Handbuch Institutionelles Asset Management

Asset Management gehört in Europa und insbesondere in Deutschland zu den Segmenten der Finanzbranche mit dem größten Wachstumspotenzial. Die Vorteile einer professionellen Geldanlage werden sowohl von den privaten als auch von den institutionellen Investoren immer stärker geschätzt. Asset Management für institutionelle Investoren wird üblicherweise als institutionelles Asset Management bezeichnet. Als Anlagevehikel hierfür hat sich in Deutschland der Spezialfonds etabliert.

At year-end 2001 the Dutch market for institutional asset management was worth a total of 700 billion euros, making it one of the largest and most developed markets in Europe. This formidable size is largely the result of Dutch pension legislation and the structure of the national pension system, which is built on three pillars. Every Dutch resident has compulsory insurance through a state-guaranteed pension which is based on a pay-as-you-go system (first pillar). Alongside this, substantial provisions are made through occupational pension funds (second pillar) and individual schemes (third pillar) which are based on the full-funding method. About 90 per cent of employees in the Netherlands (aged 25–64) can look forward to an additional occupational pension. The country thus boasts one of the highest coverage ratios in the world. As the occupational pensions are financed on a full-funding basis, a huge reservoir of pension capital has been built up in the Netherlands. The only country with a comparable amount of pension capital (measured as a share of GDP) is Switzerland. The capital entrusted to (life) insurers in the Netherlands is a good deal lower than the pension capital. But even here the Netherlands compares favourably with other countries, sharing second place with, again, Switzerland after the UK.

Die Aufgabenstellung der Steuerung der Vermögensanlagen bei institutionellen Investoren wie Versicherern, Pensionskassen und Banken ist so alt wie diese Institutionen selbst. Dennoch wurde diese Aktivität in den letzten Jahren in Deutschland und einigen anderen kontinentaleuropäischen Ländern intensiv diskutiert und einer grundlegenden Neubewertung unterzogen.

Die zentrale Funktion von Banken in der Volkswirtschaft besteht in der Intermediation. Eine Bank bietet ihren Kunden eine breite Palette von Finanzdienstleistungen, von der klassischen Kreditversorgung (Assets) und Kapitalanlage (Liabilities) bis hin zu komplexen Derivaten. Sie stellt den Kunden diese Leistung hinsichtlich Termin, Laufzeit und Volumen in der gewünschten Struktur zur Verfügung. Durch die hierbei zu leistenden Transformationen übernimmt die Bank Risiken unterschiedlicher Kategorien: Aus Inkongruenzen insbesondere in Zinsbindungen resultieren Marktrisiken.Unterschiedliche Einlage- und Kreditvolumina führen zu Liquiditäts- und Refinanzierungsrisiken.Mit der Vergabe von Darlehen übernimmt die Bank Kreditrisiken.Zusätzlich zu den Risiken, die direkt mit den Transformationsleistungen der Bank verbunden sind, übernimmt diese durch ihre Geschäftstätigkeit auch operationale Risiken.

In der offiziellen Bankenstatistik der Schweizerischen Nationalbank werden die Regionalbanken und Sparkassen als eigenständige Gruppe ausgewiesen, die per Ende 2000 103 rechtlich selbständige Institute mit einer Bilanzsumme von insgesamt 75.8 Mrd. CHF beinhaltete.1 Gegenüber den Kantonalbanken unterscheiden sich die Regionalbanken und Sparkassen in der Rechtsform und in ihrem geografisch enger begrenzten Tätigkeitsgebiet. Der Grossteil dieser Institute ist seit 1971 im Verband der Schweizer Regionalbanken organisiert. Nach einer eingreifenden strukturellen Bereinigung schlossen sich 1994 98 dieser Banken zur Regionalbanken-Holding (RBA-Holding) zusammen und verpflichteten sich im Rahmen verschiedener Tochtergesellschaften dieser Holding zu einer engen Zusammenarbeit. Die vom Verband geschaffenen Gemeinschaftswerke wurden der RBA-Holding übertragen. Die Mitgliederzahl veränderte sich in den letzten Jahren aufgrund von Zusammenschlüssen und Beitritten leicht. Ende 2000 umfasste die RBA-Holding 83 Regionalbanken.2 Hinsichtlich ihrer Bilanzgröße stellen sich die RBA-Banken ausgesprochen heterogen dar: Die neun größten Institute mit einer Bilanzsumme von über 1 Mrd. CHF machen rund 51 Prozent der gesamten Aktiva aus.

Die aktuelle Situation des deutschen Versicherungsmarktes ist gekennzeichnet durch steigende Unternehmensrisiken auf der einen Seite bei gleichzeitig steigenden Anforderungen an die Profitabilität der Unternehmen auf der anderen Seite. Deregulierung und Substitutionskonkurrenz führen zu einem verschärften Wettbewerb um Marktanteile bei sinkenden Gewinnmargen. Die anhaltende Niedrigzinsphase an den Kapitalmärkten erschwert die Erwirtschaftung ausreichender Renditen aus laufenden Erträgen. Zum Ausgleich des geringen Zinsniveaus wurde verstärkt in Aktien investiert. Die damit einhergehende Erhöhung der Kapitalanlagevolatilität erfordert eine umfassendere Bewertung und Kontrolle der eingegangenen Risiken, als dies in der Vergangenheit notwendig war. Gleichzeitig führt das Vordringen des Shareholder-Value-Gedankenguts zur Forderung einer attraktiven Rendite auf das eingesetzte Kapital.

In this paper we have developed a financial model of the non-life insurer to provide assistance for the management of the insurance company in making decisions on product, investment and reinsurance mix. The model is based on portfolio theory and recognizes the stochastic nature of and the interaction between the underwriting and investment income of the insurance business. In the context of an empirical application we illustrate how a portfolio optimisation approach can be used for asset-liability management.

The shift by institutional investors toward financial modeling techniques that consider risk exposures from both sides of the balance sheet has led to an increased focus on modeling institutional liabilities and their relationship to economic developments. While liability modeling in itself is not new, the use of these liability models within holistic or enterprise-wide modeling systems is a fairly recent endeavor that favors the use of a simulation approach to model both the assets and the liabilities of an institution. This chapter will discuss some of the issues involved in modeling the liabilities in a simulation approach. Section one will describe the benefits of using simulation over an analytic approach. Section two will give some examples of liability simulation approaches used in asset-liability management applications. We will end this chapter with a discussion of some of the difficulties and potential pitfalls of using a simulation approach to model liabilities.

Perfekte Kapitalmärkte ermöglichen die für entwickelte Volkswirtschaften unabdingbare effiziente Allokation des Produktionsfaktors Kapital. Nicht konsumierte Mittel werden dort eingesetzt, wo der Grenznutzen des Kapitals am höchsten ist. Relative Veränderungen in den Produktionsbedingungen führen ohne zeitliche Verzögerungen zu entsprechenden Kapitaltransfers. So oder ähnlich argumentieren die Gralshüter der Effizienzmarkthypothese.

Die vielen Fragen, die passive (oder auch indexierte) Anlagestrategien betreffen, beginnen schon bei der Definition. Was versteht man eigentlich unter indexierten Anlagestrategien? Passive Strategien, so genannte Indexfonds, bilden einen Aktien-bzw. Rentenindex (zum Beispiel MSCI1 Europa) ab, indem sie Kapital mit gleicher Marktgewichtung in dieselben Werte wie der zugrundeliegende Index anlegen. Unter aktiven Anlagestrategien versteht man dagegen alle Anlagestrategien, die versuchen eine bestimmte Größe, wie zum Beispiel die Rendite des Marktdurchschnitts (Indexrendite), oder eine feste Zielrendite zu übertreffen. Bei aktiven Strategien bestimmt der Investmentansatz die Selektion und Gewichtung der Wertpapiere im Portfolio (zum Beispiel Top down Länderallokation oder Bottom up Stock Selection) und nicht die Zusammensetzung eines Indexes.

Internationale Untersuchungen der Anlageergebnisse von Asset Managern über die letzten 40 Jahre zeigen, dass es in der Regel nur wenige Manager schaffen, ihre Benchmark zu schlagen. Entsprechend groß ist die Unzufriedenheit mit den ausgewählten Investmentmanagern seitens der privaten und institutionellen Anleger. Eine Untersuchung der Financial Times und der Westminster Business School1 zeigt beispielsweise, dass 47 Prozent der Pensionsverwalter in Großbritannien (dabei insbesondere die mit kleineren zu verwaltenden Vermögen) mit der Performance ihrer Pensionsfonds unzufrieden sind. Weitere Kritikpunkte sind vor allem die Abhängigkeit von nur einem bzw. wenigen Investmentmanagern, eine mangelnde Flexibilität beim Wechsel zwischen Managern und der Neuverteilung des Vermögens, das Fehlen von zuverlässigen, übersichtlichen und aussagekräftigen Performance-Berichten von einer unabhängigen Organisation und die allgemein eingeschränkten Möglichkeiten zur Überwachung der verpflichteten Investmentmanager.

Aktives Zinsmanagement hielt erst zum Ende der Achtziger seinen Einzug in deutsche Institutionen. Zuvor war die Maxime lediglich auf eine größtmögliche Abgleichung der aktiv- und passivseitigen Zinsflüsse abgestellt, so haben zum Beispiel Versicherer stets versucht, Festzins zu vereinnahmen, um ihrer Passivseite zu entsprechen. Innerhalb dieses mit Priorität versehenen Vorhabens blieben Maßnahmen zur Steigerung der Anlageeffizienz meist auf der Strecke, zumal das über die Kapitalmärkte erreichbare Zinsniveau leicht zur Befriedigung der passivseitigen Ausschüttungserfordernisse genügte. Als sich die Märkte während der Achtziger stärker mit derivativen Instrumenten vertraut machten und im Anschluss zu Beginn der Neunziger ein Zinsverfall einsetzte, der im Februar 1994 seinen vorübergehenden Höhepunkt erfuhr, sahen sich einige Institutionen veranlasst, einen gewissen Mehrertrag durch aktiveres Zinsmanagement anzustreben.

Pensionskassen zählen zu den klassischen langfristigen Investoren. Neben dem vorrangigen Ziel, langfristig optimale Erträge zu erwirtschaften sind aber andererseits auch die kurzfristigen Schwankungen in den Portefeuille-Werten möglichst zu begrenzen.

„Wenn etwas kleiner ist als das Größte, so ist es darum noch lange nicht unbedeutend.“ So sprach Seneca bereits vor 2000 Jahren. Entsprechendes ließe sich auch über Immobilien als Asset-Klasse in institutionellen Portfolios sagen. Bei den Kapitalanlagen deutscher Versicherer lag die Immobilienquote im Jahr 2001 gerade bei 2,8 Prozent. Angesichts des Gesamtvolumens der Kapitalanlagen von 944 Mrd. Euro sind dies jedoch 26 Mrd. Euro in Immobilien, so dass man bereits von einer eigenen Branche sprechen kann.

Bereits seit Mitte der siebziger Jahre lässt sich bei deutschen institutionellen Investoren ein stetiger Rückgang des Immobilienanteils an den gesamten Kapitalanlagen beobachten. Betrug der Anteil der Immobilienanlagen beispielsweise bei deutschen Versicherungsunternehmen, als einer der bedeutendsten institutionellen Anlegergruppen in Deutschland, 1975 noch 12,6 Prozent, so machte er Ende 2001 nur noch 2,8 Prozent aus.1 Vor dem Hintergrund zahlreicher wissenschaftlicher Studien aus dem angelsächsischen Raum, die eindrücklich die positiven Diversifikationseffekte von Immobilienanlagen in gemischten Anlagenportfolios bestätigen, stellt sich die Frage, wie sich das Anlageverhalten deutscher institutioneller Investoren erklären lässt und ob die gegenwärtige Kapitalanlagenstruktur Ausdruck einer effizienten Kapitalanlagenplanung ist.

Der Großteil der institutionellen Investoren verfügt neben Wertpapieren und Beteiligungen auch über Immobilienanlagen. Deren durchschnittlicher Anteil an den gesamten Kapitalanlagen war in den letzten Jahren tendenziell rückläufig. Bei den deutschen Versicherungen reduzierte sich der Immobilienanteil von 12,6 Prozent im Jahr 1975 auf lediglich 3,1 Prozent Ende 2000. Allerdings basiert die Anlagestatistik auf Buchwerten und der tatsächliche Immobilienanteil — ausgewiesen nach Marktwerten — liegt in vielen Fällen darüber. Außerdem führt die zunehmende Bedeutung von indirekten Immobilienanlageformen (zum Beispiel Spezialfonds oder Grundstücksgesellschaften) dazu, dass die Statistik nur einen Teil der Immobilienengagements abbildet Obwohl sich dadurch der Bedeutungsverlust der Assetklassse Immobilien relativieren lässt, ist der negative Trend eindeutig.

Ever since human beings have been investing in differing asset types, the main reason for this is the expectation of some kind of outcome, either on a regular basis or at the end of the holding period. This outcome could have been of an immaterial nature, such as feelings, prestige or knowledge, or of a material nature, such as food or money. In the financial sector investors can aim at a previously fixed outcome but in most cases investors try to achieve the highest possible outcome. This outcome, commonly referred to as return or yield, indicates the amount of money that will be attained by investing a fixed amount of money for a fixed period of time into a specific asset.

Private eequity as an “asset class” refers to investments in private securities issued by venture companies and leveraged buyouts (LBO’s), and also encompasses privately-issued securities of public companies’, defaulted or distressed debt and mezzanine securities. For the purposes of this chapter, private equity will refer primarily to venture capital and leveraged buyout strategies, as these two are most common. The term “private equity” became widely used in the late 1980’s and is now globally accepted as an asset class that is well-represented in many institutional and individual investment portfolios. This chapter will be divided into six sections: 1) an introduction to private equity; 2) definitions of key terms; 3) a survey of key developments in the industry; 4) risk management in private equity investing; 5) a fund-of-funds approach; and 6) concluding thoughts on why institutional investors should consider a long-term commitment to private equity.

Hedge Fonds können auf eine 50-jährige Vergangenheit zurückblicken. Der erste Hedge Fonds wurde von Alfred W. Jones am 1. Januar 1949 ins Leben gerufen. Um eine größtmögliche Flexibilität bezüglich Anlageinstrumente und -technik zu erreichen, gründete er einen Eigenkapitalfonds, der als private Partnerschaft registriert wurde. Diese rechtliche Struktur erlaubte ihm Short-Positionen einzugehen. Hierbei steht der Begriff des Short Sale (Leerverkaufs) für den Verkauf eines Wertpapiers, über das der Verkäufer im Moment des Geschäftsabschlusses nicht verfügt. Das Halten von Long- sowie Short-Positionen ermöglichte Jones daher, von der allgemeinen Aktienmarktentwicklung unabhängige Renditen zu erzielen. Zudem versetzte ihn dieses Vorgehen in die Lage sich des Leverage-Prinzips zu bedienen, bei dem durch die Aufnahme von Krediten eine Hebelwirkung der Performance erzielt wird. Der Erfolg seiner Anlagestrategie löste das Wachstum der Hedge-Fonds-Branche aus, wobei sich die unterschiedlichsten Hedge-Fonds-Stile etablierten.

Hedge Fonds sind seit einigen Jahren bei institutionellen und privaten Anlegern auf Interesse gestoßen. Institutionelle Anleger schätzen vor allem die günstigen Diversifikationseigenschaften von Hedge Fonds, welche als Anlagekategorie besonders unabhängig ist und im Verhältnis zu Aktien geringe Wertschwankungen aufweist. Private Anleger suchen bei Hedge Fonds oft und zurecht nach hoher absoluter Performance, das heißt Renditen, welche höher sind als jene von Rentenanlagen und dennoch von ungünstigen Aktienmarktbewegungen verschont bleiben.

Eine eigene Anlageklasse ist charakterisiert durch die Erwartung, dass eine passive Haltestrategie (Long-Only Position) über Zeit im Vergleich zu einer kurzfristigen Anlage in Kasse (Cash) signifikante Mehrerträge erzielt und dass diese Erträge zeitlich unabhängig von anderen Anlageklassen anfallen.

Das weltweite Einspielergebnis aus der Kinoauswertung von Spielfilmen betrug zwischen 1995 und 2001 etwa 76 Milliarden US-Dollar. Allein im Jahr 2001 wurde ein Einspielergebnis von mehr als 12 Milliarden US-Dollar erreicht. Dies ergibt sich aus der hier verwendeten Datenbank von AC Nielsen EDI. Der weitaus größte Teil dieser Spielfilme wird in den USA produziert. Das weltweite Platzierungsvolumen von Medienfonds im Jahr 2001 betrug 3,15 Milliarden Euro (Berndt 2002). Merrill Lynch schätzt, dass 15 bis 20 Prozent der Hollywood-Produktionen über deutsche Medienfonds finanziert werden. Diese Gelder stehen der europäischen Filmindustrie nicht zur Verfügung. Der Gesetzgeber in Deutschland hat dieses Problem offenbar erkannt und zunächst mit einem Medienerlass des Bundesfinanzministeriums vom 27. März 2001 reagiert. Der dazu gehörende Nebenkostenerlass verfolgt das Ziel, in Spielfilme investiertes Geld in Deutschland zu belassen und vor dem Abfließen in die USA zu schützen, indem steuerliche Privilegien gewährt werden. In der Vergangenheit zeigte sich zudem immer wieder, dass europäische Filmfonds wenig erfolgreich in den USA investieren. Neben rechtlichen Unwägbarkeiten wird häufig auch das Risiko von Investitionen in Spielfilme unterschätzt. Auch die Insolvenz der Kirch-Gruppe in Deutschland hat gezeigt, wie brisant der Markt für Filmrechte eingeschätzt werden muss. Die vorliegende Arbeit hat sich deshalb zum Ziel gesetzt, das Risiko und die Rendite von Spielfilm-Investments zu erfassen und die Effizienz solcher Investments innerhalb eines portfoliotheoretischen Rahmens zu verbessern.