5. Geldwertstabilität sichern

Unter Preisniveaustabilität signalisiert ein höherer Preis, dass ein Produkt knapper geworden ist. Unter Inflation ist aber unklar, welche Information in einem höheren Preis steckt. Ist das Produkt tatsächlich knapper geworden? Oder ist der höhere Produktpreis Teil des allgemeinen Preisanstiegs und an den realen Marktverhältnissen hat sich gar nichts geändert? Im ersten Fall wäre eine Ausweitung der Produktion angemessen, im zweiten dagegen nicht. Vor allem wenn Inflation unerwartet auftritt, erhöht sich diese Unsicherheit und damit das Risiko bei Investitionen. Diese werden möglicherweise verschoben oder ganz unterlassen.

Inflation verzerrt somit die Informationsfunktion von Preisen und beeinträchtigt den Preis- und Marktmechanismus. Geld soll als Recheneinheit Maßstab bei der Messung wirtschaftlicher Transaktionen sein. Es ist damit vergleichbar mit anderen Maßeinheiten wie dem Urmeter bei der Längenmessung. Der Vorteil solcher allgemein gebräuchlichen Maßeinheiten liegt offensichtlich in ihrer Verlässlichkeit. Die Folgen eines geänderten Preisniveaus für die Wirtschaft lassen sich somit durchaus mit den negativen Wirkungen vergleichen, die eine veränderte Definition des Urmeters oder anderer Maßeinheiten für Technik und Naturwissenschaften hätten.

Ganz offensichtlich fallen bei Inflation auch immer direkt Kosten an, wenn die einzelnen Güterpreise angepasst werden. Bei steigendem Preisniveau werden Unternehmen und Haushalte alle nominalen Preise laufend anpassen, um den realen Wert der Produkte und damit der Einnahmen zu erhalten. Diese sogenannten Speisekarten-Kosten (Menu costs) fallen etwa an für neue Speisekarten (engl. menu), Kataloge, Preislisten und die Preisauszeichnungen im Einzelhandel. Um die Inflationssteuer auf Bargeld zu mindern, werden private Haushalte auch weniger Bargeld halten, womit die Abwicklung von Zahlungen aufwendiger werden kann. In diesem Zusammenhang wird auch von sogenannten Schuhsohlen-Kosten der Inflation gesprochen, also Kosten, die bildlich gesprochen für häufigere Bankbesuche und ein aufwendigeres Management von Zahlungen anfallen. Speisekarten- und Schuhsohlen-Kosten mögen in Ländern mit niedriger Inflation nur von untergeordneter Bedeutung sein, können aber in Ländern mit hoher Inflation oder gar Hyperinflation ganz erheblich sein.

Notenbanken verfügen zwar über eine Vielzahl geldpolitischer Instrumente, um das Ziel der Geldwertstabilität zu verfolgen. Allerdings können sie mit ihrer Geldpolitik direkt nur die Güternachfrage beeinflussen, dagegen nicht das Güterangebot (siehe Kap. 4). Bei (zu) hoher Inflation können Notenbanken versuchen, mit einer restriktiven Geldpolitik die Güternachfrage von privaten Haushalten, Unternehmen, des Staates und des Auslandes zu dämpfen. Entsprechend ist bei (zu) niedriger Inflation bzw. Deflation angezeigt, die Güternachfrage im Rahmen einer expansiven Geldpolitik anzuregen.

Die geldpolitischen Maßnahmen werden über verschiedene Transmissionsmechanismen auf die wirtschaftlichen Akteure übertragen. Dabei können insbesondere der sogenannte Zinskanal und der Kreditkanal unterschieden werden. Der Zinskanal erfasst, wie sich durch eine restriktive Geldpolitik die Finanzierungsbedingungen verschlechtern und insbesondere die Kreditzinsen steigen. Kreditfinanzierte Investitionen werden teurer und sind möglicherweise nicht mehr rentabel, viele private Haushalte können sich Konsum auf Pump nicht mehr leisten. Regierungen müssen unter Umständen Staatsausgaben kürzen, um den gestiegenen Schuldendienst leisten zu können. Ein höheres Zinsniveau kann auch zu einer Aufwertung der heimischen Währung führen, verbunden mit einer schlechteren Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Unternehmen und einer geringeren Exportnachfrage des Auslands. Geldpolitik wirkt auch über den sogenannten Kreditkanal, also die Vergabe von Bankkrediten. Wenn etwa die Zinsen steigen, sinkt der Wert von Unternehmen und damit die Möglichkeit, Sicherheiten für Bankkredite zu hinterlegen. Entsprechend kann sich bei höheren Zinsen die Liquidität von privaten Haushalten verschlechtern und sich das Risiko von finanziellen Notlagen erhöhen, sodass sie weniger neue Kredite nachfragen.

Bei der Umsetzung der Geldpolitik wägen Notenbanken, wie andere wirtschaftspolitische Akteure auch, Kosten und Nutzen ihrer Maßnahmen ab. Dabei haben sie typischerweise eine Reihe von trade-offs und Nebenwirkungen ihrer Politik zu berücksichtigen. Vergleichsweise einfach ist die Geldpolitik, wenn Inflation nachfragegetrieben ist. In diesem Falle gehen Preissteigerungen mit einer guten konjunkturellen Lage einher bzw. werden von der guten Konjunkturlage getrieben. Eine restriktive Geldpolitik kann dann den allgemeinen Preisanstieg dämpfen und der damit einhergehende Rückgang der Güternachfrage ist wegen der guten konjunkturellen Lage meist wenig problematisch.

Sehr viel schwieriger und komplexer ist die Situation im Fall eines negativen Angebotsschocks, etwa einem starken Anstieg der Energiepreise wie bei den beiden Ölpreisschocks in den 1970er Jahren und bei Russlands Überfall auf die Ukraine im Jahr 2022. In solchen Situationen kann es zu einer Stagflation kommen, also hoher Inflation bei stagnierender wirtschaftlicher Entwicklung. Bekämpft die Notenbank dann die Inflation mit einer restriktiven Geldpolitik, ist eine weitere Verschlechterung der konjunkturellen Lage mit einem Rückgang der Produktion und einem Anstieg der Arbeitslosigkeit wahrscheinlich. Der damit verbundene Zielkonflikt ist für eine Notenbank wie der US-amerikanischen Fed, die sowohl das Ziel stabile Preise als auch das Ziel hohe Beschäftigung anstreben soll, besonders offensichtlich. Aber auch eine Notenbank mit dem vorrangigen Ziel Preisniveaustabilität wie die EZB wird die konjunkturellen Wirkungen ihrer Politik im Auge haben.

Das Inflation Targeting, das eigentlich ein Inflation Expectation Targeting ist, betont die Rolle von Inflationserwartungen für die Preisentwicklung. Erwarten Haushalte und Unternehmen zukünftig eine höhere Inflation, so werden länger laufende Verträge, etwa Tarif- und Kreditverträge, entsprechend schon heute angepasst. Die vereinbarten Tariflöhne fallen höher aus, und es werden höhere Kreditzinsen fällig. Inflationserwartungen können sich also wie selbsterfüllende Prophezeiungen unmittelbar in der aktuelle Inflationsentwicklung niederschlagen.

Im Rahmen des Inflation Targetings richtet die Notenbank ihre Geldpolitik an den Inflationserwartungen der Marktteilnehmer:innen aus. Erwartet „der Markt“ zukünftig eine höhere Inflationsrate als der Zielwert der Notenbank, im Falle der EZB also 2 %, dann erhöht die Notenbank die Zinsen, die Geldpolitik wird restriktiver. Liegen die Inflationserwartungen unter dem Zielwert, wird die Geldpolitik entsprechend expansiver. Auf diese Weise sollen die Inflationserwartungen am Zielwert „verankert“ und die Kosten der Inflationsbekämpfung niedrig gehalten werden.

Der Zusammenhang zwischen Geldwertstabilität und Beschäftigung wird in Wissenschaft und Wirtschaftspolitik meist im Rahmen des sogenannten Phillips-Kurven-Ansatzes diskutiert (benannt nach dem englischen Ökonomen Alban Phillips). In seiner einfachsten Form suggeriert er, dass zwischen Geldwertstabilität und Beschäftigung ein negativer Zusammenhang besteht und dass die Wirtschaftspolitik die wünschenswerte Kombination von Inflation und Beschäftigung wählen kann. Der spätere Bundeskanzler Helmut Schmidt hat diese Sichtweise im Wahlkampf 1972 popularisiert: „Mir scheint, dass das deutsche Volk – zugespitzt – 5 % Preisanstieg eher vertragen kann als 5 % Arbeitslosigkeit“. Nach dieser Sichtweise ist Arbeitslosigkeit der Preis, den eine Gesellschaft für einen stabilen Geldwert zahlen muss.

Diese Sichtweise gilt spätestens seit den Ölpreisschocks von 1973/74 und 1979/80 als empirisch überholt. In den Industrieländern war kein Trade-off mehr zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit zu beobachten. Unter den negativen Angebotsschocks herrschte Stagflation vor, also hohe Inflation und gleichzeitig hohe Arbeitslosigkeit bei stagnierender Wirtschaftstätigkeit.

Die moderne Form der Phillips-Kurve unterscheidet zwischen einerseits der langfristigen senkrechten Phillips-Kurve auf dem Niveau der sogenannten natürlichen Arbeitslosigkeit sowie andererseits der kurzfristigen negativ geneigten Phillips-Kurve und betont die Rolle von Erwartungen (vgl. Friedman (1968)). Sie ist damit eng mit dem Konzept der langfristig senkrechten und kurz- bzw. mittelfristig positiv geneigten Güterangebotskurve verbunden. Entsprechend unterscheiden sich die Wirkungen der Geldpolitik in der kurzen und mittleren Frist, die geprägt ist von rigiden Preisen, von denen in der langen Frist mit flexiblen Preisen. In der kurzen Frist wirkt eine expansive Geldpolitik positiv auf die wirtschaftliche Entwicklung und damit auf die Beschäftigung. In der langen Frist führt die höhere Beschäftigung zu höheren Löhnen und damit verschlechterten Angebotsbedingungen. Letztlich steigt die Arbeitslosigkeit wieder auf das natürliche Niveau bei jetzt höherem Preisniveau. Eine expansive Geldpolitik kann somit die Arbeitslosigkeit nicht dauerhaft unter das natürliche Niveau absenken, sondern „verpufft“ in Inflation.

Insgesamt besteht die Kunst der Geldpolitik letztlich darin, das langfristige Ziel der Geldwertstabilität mit kurzfristigen Politikzielen, wie der konjunkturellen Stabilisierung, zu vereinbaren. Grundsätzlich sollten Notenbanken – ihrem gesetzlichen Auftrag folgend – ihre Politik am Ziel der Geldwertstabilität orientieren und keine aktive Beschäftigungspolitik anstreben. Dies muss aber nicht ausschließen, dass die Geldpolitik konjunkturelle Schocks zu dämpfen versucht. Prinzipiell kann die Notenbank im Falle vorübergehender Nachfrageschocks ihre kurz- und mittelfristigen Konjunkturziele erreichen, ohne das Primärziel der Geldwertstabilität zu gefährden. Allerdings wird sie bei der praktischen Umsetzung ihrer Politik mit vielen Schwierigkeiten konfrontiert. So kann sich die Geldpolitik insbesondere nicht auf einen stabilen Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit stützen.

Die Leistungsfähigkeit einer Wirtschaft wird wesentlich von realen Faktoren bestimmt, wie Anzahl und Ausbildungsstand der Arbeitskräfte, Bestand und Qualität des Sachkapitals sowie technologischem Wissen. Welche Rolle könnte dabei die (fehlende) Geldwertstabilität spielen? Die wissenschaftliche und politische Diskussion betont heute vor allem die zentrale Rolle angemessener makroökonomischer Rahmenbedingungen für den wirtschaftlichen Entwicklungsprozess. Eine an Geldwertstabilität orientierte Geldpolitik kann dazu beitragen, ein stabiles gesamtwirtschaftliches Umfeld zu sichern. Umgekehrt verursacht Inflation makroökonomische Unsicherheit und kann so das wirtschaftliche Wachstum bremsen.

Inflation beeinträchtigt die Wirtschaftsentwicklung vor allem über die damit einhergehende Unsicherheit bei wirtschaftlichen Entscheidungen. Dadurch werden besonders langfristig wirksame Entscheidungen wie Investitionen in Sachkapital sowie in Forschung und Entwicklung negativ betroffen. Das Wirtschaftswachstum fällt aufgrund der geringeren Sachkapitalbildung und einer niedrigeren Rate des technischen Fortschritts schwächer aus. Die bei hohen Inflationsraten teilweise zu beobachtende Flucht in die Sachwerte führt zwar zu hohen Sachinvestitionen, die allerdings durch eine geringe Effizienz gekennzeichnet sind (Fehlallokation von Ressourcen).

Diese Effekte werden noch verstärkt, wenn Investoren Inflation als ein Signal für die allgemein fehlende Stabilitätsorientierung der Wirtschaftspolitik interpretieren. So könnte Inflation nicht nur ein Indiz für eine problematische Geldpolitik, sondern auch ein Indikator für zukünftige Probleme in der Fiskalpolitik sein.

Die negativen Wirkungen von Inflation sind vor allem in Phasen hoher Inflationsraten, insbesondere bei Hyperinflationen, offenkundig und können massive Kosten verursachen. Empirische Untersuchungen belegen, dass sich hohe Inflationsraten von über 10 % negativ auf das wirtschaftliche Wachstum auswirken (vgl. etwa Barro 1996) Ein typisches Ergebnis dieser Untersuchungen ist, dass mit einem Anstieg der Inflationsrate um zehn Prozentpunkte ein Rückgang der Wachstumsrate um 0,2 bis 0,3 Prozentpunkte einhergeht. Solche Wachstumseinbußen mögen zunächst nicht sehr groß erscheinen, sie können aber im Zeitablauf durch kumulierende Effekte erhebliche reale Wirkungen verursachen. Für niedrige Inflationsraten liefern die Regressionsanalysen meist keine eindeutigen Ergebnisse. Möglicherweise sind die angewandten Untersuchungsansätze aber auch nicht differenziert genug, um den Einfluss der Inflation auf das Wirtschaftswachstum von der Wirkung anderer Faktoren zu unterscheiden.

Der Finanzsektor erfüllt wichtige Aufgaben in einer arbeitsteiligen Wirtschaft. Er

Finanzmärkte sind durch erhebliche Instabilitäten und systemische Risiken geprägt und gehören zu den am intensivsten regulierten Märkten. Ziel ist dabei die Finanzmarktstabilität, mithin eine Situation, in der das Finanzsystem, also Finanzinstitute, Finanzmärkte und Finanzmarktinfrastruktur, auch bei finanziellen Ungleichgewichten und negativen Schocks seine wesentlichen makroökonomischen Funktionen erfüllt.

Können durch diese Doppelfunktion der EZB als Notenbank und Bankaufsichtsbehörde Probleme für das Ziel der Geldwertstabilität entstehen? Langfristig besteht zwischen Geld- und Finanzmarktstabilität grundsätzlich kein Zielkonflikt, sondern Zielharmonie. Mit einem stabilen Preisniveau entfällt eine wichtige Quelle für makroökonomische Unsicherheit, was sich auch stabilisierend auf die Finanzmärkte auswirkt. Umgekehrt erleichtert Finanzmarktstabilität die Geldpolitik.

Kurz- und mittelfristig können dagegen durchaus Zielkonflikte zwischen Geld- und Regulierungspolitik auftreten. Dies gilt insbesondere, wenn es durch Schocks zu Instabilitäten im Finanzsektor kommt, wie während der Großen Finanzkrise und der Euro-Staatsschulden- und Bankenkrise. Die Notenbank kann sich dann in ihrer Funktion als „lender of last resort“ gezwungen sehen, einzelne Finanzinstitute mit Hilfe von Liquiditätshilfen zu stabilisieren oder gar mit einer generell expansiveren Geldpolitik und niedrigeren Zinsen den Finanzsektor und die Wirtschaft insgesamt zu stützen. Gerade die Erfahrungen im Euroraum zeigen, wie schwer sich die EZB (und andere Notenbanken) damit tun, den Krisenmodus und die selbstgewählte Rolle als „Retter“ wieder zu verlassen. Unter der Maxime „Diese Mal ist alles anders“ (this time is different) lassen sich in der geldpolitischen Praxis immer wieder mehr oder weniger gute Gründe finden, warum es gerade jetzt keine gute Idee ist, einen expansiven Krisenmodus zu beenden.

Der fortschreitende Klimawandel gehört zu den größten Herausforderungen der Menschheit. Es kann somit nicht überraschen, dass weltweit Notenbanken und Finanzaufsichtsbehörden den Kampf gegen den Klimawandel als neues wichtiges Ziel ihrer Politik betonen (z. B. Bolton et al. 2020; Bank of England 2015; European Central Bank 2022).

Notenbanken und Aufsichtsbehörden sind dabei auf zweifache Weise betroffen. Zum ersten bringt der Klimawandel erhebliche Risiken für die Finanzmarktstabilität und die Wirkung der Geldpolitik. Die mit den zunehmenden Extremwetterereignisse verbundenen Kosten können zu erheblichen Preisrisiken führen, auch wenn diese in der Regel regional und zeitlich beschränkt sein dürften. Die mit dem Verdrängen fossiler Brennstoff und der Transformation zu einer CO₂-neutralen Wirtschaft einhergehenden privaten und staatlichen Mehrausgaben können über steigende Produktionskosten und die erhöhte Güternachfrage inflationär wirken, die sogenannte Fossinflation. Zum Zweiten kann die Finanzmarktstabilität gefährdet sein, wenn im Transformationsprozess auf fossilen Energien basierende Geschäftsmodelle obsolet und die damit verbundenen Kreditrisiken schlagend werden. Notenbanken könnten in dem Maße direkt betroffen sein, wie sie im Rahmen von Ankaufprogrammen solche Anleihen halten bzw. Kredite als Sicherheiten akzeptieren. Die notwendigen Abschreibungen bei Banken könnten die Stabilität der Finanzmärkte gefährden, vor allem wenn diese Risiken sich nicht über die Zeit, sondern abrupt realisieren würden.

Derzeit prüfen viele Notenbanken und Bankaufsichtsbehörden, mit welchen konkreten Maßnahmen sie zum Kampf gegen den Klimawandel beitragen können. Entsprechend der beschriebenen Gefahren dürften Aufsichtsbehörden die Vergabe von Krediten an CO₂-intensive, sogenannte „braune“ Branchen erschweren und an „grüne“ Sektoren fördern, etwa durch differenzierte Eigenkapitalvorschriften. Entsprechend könnten Notenbanken bei der Hinterlegung von Sicherheiten Anleihen dieser Branchen unterschiedlich behandeln. In der Europäischen Union ist mit der sogenannten Taxonomie ein entsprechender rechtlicher Rahmen geschaffen worden. Im Bereich der Geldpolitik könnten Notenbanken ihre Anleihekaufprogramme anpassen.

Neben vielen technischen Fragen, die in diesem Zusammenhang noch zu klären sind, stellt sich die grundsätzliche Frage, inwieweit Notenbanken und Aufsichtsbehörden mit ihren Politiken überhaupt direkt zum Kampf gegen den Klimawandel beitragen können. Nach allgemeiner Einschätzung sind insbesondere Notenbanken keine zentralen Akteure (vgl. etwa Gros 2020). Gerade die Instrumente der Geldpolitik wurden für ganz andere Aufgaben geschaffen und werden in der Regel nur kurz- und mittelfristig eingesetzt. Speziell Ankaufprogramme sind jeweils zeitlich befristet und dem Prinzip der Marktneutralität verpflichtet. Um die hinter dem Klimawandel stehenden externen Effekte der Nutzung fossiler Energien zu korrigieren, sind entsprechende (Pigou-) Steuern und Emissionszertifikate besser geeignet.

Damit sehen viele Beobachter:innen die größte Gefahr einer am Kampf gegen den Klimawandel orientierten Geldpolitik darin, dass die Geldpolitik durch die Ausweitung des Mandats (noch) stärker „politisiert“ und ihre Unabhängigkeit gefährdet wird. Die Unabhängigkeit, die einer Notenbank wie der EZB eingeräumt wird, lässt sich in einer Demokratie nur damit begründen, dass das Mandat klar definiert und eng begrenzt ist. Im Gegensatz dazu beinhalten Kompetenzen in der Klimapolitik weitreichende politische Entscheidungen mit dem Abwägen unterschiedlicher Ziele. Für solche Aufgaben ist die EZB – dieser Argumentation folgend – demokratisch nicht legitimiert. Solche Entscheidungen können nur im politischen Prozess getroffen werden.