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About this book

Raphael Stahl führt den Leser nach kompakter Vorstellung des CAPM als Kalkül für den Kapitalisierungszinssatz in der DCF-Unternehmensbewertung zur kritischen Würdigung. Der Autor stellt Vergleiche zu kapitalmarktorientierten Alternativen wie der Arbitrage Pricing Theory und den Ausprägungen als 3-Factor-Model und 4-Factor-Model auf. Die kritische Analyse wird durch empirische Untersuchungen auf Basis der DAX®-Werte, beispielweise zum äquivalenten Einsatz der durch das IDW angeführten Kombinationen aus Betrachtungszeitraum und -intervall, abgerundet. Die praxisrelevanten Anregungen berücksichtigen auch die Verzerrung der Aktienmärkte durch die globale Finanz- und Wirtschaftskrise.

Table of Contents

Frontmatter

1. Einleitung

Zusammenfassung
Die Bestimmung von Unternehmenswerten ist aufgrund einer Vielzahl von Bewertungsanlässen, wie beispielsweise bei Unternehmenstransaktionen mit dem Ziel der Ermittlung von Erwerbs- bzw. Veräußerungspreisen, notwendig. Im Rahmen der sog. DCF-Verfahren, die im Wesentlichen zur Unternehmensbewertung herangezogen werden, sind die Eigenkapitalkosten Bestandteil des Nenners bei der Abzinsung der zukünftig vom Unternehmen erwarteten Cashflows. Das in den 1960er-Jahren hervorgebrachte CAPM macht die kapitalmarktorientierte Ableitung von Eigenkapitalkosten möglich und wird vom IDW ausdrücklich für den Einsatz in der Unternehmensbewertung angeführt.
Raphael Stahl

2. Grundlagen des klassischen Capital Asset Pricing Model

Zusammenfassung
Das CAPM wurde im Jahr 1964 von dem US-amerikanischen Ökonom William F. Sharpe im Journal of Finance vorgestellt. Davon losgelöst entwickelten dieses Modell John V. Lintner und Jan Mossin. Das CAPM baut auf der MPT von Harry M. Markowitz auf, welche sich mit der Risikominimierung durch Diversifikation im Rahmen der Investition in Wertpapiere befasst. Dabei kann durch optimale Zusammensetzungen des Portefeuilles das jeweils kleinstmögliche Risiko für gegebene Renditewerte bzw. die größtmögliche Rendite für gegebene Risikowerte ermittelt werden. Der Begriff Risiko ist in diesem Zusammenhang als die mögliche positive oder negative Abweichung der realisierten Rendite von der erwarteten Rendite definiert. Tobin ergänzte mit dem Konzept der Tobin-Separation die MPT um die Implementierung eines risikolosen Zinssatzes, wonach durch Unterlegung der individuellen Nutzenfunktion des Investors eine optimale Kombination zwischen risikoloser Anlage und effizientem, risikobehaftetem Portefeuille gefunden wird.
Raphael Stahl

3. Kritische Analyse des Capital Asset Pricing Model

Zusammenfassung
Empirische Arbeiten bestätigen den Zusammenhang von höherem Beta-Faktor und höherer Rendite, allerdings wird auch dargelegt, dass das CAPM die Renditen nicht zufriedenstellend erklären kann. Aus diesem Grund stellte der US-amerikanische Ökonom Michael C. Jensen bereits 1968 das sog. Jensen-Alpha αj vor, welches in das Kalkül integriert wird und theoretisch einen Wert von 0 annehmen müsste. Jensen belegte jedoch, dass das αj nicht 0 entspricht, sondern teils bedeutend abweicht. Hier ergibt sich eine quantitative Vergleichsmöglichkeit mit anderen Modellen. Je geringer das Jensen-Alpha ausfällt, desto höher ist der Erklärungsgehalt und desto mehr müsste es c.p. andere Modelle dominieren.
Raphael Stahl

4. Ausgewählte Multifaktorenmodelle als Alternativkalküle

Zusammenfassung
Die APT wurde von Stephen A. Ross entwickelt und von ihm 1976 im Journal of Economic Theory vorgestellt. Das Modell stellt eine infolge der Kritik am CAPM entstandene, alternative Möglichkeit zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten dar. Ross definiert als Annahme kein Marktgleichgewicht, sondern arbitragefreie Märkte. Hiermit impliziert er homogene Investorenerwartungen, da durch diese Voraussetzung einheitliche Preise für äquivalente Rendite-Risiko-Relationen entstehen und so Arbitragemöglichkeiten ausgeschlossen sind.
Raphael Stahl

5. Empirische Untersuchungen anhand der DAX®-Werte

Zusammenfassung
Für die DAX®-Werte sollen neben der Sensitivitätsprüfung des Beta-Faktors die Anwendung und ein Vergleich der Modelle CAPM, 3FM und 4FM erfolgen. Der DAX® enthält die 30, nach Marktkapitalisierung und Börsenumsatz größten deutschen Aktiengesellschaften des Prime Standard der FWB®. Obgleich die Anzahl und die Charakteristik dieser Unternehmen nicht für den Gesamtmarkt repräsentativ sind, liefern sie als die größten Aktienwerte neben der eigenen Analyse wichtige Indikationen. Insbesondere im Hinblick auf das Risiko, das für die DAX®-Werte als gering angenommen werden dürfte, stellen sie interessante Untersuchungsobjekte dar. Die Sensitivitätsprüfung erfolgt in zwei verschiedenen Untersuchungen in Abschnitt 5.3.1 für den Gesamtzeitraum 02.09.2013 bis 28.11.2014 sowie in Abschnitt 5.3.2 für den Gesamtzeitraum 30.10.2009 bis 31.10.2014.
Raphael Stahl

6. Fazit

Zusammenfassung
Die vorliegende Arbeit hat die Charakteristika sowie die Vor- und Nachteile des CAPM als auch ausgewählter Alternativmodelle beleuchtet und bezogen auf die DAX®-Werte mit empirischen Untersuchungen unterlegt. Das CAPM zeichnet sich durch klar definierte Prämissen aus, die jedoch in der Realität mehrheitlich nicht vorzufinden sind. Aufgrund weiterer Schwierigkeiten, wie Renditeanomalien und dem Mangel an einwandfreier empirischer Überprüfbarkeit, sieht sich das CAPM zunehmender Kritik ausgesetzt. Ein wichtiger Aspekt bei Anwendung des CAPM ist, dass der herangezogene historische Betrachtungszeitraum diejenige Risikosituation abbildet, die für die zukünftige Planungsperiode erwartet wird. Im empirischen Teil wurde gezeigt, dass selbst bei den größten Aktiengesellschaften wie den DAX®-Werten eine Verschiebung des Betrachtungszeitraums um einen Monat große Auswirkungen haben kann.
Raphael Stahl

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