Aktienindex-Terminkontrakte

In den vergangenen Jahren war auf den internationalen Finanzmärkten das Aufkommen zahlreicher neuer Finanzierungsinstrumente zu beobachten. Zu den mit Abstand erfolgreichsten Finanzinnovationen gehören die Zins-, Devisen- und Aktienindexterminkontrakte. Diese derivativen Instrumente stellen aus einzelwirtschaftlicher Sicht eine höchst attraktive Ergänzung des Instrumentariums des modernen Portfoliomanagements dar, da sie die gezielte Absicherung von Kursänderungsrisiken beträchtlich erleichtern und die Informationseffizienz⁽¹⁾ der Finanzmärkte verbessern. In Anbetracht des ausgeprägten Leverage-Effekts ermöglichen sie es risikofreudigen Spekulanten, mit nur geringem Kapitaleinsatz vom Auf und Ab der Kurse zu profitieren.

Indexterminkontrakte stellen aus einzelwirtschaftlicher Sicht ein sehr vorteilhaftes Instrumentarium zum Transfer oder zur Übernahme von Kursänderungsrisiken dar. Ihre Eignung als Hedging- und als Spekulationsinstrument prädestiniert sie zum Einsatz im Rahmen des modernen Portfoliomanagements, einer Disziplin, die mit der Entwicklung der Theorie der Portfolio-Selection vor drei Jahrzehnten ein solides wissenschaftliches Fundament erhalten hat. Bevor jedoch die Vorzüge des Einsatzes von Indexterminkontrakten aus einzelwirtschaftlicher Sicht und die Theorie der Portfolio-Selection ausführlicher dargestellt werden, sollen die institutionellen Rahmenbedingungen des Handels mit Indexterminkontrakten näher beleuchtet werden⁽¹⁾.

Eine wichtige, bisher noch nicht beantwortete Vorfrage bei der Erörterung der Möglichkeiten der Kursstabilisierung auf den Aktienmärkten ist jene nach dem volkswirtschaftlichen Nutzen stabiler Aktienkurse. Nur wenn man davon ausgehen kann, daß eine Dämpfung von Kursfluktuationen unter wohlfahrtstheoretischen Gesichtspunkten von Vorteil ist, ist die Erörterung der Chancen der Kursstabilisierung auf den Aktienmärkten überhaupt sinnvoll.

Aktienbörsen sind organisierte Märkte für bestehendes Realkapital. Wie bei anderen Bestandsmärkten ist der Gleichgewichtskurs für eine bestimmte Aktie derjenige, bei dem die zusätzliche Nachfrage nach Aktien jenem Teil des Gesamtbestands an Aktien entspricht, den die bisherigen Eigentümer (d.h. die Anbieter) nicht mehr weiterhalten wollen, oder, um es etwas anders zu formulieren, bei dem die Nachfrage im Sinne eines gewünschten Bestands dem gesamten vorhandenen Bestand an Aktien entspricht.

Im letzten Kapitel war die Annahme getroffen worden, daß sich Angebot und Nachfrage des Publikums nach Aktien völlig preisunelastisch verhalten. Diese Annahme ist jedoch problematisch, weil sie nur bei Betrachtung eines sehr kurzen zeitlichen Horizonts und nur bei Gültigkeit anderer restriktiver Annahmen gerechtfertigt werden kann. Die Problematik dieser Annahme wird besonders deutlich, wenn man sich klar macht, daß gerade große institutionelle Anleger heutzutage über elektronische Kommunikationssysteme in permanentem Kontakt mit den Börsen stehen (und daher alle Aufträge mit Blick auf den aktuellen Börsenkurs erteilen) und daß auch „Amateuranleger“ limitierte Aufträge erteilen können. Die kurzfristige Preiselastizität des Angebots und der Nachfrage nach Aktien weicht daher in der Realität signifikant von Null ab.

Im vorigen Kapitel war die Annahme getroffen worden, daß sowohl Anbieter als auch Nachfrager von Aktien zwar unsichere, aber dennoch homogene Erwartungen bezüglich des zukünftigen Aktienkurses besitzen. Die subjektive Dichtefunktion aller Anleger bezüglich der für möglich gehaltenen Aktienkurse bei verschiedenen zukünftigen Umweltzuständen war als identisch mit der objektiven Dichtefunktion angenommen worden. Diese Annahme impliziert, daß alle Anleger über sämtliche zum Zeitpunkt t = 0 existierenden kursrelevanten Informationen verfügen und die Ungewißheit nur die Frage betrifft, welcher der für möglich gehaltenen Umweltzustände tatsächlich eintreten wird. Der Kassakurs war im Ergebnis bereits „qua Annahme“ informationseffizient, wobei zu berücksichtigen ist, daß zur Kompensation für die Übernahme von Kursänderungsrisiken ein systematischer Kursabschlag erfolgen mußte. Der Handel mit Aktien ist bei dieser Fallkonstellation eine Folge des individuell unterschiedlich ausgeprägten Grades der Risikoaversion sowie eine Folge der Annahme unterschiedlicher Ausgangsausstattungen⁽¹⁾.

Die bisherige, durchaus positive Beurteilung der Stabilisierungsmöglichkeiten auf den Aktienmärkten durch den Einsatz von Indexterminkontrakten als Hedging-instrument stand immer unter der Prämisse, daß mit dem Kontraktmarkt ein Markt für systematische Risiken existiert, der das aus dem Hedgingbedarf stammende Überschußangebot an Kontrakten ohne spürbare Preisreaktionen absorbieren kann. In dieser partialanalytischen Betrachtung existierte mit den Kontraktmarktspekulanten eine modellexogene Anlegergruppe, die ein praktisch unerschöpfliches Potential zur Aufnahme der von den Aktienbesitzern unerwünschten systematischen Risiken darstellte⁽¹⁾.

Der letztendlich entscheidende Beweis für die Richtigkeit modelltheoretisch hergeleiteter Aussagen über spezifische ökonomische Phänomene ist ihre Bestätigung mittels empirischer Testverfahren. Es läge daher nahe, die verschiedenen, lediglich theoretisch fundierten Resultate der vorangegangenen Kapitel einer empirischen Überprüfung zu unterziehen. Wenn in dieser Arbeit dennoch auf eine detaillierte empirische Auswertung verzichtet werden soll, so liegt dies daran, daß zu den im theoretischen Teil dieser Arbeit angesprochenen Fragestellungen bereits empirische Untersuchungen existieren. Es hieße Eulen nach Athen zu tragen, wollte man sich in jedem dieser Fälle die Mühe einer erneuten Überprüfung machen.

Im Gegensatz zu den vorangegangenen Kapiteln, die sich aus positiver Sicht mit der Analyse der Stabilisierungsmöglichkeiten auf den Aktienmärkten beschäftigt haben, ist es Ziel dieses Kapitels, die bisherigen Ergebnisse aus normativer Sicht zusammenzufassen und Orientierungshilfen im Hinblick auf die institutionelle Ausgestaltung der Rahmenbedingungen des Handels mit Indexterminkontrakten zu formulieren. Die Diskussion normativer Aspekte ist vor dem Hintergrund der wohlfahrtstheoretischen Erörterungen in Kapitel 3 zu sehen. Diese kamen zu dem Ergebnis, daß die Dämpfung von Kursfluktuationen auf den Aktienmärkten unter dem Gesichtspunkt der Allokationseffizienz zu begrüßen ist, unter dem Gesichtspunkt der Informationseffizienz dagegen nur dann, wenn es gelingt, das durch exogene Nachfrageschocks hervorgerufene „Rauschen“ der Kurse zu reduzieren. Normative Aspekte waren bereits in den vorangegangenen Kapiteln gelegentlich angesprochen worden; diese punktuellen Hinweise haben gezeigt, daß eine adäquate Ausgestaltung der institutionellen und organisatorischen Rahmenbedingungen eine notwendige Bedingung für das effiziente Funktionieren der betrachteten Märkte ist und damit zur Voraussetzung für das Eintreten des gewünschten Stabilisierungserfolgs wird. Der Gesetzgeber und die Börsenaufsichtsgremien, aber auch die Initiatoren neuer börsengehandelter Finanzinnovationen sind gut beraten, wenn sie die Erkenntnisse der modelltheoretischen Analyse und der empirischen Untersuchungen bei Ihren Entscheidungen berücksichtigten, um auf diese Weise ihrerseits einen Beitrag zu einer Vermeidung unnötiger Kursfluktuationen zu leisten. Die zum Abschluß dieses Kapitels formulierten „Grundregeln“ sind allerdings lediglich als Orientierungshilfe gedacht und können selbstverständlich eine gründliche Diskussion der Details der institutionellen Rahmenbedingungen nicht ersetzen.