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2023 | OriginalPaper | Chapter

5. Ausschüttungsbemessung

Authors : Alfred Wagenhofer, Ralf Ewert, Georg Schneider

Published in: Externe Unternehmensrechnung

Publisher: Springer Berlin Heidelberg

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Zusammenfassung

  • •Aufzeigen unterschiedlicher Vorgehensweisen bei der gesetzlichen Regelung von Ausschüttungen
  • •Darstellung möglicher Reichtumsverlagerungen von Gläubigern zu den Eignern auf Basis der finanziellen Agency-Theorie
  • •Analyse der Stellung und Wirkungsweise bilanzieller Ausschüttungsbeschränkungen als Instrument zum Gläubigerschutz
  • •Vergleich von Rechnungslegungssystemen (HGB, IFRS) im Zusammenhang mit dem Gläubigerschutz
  • •Darstellung von Manager-Eigner-Konflikten und deren Bedeutung für die Ausschüttungsbemessung

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Appendix
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Footnotes
1
Es gibt jedoch auch Regelungen, die explizit nicht auf Daten der Rechnungslegung basieren, obwohl sie eine Bewertung einschließen. Insbesondere die Überschuldung einer Kapitalgesellschaft wird nicht durch bilanzielle Größen, sondern durch gesonderte Bewertung ermittelt.
 
2
Auch bei der Verwendung von Kapitalrücklagen, gesetzlichen Rücklagen, Rücklagen für eigene Aktien und satzungsmäßigen Rücklagen sind jeweils spezielle Verwendungsbeschränkungen zu beachten (zB § 150 dAktG).
 
3
Vgl Schildbach (2008), S. 16, der allerdings auch problematische Aspekte des Vorsichtsprinzips (zB Nachprüfbarkeit, allzu weitgehende Erfassung denkbarer Risiken) betont.
 
4
Diese Ermächtigung greift dann, wenn Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluss feststellen, was allerdings der Regelfall ist.
 
5
§ 58 (4) dAktG legt den Anspruch der Aktionäre auf den Bilanzgewinn fest, der gemäß § 58 (5) dAktG auf Beschluss der Hauptversammlung auch durch Sachdividenden befriedigt werden kann, sofern diese Möglichkeit in der Satzung festgelegt wird.
 
6
Vgl § 58 (3) dAktG. Dies wird dann im Jahresabschluss des folgenden Jahres ausgewiesen (§ 152 (3) dAktG).
 
7
Die folgende Darstellung orientiert sich an den Ausführungen in Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 113–114, Schildbach (2002), S. 11–16 und Gros (2010), S. 125–133.
 
8
Dies führt zu einem Wettbewerb des Gesellschaftsrechts, bei dem derzeit Delaware mit seinem sehr flexiblen Recht am erfolgreichsten ist.
 
9
Dies ist eine Vereinigung, die rechtsbezogene Dienstleistungen im weitesten Sinne anbietet. Sie legt auch Empfehlungen zur Gestaltung, Fortentwicklung und Harmonisierung des amerikanischen Rechts vor.
 
10
Vgl Wüstemann (1999), S. 60–62.
 
11
Nur Kalifornien fordert die grundsätzliche Anwendung der US-GAAP, sieht aber ausdrückliche Abweichungen beim Bilanzansatz von Positionen wie Goodwill, aktivierten Forschungs- und Entwicklungskosten usw vor. Die Regelung in Kalifornien wird bezüglich der US-GAAP von Wüstemann (1999) treffend als „Ausnahme von der generellen Unverbindlichkeit der generally accepted accounting principles“ bezeichnet (S. 61).
 
12
Eine Ausnahme bildet Kalifornien, wo die Anwendung der US-GAAP zwar vorgesehen ist, aber gesetzlich modifiziert wird.
 
13
Vgl Niehues (2001), S. 1218.
 
14
Die eher schwache Betonung des Gläubigerschutzes im US-amerikanischen Recht wird auch von La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny (1998, S. 1138) in einer vergleichenden Studie festgestellt: „The United States is actually one of the most anti-creditor common-law countries.“
 
15
Diese Aspekte werden im 2. Abschnitt dieses Kapitels ausführlich dargestellt. Siehe zu einer Darstellung der Vielfalt kreditvertraglich vereinbarter Restriktionen in den USA insbesondere Smith/Warner (1979).
 
16
Die Analyse bei Jensen/Meckling (1976) geht freilich über die Eigner-Gläubiger-Konflikte hinaus und behandelt auch Agency-Probleme des Eigenkapitals. Vgl zu Übersichten auch Barnea/Haugen/Senbet (1985) und Jensen/Smith (1985).
 
17
Vgl zu Übersichten über die dort analysierten Fragestellungen zB Watts/Zimmerman (1986, 1987, 1990).
 
18
Vgl etwa Black (1976), S. 7
 
19
Vgl etwa Fama/Miller (1972), S. 151 f, Kim/McConnell/Greenwood (1977).
 
20
Wären die neuen Verbindlichkeiten lediglich nachrangig zu bedienen, könnte eine Reichtumsverlagerung zu Gunsten der Eigner vermieden werden. Dagegen würde die Reichtumsverlagerung noch drastischer ausfallen, wenn die Forderungen der neuen Gläubiger Priorität gegenüber den bisherigen Verbindlichkeiten hätten. Eine solche Situation kann etwa durch eine Sale and Lease Back-Maßnahme mit Ausschüttung der dadurch erlangten Mittel entstehen. Vgl zB Kim/Lewellen/McConnell (1978).
 
21
Vgl Myers (1977).
 
22
Vgl zB Drukarczyk (1993), S. 311.
 
23
Vgl Jensen/Meckling (1976), S. 334–337, Gavish/Kalay (1983), Green (1984), S. 117–124, Green/Talmor (1986).
 
24
Vgl ausführlich Ewert (1984).
 
25
Wegen der Überschussstruktur stimmt hier der negative Projektkapitalwert mit der Verringerung des Wertes der Anteile überein.
 
26
Vgl zB Smith/Warner (1979), S. 157–159.
 
27
Diese Bedingung stellt auf die Alimentierung des Investitionsvolumens ab. Im Gründungszeitpunkt müssen die Investitionsauszahlungen durch die Summe aus Eigen- und Fremdkapitaleinzahlungen gedeckt sein.
 
28
Vgl zu einer Übersicht zB Brealey/Myers/Allen (2014), S. 448–478.
 
29
Siehe zu den Beziehungen für das derzeit in Deutschland geltende System zB Kruschwitz/Husmann (2012), S. 419–425.
 
30
Einige finanzierungstheoretische Arbeiten bemühen sich um eine Messung der relativen Größenordnung (im Vergleich zu steuerlichen Vorteilen) von Marktwertminderungen durch fremdfinanzierungsbedingte Agency-Probleme. Siehe dazu Mello/Parsons (1992), Leland (1998) und Parrino/Weisbach (1999).
 
31
Vgl etwa Haugen/Senbet (1981) und Green (1984).
 
32
Vgl Bodie/Taggart (1978).
 
33
Vgl zB Rudolph (1984).
 
34
Vgl etwa Thießen (1996) und Wittig (1996, 2003).
 
35
Dafür sind die durch die Rechtsprechung und die Änderungen im Insolvenzrecht bewirkten Aushöhlungen der Realsicherheiten ebenso verantwortlich wie die Tatsache, dass die Werthaltigkeit solcher Sicherheiten offenbar nicht immer gegeben ist. Vgl Watrin (2001), S. 205.
 
36
Vgl Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 122.
 
37
Siehe zu einer Übersicht gängiger Modifikationen etwa Watrin (2001), S. 206.
 
38
Vgl dazu etwa Fama (1980).
 
39
Siehe eine detaillierte Analyse dieses Sachverhalts in Abschn. 2.4.
 
40
Dies gilt nicht nur für die Gläubiger zum Zeitpunkt t = 0, sondern auch für spätere Kreditgeber. Soweit die eintretenden Kapitalgeber rationale Erwartungen über die zu erwartende Politik hegen, schützen sie sich im Durchschnitt vor Reichtumsverlagerungen.
 
41
Vgl Chung/Charoenwong (1991), Smith/Watts (1992), Chung (1993), Gaver/Gaver (1993).
 
42
Vgl etwa Duke/Hunt (1990), Skinner (1993) und zur unmittelbaren Rolle des IOS in einem ganz speziellen Fall, nämlich der Bilanzierung bei Bauentwicklungsgesellschaften, Zimmer (1986).
 
43
Zur Messung dieser Größen siehe ausführlich das 6. Kapitel: Bilanzpolitik – Grundlagen.
 
44
Vgl etwa Skinner (1993), DeFond/Jiambalvo (1994), Sweeney (1994), Dichev/Skinner (2002).
 
45
Vgl Bordeman/Demerjian (2022).
 
46
Vgl Franz/HassabElnaby/Lobo (2014).
 
47
Vgl zB John/Kalay (1985), Ewert (1988).
 
48
Signaling wird im 7. Kapitel: Bilanzpolitik – Spezialfragen in Bezug auf Bewertungswahlrechte dargestellt.
 
49
Siehe im Zusammenhang mit Kreditverträgen insbesondere Aghion/Bolton (1992)
 
50
Dieser Zusammenhang wird auch bei der Analyse der Beziehung zwischen Vorsicht und Vertragsklauseln im 4. Kapitel: Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze thematisiert.
 
51
Vgl etwa Christensen/Nikolaev/Wittenberg-Moerman (2016), Demerjian (2017) und Christensen/Macciocchi/Morris/Nikolaev (2022) (jeweils mit weiteren Nachweisen).
 
52
Ist zB eine Restriktion verletzt und erhalten die Gläubiger das Recht zur sofortigen Kündigung des Kredits oder der Anpassung der Kreditkonditionen, machen sie ihre Entscheidung von den für sie relevanten Konsequenzen abhängig. Für diese Entscheidung sind Informationen über die Erfolgsaussichten des Unternehmens wichtig, und solche Angaben können natürlich auch aus der vereinbarten Rechnungslegung erhalten werden.
 
53
Weil sämtliche Forderungen der in t = 0 eingetretenen Gläubiger erst in t = 2 fällig sind, gibt es am Ende der ersten Periode keine Zins- und Tilgungszahlungen. Auch Kassenhaltung kann als spezifische Investition mit sicheren Einzahlungen in Höhe der Auszahlungen (und mithin einem Zinssatz von null) aufgefasst werden.
 
54
Lässt man im obigen Szenario auch Liquidationen in t = 1 zu, würde die betrachtete Beschränkung auch liquidationsfinanzierte Ausschüttungen unterbinden.
 
55
Eine reine Investitionsvolumenuntergrenze impliziert dies nicht, weil offen bleibt, wie das Investitionsvolumen finanziert wird.
 
56
Vgl dazu ausführlich Ewert (1986).
 
57
Vgl dazu etwa Kalay (1982) und Healy/Palepu (1990). Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 116, geben eine Übersicht über die in verschiedenen empirischen Studien in den USA beobachtete Häufigkeit der Vereinbarung direkter Ausschüttungsrestriktionen. Die Zahlen schwanken – je nach Grundgesamtheit und Design der Studie – von 23 bis 95 % der jeweils betrachteten Verträge.
 
58
Eine formale Analyse findet sich bei John/Kalay (1982).
 
59
Diese Gleichung gilt, solange das Fremdkapital im Zustand θL immer noch ausfallbedroht ist. Bei völlig sicherem Fremdkapital wäre auch für die Eigner der Kapitalwert von Finanzinvestitionen gleich null.
 
60
Vgl Ewert (1986), S. 180–191.
 
61
Das pikante Detail dabei ist, dass dieser höhere Betrag von PA letztlich zu Gewinnthesaurierungen führt, eine „verstärkte Eigenkapitalbasis“ und damit eine weitere Besicherung der Forderungen suggeriert, obwohl sich die Position der Gläubiger tatsächlich verschlechtert hat.
 
62
Vgl auch Ewert/Wagenhofer (2003).
 
63
Vgl Smith (1776; Cannan Edition 1937, S. 700), zitiert nach Jensen/Meckling (1976), S. 305.
 
64
Vgl Jensen (1986), S. 323.
 
65
Vgl zB Murphy (1985). Dies wirft natürlich die Frage auf, warum es diese Beziehung gibt, was durch die Free Cash Flow-Hypothese indes nicht thematisiert wird.
 
66
Diese Definition des Free Cash Flow unterscheidet sich von der des freien Cashflow, der zB für die Unternehmensbewertung nach der Bruttomethode (entity approach) verwendet wird. Dieser entspricht idR dem Cashflow aus der Geschäftstätigkeit zuzüglich des Cashflows aus der Investitionstätigkeit (zumeist negativ) zuzüglich gezahlte Fremdkapitalzinsen (korrigiert um fiktive Steuerzahlungen darauf).
 
67
Jensen (1986), S. 323.
 
68
Vgl ausführlich zB Smith/Stulz (1985), S. 399–403.
 
69
Vgl Smith/Stulz (1985), S. 401 f.
 
70
Die optimale Gestaltung solcher Anreizsysteme ist Gegenstand der Prinzipal-Agenten-Theorie. Im 4. Kapitel: Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze wurden bereits derartige Ansätze und ihre Konsequenzen für die Beurteilung von Varianten der Rechnungslegung dargestellt, und im 6. Kapitel: Bilanzpolitik – Grundlagen werden einige Folgerungen erörtert, die sich aus der Existenz solcher Systeme für die Bilanzpolitik des Managements ergeben können.
 
71
Vgl zu einer Übersicht über die neuere Governance-Diskussion im Zusammenhang mit der Lösung von Eigner-Manager-Konflikten Shleifer/Vishny (1997), Denis (2001) und mit Bezug auf die Rechnungslegung insbesondere Armstrong/Guay/Weber (2010).
 
72
Vgl Pütz/Willgerodt (1985).
 
73
Vgl etwa Wagner (1987).
 
74
Siehe zu einer formalen Analyse der Zusammenhänge auch Pfaff (1989).
 
75
Diese Fragen werden im 8. Kapitel: Publizität und Publizitätsanreize ausführlich behandelt.
 
76
Vgl zB Jensen (1986), Stulz (1990).
 
77
Daraus kann sich auch eine optimale Kapitalstruktur durch Abwägung von Agency-Problemen ergeben: Eine höhere Fremdfinanzierung vermindert die Probleme des Eigenkapitals, erhöht aber diejenigen des Fremdkapitals. Vgl dazu bereits Jensen/Meckling (1976).
 
78
Eine Analyse von Wahlrechten unter anderen Aspekten findet sich im 7. Kapitel: Bilanzpolitik – Spezialfragen.
 
79
Vgl Watts (2003a), Ball/Shivakumar (2005).
 
80
Vgl zur empirischen Bestätigung dieser Hypothese Louis/Urcan (2014).
 
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Metadata
Title
Ausschüttungsbemessung
Authors
Alfred Wagenhofer
Ralf Ewert
Georg Schneider
Copyright Year
2023
Publisher
Springer Berlin Heidelberg
DOI
https://doi.org/10.1007/978-3-662-67409-3_5