierten und als Belastung empfundenen Zusatzleistung zu einem hochorganisierten, eigenständigen Geschäftsbereich, sogar mit ersten Tendenzen zur Expansion in absatzunabhängige Finanzdienstleistungen, wie es bei den Absatzfinanzierungsgesellschaften der Automobilhersteller und ausgeprägter noch bei Warenhauskonzernen zu beobachten ist.¹⁷⁾

Banken fungieren als Schnittstellen des Kapitaltransfers von Sparern zu Investoren: “Intermediation mobilizes the surpluses of some agents to finance the deficits of others.”¹³⁵⁾ Intermediationsbedarf aber entsteht erst durch die Existenz von Finanzierungsüberschüssen oder — defiziten. Sind die Finanzierungspositionen von Konzernunternehmen nicht durchweg gleichgerichtet, weisen also nicht alle Konzernunternehmen einen Finanzierungsüberschuß oder alle ein Finanzierungsdefizit auf, führt ein konzerninterner Finanzausgleich zur Verringerung des Intermediationsbedarfs des Konzerns.

Die finanzwirtschaftliche Emanzipation der Großunternehmen von den Banken äußert sich in der Marktmacht und im Know how von Finanzabteilungen, die den Konzernen die Selbsterstellung bisher von Banken bezogener Leistungen erlauben, in der Reduktion des Bedarfes an Bankleistungen durch konzerninternen Ausgleich von Finanzierungssalden und offenen Währungspositionen, aber auch in der qualitativ ganz anders zu bewertenden Substitution von Bankkrediten durch die direkte Mittelaufnahme am Kapitalmarkt, in der Literatur als Disintermediation oder Verbriefung (Securitization) bezeichnet.¹⁹⁸⁾

Konzerne substituieren nicht nur die Bankenintermediation durch Deckung ihres Finanzbedarfes am Kapitalmarkt, sie übernehmen mit der konzerninternen Kapitalallokation auch Kapitalmarktfunktionen. Die Kapitalallokationsfunktion des Kapitalmarktes wird in dem Maße eingeschränkt, wie die in den Konzernunternehmen erwirtschafteten Finanzierungsmittel zur Reallokation nicht über den Kapitalmarkt fließen, sondern von der Konzernzentrale gesammelt und am Kapitalmarkt vorbei zur Reinvestition im Konzernkreis verteilt werden. Die Internalisierung des Kapitalmarktes durch konzerninterne Kapitalallokation entspricht der Substitution von Markt durch Hierarchie; insofern ist sie der Internalisierung von Zwischenproduktmärkten bei vertikaler Integration³⁶⁵⁾ äquivalent. Das Internalisierungsparadigma der Transaktionskostentheorie ist somit auch auf den Kapitalmarkt übertragbar. Der Bedeutung transaktionsspezifischer Investitionen für die Wahl institutioneller Arrangements im Produktionsbereich entspricht für Williamson das Kriterium der Verifizierbarkeit bei Kapitalmarkttransaktionen: “Where verification is easy, markets work well and additional governance is unneccessary. Where verification is difficult or very difficult, however, additional governance may be indicated.”³⁶⁶⁾ Die Existenz von Finanzintermediären erklärt sich aus der Bereitstellung dieser “additional governance” in Form der Kontrolle der Kapitalnachfrager bzw. derer, die effektiv über das Kapital disponieren (Unternehmenseigner oder Manager). Finanzierungsbeziehungen implizieren ähnliche Verhaltensrisiken wie transaktionsspezifische Investitionen. Auch Kapitalgeber setzten sich der Gefahr einer Expropriation von Quasirenten³⁶⁷⁾ aus: Ihre transaktionsspezifische Investition liegt im bereitgestellten Kapitalbetrag. Ohne effektive Kontroll- und Sanktionsmöglichkeiten bestünde kein Anreiz, bereitgestelltes Kapital den Interessen der Kapitalgeber kongruent zu investieren oder überhaupt wieder zurückzuzahlen. Die Kontrolle der Kapitalnehmer erscheint deshalb als die zentrale Funktion der Finanzintermediation: Risikotransformation nicht als passive Portefeuillebildung, sondern als qualitative Transformation der Finanzierungsbeziehung durch Verhaltenskontrolle.³⁶⁸⁾

Die Konfrontation des Konzerns mit der Theorie der Finanzintermediation und die explizite Berücksichtigung der Agency-Probleme delegierter Kontrolle sprechen — entgegen Williamson — für die Ineffizienz des Konzerns als interner Kapitalmarkt. Gestützt wird dieses Ergebnis durch die Mißerfolge konglomerater Diversifikation⁴⁹⁶⁾ und die in den USA beobachtbare Zerschlagung konglomerater Konzerne.

Aktionäre gelten gemeinhin als die Eigentümer der Aktiengesellschaft, also als die Partei, die letztlich über die Unternehmung — im Sinne der Kontrolle der Unternehmensentscheidungen und des Unternehmensvermögens — verfügen kann. Die residualen Kontrollrechte des Eigentums entsprechen virtuell dem residualen Gewinnanspruch der Eigenkapitalgeber. Dem Eigentümer verbleiben alle die Eigentumsrechte, die er nicht freiwillig an Dritte abgetreten hat oder ihm von Dritten, z.B. dem Staat, genommen wurden. ⁵⁵³⁾

Große Industriekonzerne sind komplexe institutionelle Gebilde, die mit produktionswirtschaftlichen Kategorien allein nicht mehr adäquat zu beschreiben sind. Das industrielle Grundgeschäft wird insbesondere ergänzt durch die Übernahme von Bankfunktionen.