Europäische Union und Währungsunion in der Dauerkrise II

Angesichts politischer und rechtlicher Vorbehalte gegen Eurobonds nehmen der Sachverständigenrat (2016) in seinem Jahresgutachten 2016/2017 und die EU-Kommission (2017) in ihrem “Reflexionspapier zur Vertiefung der Wirtschafts- und Währungsunion” ein Thema auf, das bereits durch das Grünbuch der EU-Kommission (2011) auf der Grundlage einer Gruppe europäischer Ökonomen unter Markus Brunnermeier (2011, 2016) diskutiert wurde – staatsanleihebesicherte Wertpapiere. Mit diesen Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS), auch unter der Bezeichnung Europäische Sichere Anleihen (European Safe Bonds, ESBies) geführt, werden zwei Absichten verfolgt: Sie sollen dem Bedarf nach sicheren Anlagen Rechnung tragen und zugleich einen Beitrag zur Finanzstabilität leisten, indem sie helfen, den Teufelskreis zwischen Staatenrisiken und Bankenrisiken zu durchbrechen. Der Beitrag analysiert die Funktionsweise dieser Verbriefungen, weist auf mögliche Problemaspekte hin und zieht eine direkte Verbindung zu Eurobonds, um abschließend einen kurzen Ausblick auf ziel- und problemlösungskonforme Alternativen zu geben.

Im Dezember 2017 hat die EU-Kommission “Weitere Schritte zur Vollendung der Wirtschafts- und Währungsunion Europas: ein Fahrplan” angekündigt. Darin enthalten sind fünf Reformelemente: ein Europäischer Finanzminister als Vorsitzender der Eurogruppe und Vizepräsident der EU-Kommission; ein Europäischer Währungsfonds (EWF); die Überführung des Fiskalpaktes als völkerrechtlichen Vertrag in das supranationale EU-Recht; eine Letztsicherung für den einheitlichen Bankenabwicklungsfonds sowie drei neue Haushalts-/Finanzierungsinstrumente zur Unterstützung der Konvergenz beitrittswilliger Länder, zur Stabilisierung bei asymmetrischen Schocks sowie zur Unterstützung von Reformen. Die institutionellen Änderungen werden den Einfluss von EU-Kommission und EU-Parlament stärken, die technokratische Regelbindung durch politische Einflussnahme schwächen und das Prinzip “Nothilfe gegen Auflagen” zugunsten von bedingungslosen Krediten und Transfers auflösen.

Mit Beschluss des Europäischen Rates v. 17. bis 21 Juli 2020 wurde ein Mehrjähriger Finanzrahmen (MFR) für den Zeitraum 2021 bis 2027 im Gesamtumfang von 1074,3 Mrd. EUR und ein Sonderhaushalt ‘Next Generation EU' (NGEU) in Höhe von 750 Mrd. EUR in die Wege geleitet. Neben einer Aufstockung von sechs bereits laufenden Programmen in Höhe von 77,5 Mrd. EUR steht ein Wiederaufbaufonds in Höhe von 672,5 Mrd. EUR im Zentrum. Neu ist hierbei eine gemeinsame EU-Schuldenaufnahme im gesamten Umfang, weshalb das Eigenmittelsystem der EU geändert werden musste. 360 Mrd. EUR werden als rückzahlbare Kredite an die Staaten ausgereicht. 312,5 Mrd. EUR werden als verlorene Zuschüsse vergeben. Die Wirtschaftsförderung wird mit den Pandemiefolgen auf der Basis von Art. 122 Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) begründet. Im Fokus der Analyse stehen die damit verbundene Strukturbrüche hin zu einer zentralistisch gesteuerten Fiskalunion, die Einbindung einer Kreditfinanzierung in die EU-Verträge, die Rechtfertigung des Aufbauinstrumentes mit der ‘EU-Katastrophenschutzrechtsklausel’ sowie die gesamtschuldnerische Haftung der Mitgliedstaaten.

Der Anstieg der Schuldenstandsquoten der Euroländer wurde zuletzt infolge der Corona-Krise deutlich verstärkt. Ohne externe Hilfen droht der Zugang zum Kapitalmarkt insbesondere für Italien – aber auch für andere mediterrane Mitgliedstaaten – mittelfristig zu versiegen. Während das als geldpolitisch ausgegebene Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) als Verstoß gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung diskutiert wird, dürfte der Wiederaufbaufonds ‘Next Generation EU’ die grundlegenden Strukturen der Europäischen Union (EU) in Richtung einer Fiskalunion mit erheblichen Transferelementen lenken. Als mögliche Alternative wird ein Schuldenerlass des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) über eine EU-Schuldenagentur kritisch diskutiert. Diese Konstruktion ermöglicht zum einen die rechtliche Einbindung in die EU-Verträge und umgeht zum anderen ein negatives Eigenkapital der Notenbanken. Es bleibt die Frage: Unter welchen Rahmenbedingungen wäre dieser Ansatz als geeignet und verhältnismäßig zu bewerten?

Als Reaktion auf die Corona-Krise haben die Notenbanken des Eurosystems ihre Anleihekäufe im Rahmen des APP-Programms (Asset Purchase Programme) weiter aufgestockt und um das PEPP-Programm (Pandemic Emergency Purchase Programme) erweitert. Diese im Zusammenspiel mit weiteren Maßnahmen der ‛außergewöhnlichen Geldpolitik’ geschaffene zusätzliche Liquidität müsste bei anhaltend höherem Inflationsdruck allerdings zurückgeführt werden. Als eine Neutralisierung auf dem Entstehungsweg wäre ein umfänglicher Verkauf von Anleihebeständen naheliegend. Mit den resultierenden Kursverlusten gingen allerdings abschreibungsbedingte Instabilitäten im Finanzsektor und insbesondere für Krisenstaaten problematische Zinsanstiege bei Staatsanleihen einher. Der Beitrag analysiert als alternative Möglichkeit die Emission von Schuldverschreibungen durch die EZB zur Liquiditätsabschöpfung. Auf der Basis des hierfür bestehenden rechtlichen Rahmens sowie der Erfahrungen anderer Notenbanken werden mögliche Chancen und Risiken von ‘EZB-Bonds’ untersucht.

Im Rahmen einer Staatsschuldenkrise verschiedener Euro-Mitglieder ist die Möglichkeit eines Austritts einzelner Länder oder gar eines Zerfalls der Eurozone nicht auszuschließen. Die Geschichte von Währungsunionen gibt hierfür zahlreiche Beispiele. Ein Austritt bedarf allerdings der gründlichen Planung und Vorbereitung. Entgegen der Vermutung, lediglich die Schaffung einer Währungsunion benötige Koordination, ist ein Konsens zwischen den Mitgliedsländern unbedingt notwendig, will man Probleme für die neue Währung und Konflikte mit der Rest-Union vermeiden. Vorteilhaft wären Vorkehrungen durch institutionelle Regelungen in den EU-Verträgen, die einen Austritt eines Mitgliedes oder gar die vollständige Auflösung der Währungsunion prozessural und rechtssicher vorsehen.

Ein Plan B als Reaktion auf die vergangenen Staatsschuldenkrisen, die Leistungsbilanzungleichgewichte, die zum Teil überaus hohen TARGET2-Salden, die EU-Kreditierung über Eurobonds und die neuerlichen Diskussionen um eine Abschaffung der Fiskalregeln – alles im Sinne einer Neuordnung der Währungsunion, um die hoch verschuldeten Krisenstaaten überlebensfähig zu halten – wird politisch bislang mit dem Hinweis auf die Einheit und die Unumkehrbarkeit des Euroraumes kategorisch abgelehnt. Darüber hinaus wird von ökonomischer Seite auf potenziell hohe Kosten, Ansteckungsgefahren sowie einer mangelnden Praktikabilität hingewiesen. Der Austritt eines Landes aus der Eurozone steckt voller Schwierigkeiten im prozessualen Ablauf. Generell ist zwischen dem Austritt eines starken Landes mit Aufwertungserwartung und eines Krisenstaates mit Abwertungserwartung zu unterscheiden. Die Notwendigkeit einer Geheimhaltung zur Vermeidung von Bank runs, einer Kapitalflucht sowie generell von antizipativen Kapitalbewegungen einerseits und der für einen vertragskonformen, einvernehmlichen Austritt notwendigen Zeitbedarf der Aushandlung und Entlassung andererseits scheinen unvereinbar. Eine zeitliche Trennung der Erfassung der Kontenbestände und des Bargeldes im Vorwege, der Ankündigung des Austritts in einem zweiten Schritt sowie der Aushandlung und Festlegung der Austrittskonditionen im Nachhineine bieten eine mögliche Lösung.

Griechenland und die Eurogruppe haben bislang drei Hilfspakete geschnürt (2010, 2012, 2015) und zusammen durchgeführt, ohne dass sich die Schuldentragfähigkeit verbessert hätte und das Land jetzt nachhaltig auf eine selbstbestimmte Zukunft “auf eigenen Füßen” zusteuern würde. Da die Voraussetzungen für ein neues Hilfsprogramm EU-vertraglich 2015 nicht vorlagen, hätte ein Zahlungsausfall Griechenlands spätestens Ende Juni 2015 erfolgen müssen. Den deutschen Steuerzahler hätten die (gescheiterten) Rettungshilfen bis dahin zwischen 62 und 93 Mrd. EUR gekostet. Ad hoc hätte Griechenland den “Geuro” als Notgeld regierungsseitig herausgeben können. Eine erfolgversprechendere Alternative wäre allerdings ein einvernehmlicher, mit dem EU-Recht vereinbarer Austritt aus dem Euro in Kombination mit der Emission einer vermögensfundierten Neä Drachmä gewesen.

Italien ist mit einem Anteil von 16,9 % des Eurozonen-Bruttoinlandsproduktes (BIP) (31.12.2021) ein ökonomisches Schwergewicht. Zugleich hält Italien 23,1 % der Euro-Staatsverschuldung. Bei einer Schuldenquote von 154,8 % und einem Bankensektor, den ein überaus hoher Bestand an Problemkrediten prägt, wird das Doppelrisiko einer Staatsinsolvenz und einer Bankenkrise deutlich. Zwei Indizien unterstützen diese Aussage: Zum einen sind die italienischen TARGET-Defizite von null (30.06.2011) auf 590 Mrd. EUR (31.12.2021) angestiegen. Zum anderen ermöglicht das sogenannte ANFA-Abkommen den nationalen Notenbanken den Erwerb von Wertpapieren – bspw. eigene Staatsanleihen. Dieser “Geld-Eigendruck” machte etwa 13 % (2017) der Bilanzsumme der Banca d’Italia aus. Rechnet man die Staatsanleihekäufe der Banca d’Italia im Rahmen des Securities Market Programme (SMP) und des Public Securities Purchase Programme (PSPP) hinzu, dann erhöhen sich die Eigengeschäfte auf 46 % der Bilanzsumme. Damit ist der Grundsatz der Kongruenz von Emissions- und Geldannahmegemeinschaft als Stabilitätsvoraussetzung einer jeden Währungsunion infrage gestellt.

Die im September 2019 gescheiterte italienische Regierung aus der Fünf-Sterne-Bewegung (Movimento 5 Stelle, M5S) und Lega steht für ein Ende der Austerität in Italien. Einher ging die Ankündigung, die Defizitregeln aus EU-Vertrag (EUV), Fiskalvertrag, der haushaltspolitischen Überwachung (“Twopack”), der Reform des Stabilitäts- und Wachstumspaktes (SWP) und das Verfahren zur Überwachung makroökonomischer Ungleichgewichte (“Sixpack”) aufkündigen zu wollen und eine (Teil-)Entschuldung anzustreben. Im Rahmen der Bildung dieser eurokritischen Regierung im Frühjahr 2018 wurde die Idee von Mini-Bots (“Liro” – italienischer Euro) als eine Art nationale Parallelwährung auf Schuldscheinbasis geboren. Parallelwährungen entspringen vornehmlich zwei Rahmenbedingungen: einer hohen Geldentwertung oder einer Kreditklemme. Anders beim “Liro”: Die Schuldschein-Währung wurde vornehmlich als Druckmittel zur Revision der institutionellen Regeln der Währungsunion verstanden, dem in letzter Konsequenz ein eher chaotischer Euroaustritt folgen würde.

Eine Euro-Parallelwährung kann die Blockade von Recht und Politik überwinden helfen und deshalb als Beschleuniger für die Gemeinschaftswährung wirken. Das Konzept einer Euro-Parallelwährung wird als Königsweg aus dem Dilemma gesehen. Einerseits erscheint die Fortführung der Währungsunion im Rahmen sich wiederholender Krisen, nachfolgender kollektiver fiskalischer und monetärer Rettungshilfen sowie weiteren Vergemeinschaftungen als wenig erfolgversprechend und kann zu kaum mehr tragbaren Risiken führen. Andererseits würde ein Austritt aus dem Euro oder sein Untergang zu Dominoeffekten für andere Krisenstaaten und zu einem Gesichtsverlust der gesamten europäischen politischen Klasse führen. Vorgeschlagen wird die Möglichkeit der Einführung nationaler Währungen parallel zum Euro, wobei im Falle einer Staatsinsolvenz ein Ausschluss aus der Währungsunion bei gleichzeitiger Nutzung des Euro als Zahlungsmittel erfolgen könnte. Ein Bank run, die Kapitalflucht sowie weitere Umstellungsprobleme, die mit dem Austritt und der Ablösung des Euro durch eine abwertende Neuwährung verbunden wären, können vermieden werden.

Der Inflationsschutz für langfristige Verträge (Löhne, Mieten) sowie speziell Kapitalanlagen (Spareinlagen, Anleihen, Lebensversicherungen) ist seit alters her Gegenstand politischer und gesellschaftlicher Diskussionen gerade unter dem Aspekt der als ungerecht empfundenen Umverteilungseffekte einer Geldentwertung. Die Besonderheiten eines Kapitalfundierten Hart-Euro (KHE) bestehen in seiner konstanten Kaufkraft (Inflationsschutz) sowie seiner Kapitalfundierung (Werthaltigkeit). Es ist der Versuch, die historische Idee des kompensierten Golddollars auf die Europäische Währungsunion (EWU) zu übertragen. Die Kapitalfundierung durch den verbindlich vorgeschriebenen Erwerb von Anteilen am Produktivkapital (Aktien) durch die emittierende Notenbank verleiht dem KHE Warengeldcharakter.