Aktie im Fokus

Der Begriff „Aktienkultur“ ist — obwohl in den letzten Jahren immer öfter benutzt und deshalb jedem beruflich oder privat mit dem Kapitalmarkt Befassten schon sehr vertraut klingend — ein Wort, dessen genaue Bedeutung sich letztlich jedem Versuch einer exakten Definition entzieht. Was ist „Kultur“? Der Stand oder die Entwicklung der Aktienkultur eines Landes lässt sich nicht mit einer einzigen Größe oder mit einem einzigen Indikator beschreiben oder gar quantitativ exakt erfassen. Trotz aller methodischen Schwierigkeiten, den Begriff der Aktienkultur genau zu fassen oder ihren aktuellen Stand quantitativ zu messen, ist es andererseits unbestritten, dass einige der westlichen Industrieländer eine entwickeltere Aktienkultur besitzen als Deutschland.

Stolze Gewinnsteigerungen und laufend neue Exportrekorde belegen, dass die deutschen Unternehmen es nach schwierigen Jahren der Anpassung an verschärfte Wettbewerbsbedingungen an den Weltmärkten wieder verstehen, bedürfnisgerechte, international konkurrenzfähige Produkte zu erstellen und diese auch durch effizientes Marketing zu verkaufen. Demgegenüber ist das Finanzmarketing, vor allem die systematische Gestaltung der Kommunikationsbeziehungen des Unternehmens zu seinen Eigen- und Fremdkapitalgebern, bei uns im Vergleich zum angelsächsischen Raum weit weniger entwickelt. Erst allmählich wächst beim Management der börsennotierten Unternehmen das Verständnis, dass es bei jeder Finanzierung über den Kapitalmarkt (unsichere) Ansprüche auf Beteiligung am künftigen Erfolg und/oder an der Substanz des Unternehmens verkauft und daher eine effiziente Kommunikation mit den aktuellen und potenziellen Kapitalgebern von entscheidender Bedeutung für die Möglichkeiten und die Konditionen der Kapitalbeschaffung ist. Selbst in jüngster Zeit führen inländische und vor allem ausländische Analysten und Investoren aber noch beredte Klage über Inhalt, Umfang und Stil der Kapitalmarktkommunikation deutscher Unternehmen. So sieht sie z.B. Dewar — trotz einiger unübersehbarer Anstrengungen — „still lagging behind in delivery when compared internationally with business sector peers“¹.

Die meisten Anleger, die heute über ihren PC Aktien ordern, können sich oft gar nicht mehr vorstellen, wie der Gedanke vom Tauschhandel im Laufe der Jahrhunderte bis zum Aktienhandel an der Börse entwickelt wurde. Spricht man mit Börsianern, dauert es meist nicht lange, bis das Wort fällt, dass untrennbar mit dem Aktienhandel verbunden ist: der Markt.

Bei der Vermögensanlage in Wertpapieren hat ein Investor je nach dem Grad seiner Risi- koaversität die Möglichkeit, verschiedene Assetklassen für die Geldanlage zu wählen. Ein risikoscheuer Anleger wird in erster Linie ein Engagement in risikolose Zinstitel wählen, die zwar eine relativ geringe Rendite aufweisen, dafür aber feste Zinszahlungen garantieren. Ist der Investor hingegen bereit, ein gewisses Risiko bezüglich der erwarteten Rendite einzugehen, wird er auch Aktientitel in sein Portefeuille aufnehmen. Hier besteht das Risiko in der Unsicherheit bezüglich des zukünftigen Kursverlaufes sowie der zu zahlenden Dividenden. Eine Investition in Aktien stellt somit einen unsicheren Zahlungsstrom dar, der allerdings i. d. R. mit einer höheren Rendite vergütet wird als eine Anlage in festverzinslichen Wertpapieren.

Mit der Einführung einer gemeinsamen Währung und der damit verbundenen Reduzierung wesentlicher makroökonomischer Unterschiede entstand aus den nationalen — im internationalen Vergleich oftmals kleinen — Börsen der einzelnen EWU-Teilnehmerländer der weltweit zweitgrößte Kapitalmarkt. Durch die dynamischen Effekte beim Zusammenwachsen ist der Euro-Kapitalmarkt größer geworden als die Summe der nationalen Märkte. Obwohl der Aktienmarkt in den USA mit einer Marktkapitalisierung von nahezu 11 Billionen USD (Stand: Dezember 1997) immer noch nahezu viermal so groß ist wie der EWU-Aktienmarkt, überholte Euroland — gemessen an der Marktkapitalisierung und im Hinblick auf die Anzahl der börsennotierten Unternehmen — sowohl die Börse in London als auch die in Tokio. Ein Indiz für den enormen Nachholbedarf der europäischen Börsen kann darin gesehen werden, dass in den USA die Marktkapitalisierung ca. 140% des Bruttoinlandsprodukts in 1997 betrug und in Großbritannien sogar ca. 170%. In der EWU lag diese Kennzahl lediglich bei ca. 45%.

Die klassische externe Analyse von Unternehmen¹ befasst sich in erster Linie mit dem Zahlenwerk, also Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen, Cash-Flow-Statements, sowie anderen (Finanz-)Daten. Zwar bilden diese Daten das gesamte Unternehmensgeschehen umfassend ab, doch sind sie in erster Linie vergangenheitsorientiert: Auch ein sehr zeitnahes Investor Relations, wie es bereits von vielen Gesellschaften praktiziert wird, kann nicht über die Tatsache hinwegtäuschen, dass es sich beim veröffentlichten Zahlenmaterial nur um historische Daten handelt. Ihr Aussagewert kann daher allenfalls noch für die unmittelbare Zukunft Erklärungscharakter aufweisen. Für ein längerfristiges Engagement in Aktien eines Unternehmens müssen jedoch verstärkt qualitative Informationen mit vorwiegend strategischem Inhalt in die Investmentanalyse einfließen; eine Forderung, die in letzter Zeit immer öfter erhoben wird², deren Umsetzung in der Praxis bislang allerdings noch nicht hinreichend, vor allem aber häufig nur unsystematisch erfolgt.

Die Suche nach dem inneren Wert einer Aktie ist wohl die Königsdisziplin in der Aktienanalyse, denn letztendlich ist das Ergebnis der Untersuchung von volks- und betriebswirtschaftlichen Daten immer der Versuch einer Bestimmung des „wahren“ Wertes eines Unternehmens. Wie die meisten investmentanalytischen Ansätze hat auch diese Philosophie ihren Ursprung in den Vereinigten Staaten; dort spricht man vom „Intrinsic Value“. Schon im vorhergehenden Jahrhundert verwendete Herman Veit Simon den Begriff des inneren Wertes in seinen Unternehmensbewertungen; seitdem wird unermüdlich nach der besten und glaubwürdigsten Methode zur Bestimmung des inneren Wertes gesucht.

Im Vordergrund eines aktiven Portfolio-Managements ¹ steht die Erzielung einer risikoadjustierten Rendite, die oberhalb einer vorgegebenen Benchmark liegt. Der aktive Ansatz basiert mithin auf der Annahme, dass an den Finanzmärkten Informationsineffizienzen² existieren, die zur Realisation von (systematischen) Überrenditen durch eine adäquate Anlagestrategie ausgenutzt werden können. Die Finanzanalyse ³ wird somit zum Kernbestandteil jedes aktiven Portfolio-Managements, denn kaum ein privater oder institutioneller Anleger wird seine Anlageentscheidung ohne mehr oder weniger sachlich und formal fundierte Erwartungen über die Kursentwicklung der in Frage kommenden Papiere treffen.⁴ Die Hoffnung, den zukünftigen Kursverlauf exakt vorhersagen zu können, ist sicherlich eine Utopie, jedoch werden in der Investmentpraxis inzwischen immer häufiger klar definierte, systematische Analyse- und Prognoseansätze eingesetzt, die es ermöglichen, das Entwicklungspotenzial von Chancen und Risiken an den Kapitalmärkten festzulegen.

In der Bundesrepublik Deutschland ist das Geldvermögen privater Haushalte in den letzten Jahren stark angestiegen und lag Ende 1997 bei 5.343,8 Mrd. DM, während Ende 1991 noch ein Stand von 3.485,9 Mrd. DM zu verzeichnen war.¹ Entsprechend hoch ist die Geldvermögensbildung deutscher Haushalte, die jährlich weit über 200 Mrd. DM beträgt. Vor dem Hintergrund dieses starken quantitativen Wachstums des angelegten Vermögens sowie einer zunehmenden Institutionalisierung des Portfolio-Managements ist das Interesse an einer Performance-Messung, die den relativen Anlageerfolg einer Kapitalanlage überprüft, in den letzten Jahren stark gestiegen. Untersuchungsgegenstand sind dementsprechend Wertpapierportfolios sowohl privater als auch institutioneller Investoren, wobei der Performance-Messung aufgrund der wachsenden Akzeptanz von Investmentfonds bei deren Leistungsbeurteilung besondere Bedeutung zukommt.

„Sell in May and go away“, so lautet eine von vielen Börsenweisheiten. Erzielt ein Anleger folglich in den Monaten Januar bis Mai eine höhere Performance als in den übrigen Monaten eines Jahres? Der Börsencrash 1929 fand ebenso wie der Crash im Jahr 1987 im Oktober statt. Sollte ein risikoscheuer Investor folglich diesen Monat meiden und seine Aktien im Spätsommer eines jeden Jahres verkaufen, um dann Anfang November erneut an der Börse einzusteigen? Existiert die so genannte Jahresendrailay nur in den Köpfen der Börsianer oder lässt sich zum Jahresende eine signifikant bessere Performance erzielen als in der restlichen Zeit des Jahres? Gibt es bestimmte Wochentage, die ein Investor zum Kauf von Aktien präferieren sollte, und eignen sich andere Wochentage wiederum besser zum Verkauf von Aktien. Diesen Fragen soll im weiteren Verlauf dieses Kapitels nachgegangen werden, indem empirisch untersucht wird, ob beim Aktienkursverlauf bestimmte Saisonalitäten existieren.

Die Aktie ist gerade in der langen Frist eine besonders renditestarke und dazu sichere Anlageform. Diese Erkenntnis basiert auf einer Vielzahl empirischer Untersuchungen, denen i.d.R. Aktienindizes zu Grunde liegen. Daher kann — mit Recht? — eingewandt werden, dass viele Anleger nicht in der Lage sind, ein vollständig dem Index entsprechendes Depot zusammenzustellen. Sind die auf Indexentwicklungen beruhenden Renditeberechnungen also nicht aussagekräftig? Oder bieten auch aus einzelnen Aktien bestehende Depots eine so breite Basis, dass eine dem Indexverlauf zumindest ähnliche Wertentwicklung des Depots gewährleistet ist? Wie viele Aktien sollten in einem Depot enthalten sein, damit die Diversifikation gelingt? Gilt die These von der Renditestärke der Aktie nur für optimal zusammengestellte Depots, oder ist es „gleichgültig“, welche Aktien ein Anleger auswählt?

Ein Blick in die Kapitalmarktstatistik zeigt deutlich, dass es nur sehr wenigen Marktteilnehmern einmalig oder auf Dauer gelingt, mit ihrer Anlagepolitik eine bessere Wertentwicklung als der Marktdurchschnitt zu erreichen.

Für ein Unternehmen gibt es vielfältige Gründe, um den Gang an die Börse zu wagen: An erster Stelle steht sicherlich der Zufluss von Eigenkapital, der das weitere Wachstum sicherstellt, die Bonität verbessert, eine gewisse finanzielle Absicherung gegen Risiken bietet sowie die Bilanzrelationen verbessert. Dadurch wird auch der Grundstein für zukünftige Kapitalbeschaffung in Form von Kapitalerhöhungen oder Emission von Anleihen und Genussscheinen gelegt. Als weiterer Grund ist die Steigerung des Bekanntheits-grades und des Images eines Unternehmens bei Kunden, Lieferanten, Mitarbeitern, Banken sowie in der breiten Öffentlichkeit anzuführen. Die Lösung der Nachfolgeproblematik speziell bei Familienunternehmen ist ein weiteres wichtiges Motiv für den Börsengang. Das gesteigerte Ansehen des Unternehmens erleichtert bzw. ermöglicht ferner die Verpflichtung von qualifizierten Führungskräften. Zu beachten ist, dass bei einem Going Public eines Familienunternehmens bei potentiellen Anlegern der Eindruck des „Kassemachens“ durch die Altaktionäre vermieden wird.

In den USA stellen Aktienrückkäufe, neben den Zuflüssen in die US-Aktienfonds und den Firmenübernahmen, eine der wichtigsten Nachfragekomponenten dar. Sie generierten 1998 bereits ein Trading-Volumen von rund 130 Mrd. USD, das sind rd. 3% der derzeitigen Marktkapitalisierung. In Europa sind Aktienrückkäufe nur noch in Großbritannien ähnlich populär. Im restlichen Europa sind sie entweder nicht erlaubt oder führen aufgrund verschiedener Restriktionen, z.B. durch das Steuerrecht, nur ein Schattendasein. In Zahlen ausgedrückt heißt das, dass 1997 in Europa Aktienrückkäufe im Wert von rund 13 Mrd. USD angekündigt wurden, gegenüber 1, 2 Mrd. USD im Jahre 1993. Rund 55% aller getätigten Rückkäufe wurden von britischen Aktiengesellschaften durchgeführt, gefolgt von Schweden mit 19% und Frankreich mit 12%. Mit 5% bis 4% folgen die Schweiz, Spanien und Holland. Deutschland war nicht von Bedeutung.

Die Alterssicherung der Arbeiter und Angestellten in Deutschland ist seit jeher geprägt durch das sog. 3-Säulen-Modell, d.h. durch das Zusammenwirken von gesetzlicher Grundvorsorge, zusätzlicher betrieblicher Altersversorgung und ergänzender privater Vorsorge.

Im Zuge der schnellen Entwicklung in der Kommunikations- und Informationstechnologie lassen sich seit Mitte der achtziger Jahre eine zunehmende Globalisierung der Finanzmärkte und damit einhergehende Innovations- und Deregulierungsprozesse ausmachen. In ihrem Wettbewerb um kapitalkräftige Investoren aus dem In- und Ausland stehen die europäischen Kapitalmärkte dabei vor neuen Herausforderungen. Notwendig sind auf der einen Seite innovative Anreizmechanismen, die die Investitionsbereitschaft von international operierenden Finanzanlegern in Europa verbessern, sowie auf der anderen Seite ein weiterer Abbau von Funktionsdefiziten der europäischen Finanzplätze im Hinblick auf das jeweils anwendbare Börsen- und Kapitalmarktrecht, auf die unterschiedlichen Handels-/ und Clearing-Infrastrukturen, auf den Zugang zu Wagniskapital und auf die Förderung der Eigenkapitalfinanzierung über den Börsengang.