Geldpolitik

Zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Buches neigt sich die Ära der weltweit ultralockeren Geldpolitik ihrem Ende entgegen. In zahlreichen Industrienationen stiegen die Inflationsraten Mitte 2022 auf vor zuletzt mehr als 40 Jahren zu beobachtende Werte. In den Vereinigten Staaten, beispielsweise, stieg die Verbraucherpreisinflation mit 7,2 % gegenüber dem Vorjahr im Januar 2022 auf den höchsten Wert seit 1982. In der Eurozone lagen die Verbraucherpreise im März 2022 um 7,5 % höher als im Vorjahresmonat, was dem höchsten gemessenen Wert seit Beginn der Statistik im Jahr 1997 entspricht. Strittig ist, ob es sich um ein temporäres oder permanentes Phänomen handelt. Aufgrund dieser Entwicklung vollzogen Zentralbanken wie die Federal Reserve in den Vereinigten Staaten oder die Bank of England den Einstieg aus dem Ausstieg aus unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen wie dem Quantitative Easing. Sie leiteten eine schrittweise Normalisierung ihrer Geldpolitik und, damit unweigerlich einhergehend, einen Zinserhöhungszyklus ein.

„Geld ist, was gilt“. Die Frage danach, was Geld ist, wird in der Regel anhand der drei Geldfunktionen beantwortet; der Tauschmittelfunktion, der Recheneinheitsfunktion und der Wertaufbewahrungsfunktion. Nach Darstellung der Evolution der unterschiedlichen Geldformen – von der Kauri-Schnecke als früheste bekannte Form bis hin zum heutigen Fiatgeld der Zentralbanken – wird der Geldschöpfung besondere Bedeutung eingeräumt. Im Rahmen einer Taxonomie der Geldformen liegt das Augenmerk u. a. auf der wachsenden Bedeutung virtueller Währungen, auf die im weiteren Verlauf dieses Lehrbuchs ausführlicher eingegangen wird. Anhand des vereinfachten Aufbaus der Bilanz des Eurosystems wird der Informationsgehalt der Geldmenge diskutiert und die Zusammensetzung der unterschiedlichen Geldmengenaggregate M1, M2 und M3 verdeutlicht.

Nach mehreren Jahren ausgesprochen verhaltener Inflation kam es ab Herbst 2021 zu einem abrupten Anstieg der Verbraucherpreise in der Eurozone. Das nachfolgende Kapitel betrachtete die Ursachen dieser Entwicklung und geht auf die Schwierigkeiten der Inflationsmessung anhand des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), der die seitens der Marktteilnehmer wahrgenommene Inflation regelmäßig unterschreitet, ein. Nach Darstellung der verschiedenen Auswirkungen einer Inflation und der Bedeutung der Preisstabilität, gilt besonderes Augenmerk der Beantwortung der Frage danach, wieso eine Deflation, d. h. ein Szenario fallender Preise, einer Inflation nicht vorzuziehen wäre. Aus aktuellem Anlass erfolgt abschließend eine Diskussion der sog. Asset Price Inflation, die infolge des Ergreifens unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen u. a. seitens der Europäischen Zentralbank seit 2015 spürbar zunahm und die Bewertung zahlreicher Finanzaktiva nachhaltig veränderte.

Dieses Kapitel erklärt den Aufbau der Europäischen Zentralbank, welche die Verantwortung für die Festlegung der Geldpolitik in der Europäischen Währungsunion trägt und deren vorrangiges Ziel es – auch nach Anpassung ihres Mandats – ist, die Preisniveaustabilität in der Eurozone zu gewährleisten. Darüber hinaus werden die Aufgaben der EZB sowie die daraus u. U. erwachsenden Interessenkonflikte erläutert. Nach ausführlicher Erklärung der verschiedenen Bedingungen der Unabhängigkeit einer Zentralbank wird abschließend der Frage nachgegangen, in welchem Maße die EZB diese erfüllt – und welche möglichen Vor- bzw. Nachteile aus der Unabhängigkeit erwachsen.

Nach ausführlicher Darstellung der einer Zentralbank im Regelfalle zur Verfügung stehenden konventionellen geldpolitischen Instrumente wie z. B. Offenmarktgeschäften, Ständigen Fazilitäten und der Mindestreservepolitik, werden im Rahmen dieses Kapitels die seit 2015 seitens der EZB ergriffenen sog. unkonventionellen Maßnahmen diskutiert. Neben der Quantitativen Lockerung (QE), in deren Rahmen die EZB alleine bis Mitte 2022 Anleihen im Umfang von etwa €3200 Mrd. am Sekundärmarkt kaufte, und der Forward Guidance, zählt dazu auch die Bereitstellung verschiedener Kreditprogramme. Ebenfalls werden die Implikationen eines negativen (Nominal-) Zinses verdeutlicht und erklärt, aus welchen Gründen ein Unterschreiten der natürlichen Untergrenze von 0 % ausgeschlossen erscheint.

Dieses Kapitel widmet sich der Frage, wie die geldpolitischen Entscheidungen einer Zentralbank das Geschehen an den Finanzmärkten nach Maßgabe des in der Praxis dominierenden Neoklassischen Ansatzes beeinflussen. Dabei ist davon auszugehen, dass die ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen zunächst die Bedingungen auf den Geld- und Kapitalmärkten beeinflussen, bevor es im Rahmen der Transmissionsmechanismen zu einer Reaktion der Investitions- und Konsumausgaben kommt. Nach ausführlicher Darstellung des Zins-, Wechselkurs-, Vermögens-, Kredit- und Erwartungskanals wird besonderes Augenmerk auf die Effizienz der geldpolitischen Transmissionsmechanismen gelegt. Nach Erläuterung der Liquiditäts- und Investitionsfalle wird abschließend der Frage nachgegangen, in welchem Maße die Geldpolitik in der Eurozone nach Jahren einer historisch beispiellosen Niedrigzinspolitik noch die gewünschte Effektivität entfaltet.

In Anbetracht eines potenziellen Zielkonflikts zwischen dem Erreichen verschiedener Endziele – wie z. B. Preisniveaustabilität oder Beschäftigung – wird in diesem Kapitel erläutert, aus welchen Gründen Geldpolitik zunächst an Zwischenzielen ausgerichtet wird. Im Hinblick auf die Geldpolitik der EZB bedeutsam ist die Darstellung der Geldmengenstrategie sowie der direkten Inflationssteuerung (Inflation Targeting). Hierauf basierend erfolgt, gerade in Anbetracht der Wirkungsverzögerungen, die mit dem Ergreifen geldpolitischer Maßnahmen unvermeidlich einhergehen, ein Abwägen der Vor- und Nachteile einer diskretionären gegenüber einer regelgebundenen Geldpolitik. Nach Erklärung des Konzepts der Monetären Finanzierung, d. h. des sog. Helikopter-Geldes, geht dieses Kapitel abschließend auf vermeintlich moderne geldpolitische Ansätze wie die Modern Monetary Theory ein.

Im Sommer 2021 erfolgte eine Anpassung des Mandats der EZB. Das seit Übernahme der geldpolitischen Souveränität 1999 verfolgte asymmetrische Ziel einer Inflationsrate „von unter, aber nahe 2 %“ wurde zu einem symmetrischen Ziel von „mittelfristig 2 %“. Dies ist so zu verstehen, dass die EZB nach Jahren einer verhaltenen Inflationsrate zukünftig auch höhere Werte zulassen wird – solange sich in der mittleren Frist ein Wert von 2 % einstellt. Darüber hinaus erläutert dieses Kapitel Elemente einer „grünen“ Geldpolitik – da die EZB davon ausgeht, dass der Klimawandel weitreichende Folgen für die Preisniveaustabilität haben kann – und erklärt, wieso die geldpolitische Strategie der EZB auf zwei Säulen, einer wirtschaftlichen und einer monetären Analyse, beruht. Da spätestens die letzte Finanzkrise erkennen ließ, dass eine effektive Geldpolitik allein nicht ausreicht, Finanzstabilität zu gewährleisten, geht dieses Kapitel abschließend ausführlich auf die Ergänzung konventioneller wie unkonventioneller geldpolitischer Instrumente um makroprudenzielle Maßnahmen  ein.

Die Zweideutigkeit des Titels ist maßgeblich für dieses Kapitel. Zwischen dem Abklingen der Eurokrise, deren Auswirkungen die Finanzmärkte bis heute beschäftigen, und dem Ausbruch der SARS-CoV-2- Pandemie blieb der EZB kaum hinreichend Zeit, auf eine Normalisierung ihres geldpolitischen Kurses einzuschwenken. So verfügte die EZB, die im Zuge der Eurokrise erstmals auf unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen zurückgriff, zu diesem Zeitpunkt nur noch über ein begrenztes Spektrum wirksamer geldpolitischer Instrumente. Neben einer ausführlichen Darstellung der verschiedenen Ursachen, die den Ausbruch der Eurokrise begünstigten, geht dieses Kapitel insbesondere auf die Effektivität sowie die ökonomischen und rechtlichen Grenzen der als Reaktion auf die Eurokrise und die SARS-CoV-2 Pandemie verabschiedeten geldpolitischen Schritte ein. In dem Maße, in dem die Wirksamkeit der Geldpolitik zunehmend an ihre Grenzen stößt, stellt sich unweigerlich die Frage nach der Bedeutung der Fiskalpolitik.

Der Umgang mit digitalen Währungen stellt einen vergleichsweise jungen Bereich der Geldpolitik dar. Zwar gab es seit Beginn der 1990er-Jahre wiederholt Versuche, mithilfe kryptografischer Verfahren digitales Bargeld zu schaffen, doch gelang der Durchbruch erst mit dem Bitcoin Anfang 2009. Bei der Betrachtung digitaler Zahlungsmittel unterscheidet dieses Kapitel zwischen Bitcoin und Altcoins, sog. Stablecoins, die an eine Reservewährung gebunden sind und digitalem Zentralbankgeld wie dem Digitalen Euro. Digitale Formate, welche die Effizienz der Abwicklung von Transaktionen zweifelsohne erhöhen, stellen die zwingende Weiterentwicklung klassischer (Massen-) Zahlungsmittel innerhalb eines zunehmend digitalisierten Finanzsystems dar. Unklar bleibt, wie staatliche Regulierungsbehörden und Zentralbanken auf die in den kommenden Jahren aus diesem Umbruch unweigerlich einhergehenden Herausforderungen reagieren werden.