Die Verbriefung von Darlehensforderungen - Risiken des Anlegers

Die Finanzmärkte sind geprägt durch ständigen Wandel und Innovationen. Die Verbriefung i. S. d. angelsächsischen True Sale Securitization, die ihre Ursprünge Anfang der 70er-Jahre in den USA hatte, hat sich seit Beginn dieses Jahrhunderts auch am Finanzstandort Deutschland als Finanzinstrument etabliert. Eine solche Verbriefung vollzieht sich in mehreren Schritten: Durch einen als Originator bezeichnetes Unternehmen werden Vermögenswerte auf eine eigens hierfür gegründete Zweckgesellschaft (Special Purpose Verhicle, SPV) übertragen. Diese zahlt im Gegenzug einen Geldbetrag an den Originator. Die Zweckgesellschaft emittiert Wertpapiere am Kapitalmarkt, die je nach konkreter Ausgestaltung der Konditionen erst in der Zukunft zu erbringenden Zahlungsansprüche gewähren und für dessen Erwerb Anleger ihrerseits einen Geldbetrag an die Zweckgesellschaft zahlen. Die Zweckgesellschaft verfügt im Wesentlichen nur über die von dem Originator an sie übertragenen Vermögenswerte. Die Werthaltigkeit der Wertpapiere hängt also maßgeblich von diesen Vermögenswerten ab, denn nur hieraus können die Zahlungsansprüche der Anleger befriedigt werden. Sie sind entsprechend dieser Abhängigkeit auf den Finanzmärkten als Asset Backed Securities (im weiteren Sinne) – frei übersetzt „Vermögenswert-besicherte Wertpapiere“ – erhältlich und handelbar. Eine dingliche Besicherung durch die Vermögenswerte erfolgt jedoch nicht. Hiermit kommt lediglich zum Ausdruck, dass die Vermögenswerte die alleinige Haftungsgrundlage darstellen, nur sie „sichern“ die Befriedigung der Zahlungsansprüche.

Verbriefungstransaktionen können im Detail sehr verschiedenen ausfallen und variieren dabei auf äußerst komplexem Niveau. Ebenso unterschiedlich kann die Motivation der Beteiligten ausfallen; die Verbriefungstransaktion wird auf diese Bedürfnisse abgestimmt. Aufgrund der Komplexität, die in einer meist mehrere hundert Seiten langen Dokumentation zum Ausdruck kommt, kann die Struktur der Verbriefungstransaktion vorab durch einen eigens hiermit beauftragten sog. Arrangeur, i. d. R. eine Bank, erarbeitet werden. In der Konzeption wird festgelegt, wie die Verbriefungstransaktion im Einzelnen ablaufen soll, wer welche Funktionen übernimmt, ob und wie das Portfolio strukturiert wird und inwieweit Dritte zur Absicherung des Portfolios oder von Zahlungsansprüchen aus dem forderungsbesicherten Wertpapier sowie von einzelnen Wertpapiertranchen hinzugezogen werden sollen. Es geht dabei auch um die Organisation, Koordinierung und Kontaktaufnahme zu den zahlreichen Beteiligten, zu denen neben dem Originator und der Zweckgesellschaft etwa der Forderungsverwalter, Ratingagenturen, Sicherheits- und Liquiditätsgeber, Treuhänder, etwaige externe Emittenten, ein Platzeur, fremdfinanzierende Banken, Rechtsanwälte, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer zählen können. Die Verbriefungstransaktion muss dabei so angelegt werden, dass deren Kosten gedeckt sind. Daher ist vorab auch das spätere Emissionsvolumen der forderungsbesicherten Wertpapiere entsprechend festzulegen, gleichwohl es vorrangig als Refinanzierungsquelle dienen soll. Die Vorbereitung einer Verbriefungstransaktion ist mithin sehr zeit- und kostenintensiv, so dass diese erst ab einem großen verbriefbaren Forderungsvolumen realisierbar und lohnend ist.

In diesem Kapitel wird exemplarisch die rechtliche Struktur der zuvor gebildeten Beispieltransaktion dargestellt und untersucht. Die Untersuchung konzentriert sich auf die wesentlichen Eckpunkte, um die Grundlage der Zahlungsströme (Refinanzierung und prognostizierte Zahlungsströme, vgl. vorstehende Abb.1 unter „Kapitel 2: Ablauf der Verbriefung“, F. a. E., hervorgehobener Kreislauf) und das damit einhergehende Haftungskonzept zu verdeutlichen. Externe Absicherungsmaßnahmen werden von der rechtlichen Untersuchung ausgenommen, da die Anleger, auf die der Fokus in dieser Arbeit gesetzt wird, diesbezüglich keine direkten Rechtsbeziehungen unterhalten. Dagegen gebietet sich die Berücksichtigung der rechtlichen Beziehungen zwischen der Zweckgesellschaft als direkter Vertragspartnerin einerseits und der Bank in ihrer Funktion als Originatorin und Forderungsverwalterin, da diese einen maßgeblichen und unmittelbaren Einfluss auf den Charakter des durch den Anleger erworbenen Wertpapiers sowie dessen Chancen-Risiko-Profil haben. Die für den Anleger bestehenden Vorteile und Risiken aus zusätzlichen Absicherungsmaßnahmen beeinflussen dieses Profil zwar auch, sind im Übrigen aber allgemeiner Natur und unterscheiden sich nicht von den Absicherungsmaßnahmen, die auch im Rahmen anderer Finanztransaktionen getroffen werden können, so dass auf ihre genauere rechtliche Untersuchung zur Darstellung des speziellen Haftungskonzepts der Verbriefung verzichtet wird. Solche Absicherungsmaßnahmen werden somit erst wieder im Rahmen der Risikountersuchung („Kapitel 4: Risiken des Anlegers“) thematisiert. Die nachfolgende Untersuchung folgt im Übrigen dem bisherigen chronologischen Aufbau.

Schuldnerin der Zahlungsansprüche aus dem forderungsbesicherten Wertpapier ist allein die Zweckgesellschaft. Diese verfügt über kein nennenswertes Eigenkapital; die Anleger sind zur Befriedigung ihrer Zins- und Rückzahlungsansprüche folglich schon tatsächlich, daneben aber auch rechtlich allein auf die Zahlungsströme aus dem verbrieften Portfolio angewiesen. Je nach Ausgestaltung der Kreditverbesserung können zudem Zahlungen an die Zweckgesellschaft aufgrund von Liquiditätszusagen, Garantien oder anderen Absicherungsmaßnahmen erfolgen. Diese sollen jedoch lediglich Ausfälle des verbrieften Portfolios auffangen und führen somit nicht zu einer Steigerung der bei der Zweckgesellschaft prognostiziert eintreffenden Zahlungsströme.

Der Anleger sieht sich durch den Erwerb eines forderungsbesicherten Wertpapiers, wie im vorherigen Kapitel thematisiert, mit einer Reihe von Risiken konfrontiert, die einander beeinflussen und bedingen können und in ihrer Variationsbreite der Komplexität der konkreten Verbriefungstransaktion entsprechen. Eine eigenverantwortliche Anlageentscheidung des Anlegers ist nur möglich, soweit ihm diese Risiken bekannt sind. Delegiert er die Entscheidung an einen Dritten, wie etwa einen Vermögensverwalter, so ist auch hier das entsprechende Risikobewusstsein des Dritten unter Berücksichtigung der Interessenlage des Anlegers gefragt. Im Übrigen bestehen zivilrechtliche Aufklärungspflichten vor allem aus Auskunfts- oder Beratungsverträgen sowie im Zusammenhang mit Prospekten.

Soweit sich der Inhaber eines forderungsbesicherten Wertpapiers nicht ggf. über die im vorherigen Kapitel thematisierten Schadensersatzansprüche aus Falschberatung oder aus fehlerhaftem Prospekt wegen einer dem Erwerb vorangehenden fehlerhaften Risikoaufklärung schadlos halten kann, fragt sich im Falle von Störungen, welch andere Handlungsmöglichkeiten dem Anleger anheimgestellt sind. Hierzu zählt zum einen der Verkauf des forderungsbesicherten Wertpapiers, der jedoch einen bestehenden Zweitmarkt und das Vorhandenseins eines angemessenen Marktpreises voraussetzt. Des Weiteren ist die Kündigung des forderungsbesicherten Wertpapiers in Betracht zu ziehen, soweit diese überhaupt rechtlich möglich ist und hiernach mit einer angemessenen Zahlung zu rechnen ist. Insoweit sind die begrenzten Zahlungsmittel der Zweckgesellschaft zu berücksichtigen; diese werden schnell erschöpft sein, soweit eine Vielzahl von Rückzahlungen aus gekündigten Wertpapieren aus dem Forderungsportfolio zu begleichen sind oder sie sind zumindest mit einem Zuwarten auf weitere Zahlungseingänge verbunden. Etwaige Kündigungsrechte geben damit nur dem „schnellen“ Anleger ein Ausstiegsszenario an die Hand.

Die Ergebnisse dieser Arbeit sind im Wesentlichen wie folgt zusammenzufassen: