Handbuch Unternehmensrestrukturierung

Table of Contents

1. Außergerichtliche Restrukturierung: Finanzielle Sanierung

   1. Frontmatter

   2. Auffanglösungen und finanzielle Restrukturierung in gestörten Märkten

      Hubert Kratz

      Zusammenfassung

      Der Beitrag beschreibt die schwierigen Rahmenbedingungen der Restrukturierung von Kreditengagements in zyklischen bzw. gestörten Märkten sowie die möglichen Lösungsansätze vor dem Hintergrund der Schiffskrise. Hierbei werden zunächst die wirtschaftlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen wie Wertansätze und Risikovorsorge in den Bankbilanzen, die Auswirkungen auf das regulatorische Eigenkapital sowie die Gefahren der bilanziellen Konsolidierung notleidender Einzweckgesellschaften erläutert. Auf dieser Basis werden verschiedene Lösungsansätze der Restrukturierung notleidender Kreditengagements vorgestellt und ihre Auswirkungen auf unterschiedliche Risikoaspekte der Bank näher erläutert.

   3. Balance Sheet (Financial) Restructuring – Wesentliche Treiber und aktuelle Stakeholderstrategien

      Heinrich Kerstien

      Zusammenfassung

      Unternehmensrestrukturierungen sind fester Bestandteil des Wirtschaftens. Sofern dabei die Bilanzstruktur angepasst wird, kann von einem ‚Balance Sheet Restructuring‘ gesprochen werden. Dies ist zum Beispiel der Fall, wenn Kreditverbindlichkeiten in neues Eigenkapital getauscht werden und dadurch ein Eigentümerwechsel stattfindet. Derartige Prozesse sind in der Regel von höherem öffentlichem Interesse. Ein Balance Sheet Restructuring kann aber verschiedenste Prozesse durchlaufen mit unterschiedlichsten Ergebnissen. Dies dokumentiert sich u. a. auch in der Wahl der Rechtsmittel zur Umsetzung des Balance Sheet Restructuring. Der Erfolg eines Balance Sheet Restructuring im Sinne eines Erhalts der Unternehmung wird immer davon abhängen, die benötigten Mehrheiten unter den stimmberechtigten Stakeholdern zu erreichen. Dies gilt für gerichtliche wie außergerichtliche Lösungen. Daher ist der Gesetzgeber bemüht, über entsprechende Regeln ein effizientes legales Umfeld zu schaffen, in dem Balance Sheet Restructurings planbar sind und erfolgreich umgesetzt werden können.

   4. Bedeutung und Renditeverteilung bei Hedgefonds

      Marcus Schulmerich

      Zusammenfassung

      Hedgefonds spielen seit vielen Jahren eine wichtige Rolle bei Investmententscheidungen von institutionellen Investoren wie Pensionsfonds, Stiftungen und Unternehmen. In dem aktuell vorherrschenden niedrigen Zinsumfeld und dem Druck auf Investorenseite, eine gute Rendite erwirtschaften zu müssen, ist dies nur allzu verständlich. Daher sollten Investoren in der Lage sein, die Renditen von Hedgefonds für unterschiedliche makroökonomische Umfelder einschätzen zu können. Sie sollten sich im Klaren sein, wie sich ihr Investment in „guten“ und „schlechten“ Zeiten verhält und wie man Hedgefonds für das Verlustmanagement in schlechten Zeiten einsetzen kann.

   5. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen: Wertbausteine, Risikoverteilung und Kapitelkosten

      Andreas Schüler

      Zusammenfassung

      Der Beitrag diskutiert die DCF-Bewertung sanierungsbedürftiger Kapitalgesellschaften. Dabei wird gezeigt, wie die Zahlungs- und Risikoverteilung zwischen den Kapitalgebern aussehen könnte und wie die üblichen DCF-Varianten die resultierenden Herausforderungen meistern. Es wird deutlich, dass der Flow-to-Equity- und der WACC-Ansatz für die Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen wenig geeignet sind. Der APV-Ansatz hingegen ist aufgrund seiner modularen Arbeitsweise in der Lage, den Besonderheiten der Bewertungssituation Rechnung zu tragen.

   6. Bewertungskriterien in Ratingsystemen und Auswirkungen (negativer) Ratingveränderungen

      Tobias Mock, Tuomas Erik Ekholm

      Zusammenfassung

      In den letzten Jahren hat sich die Anzahl der Unternehmen im Speculative Grade-Bereich deutlich erhöht. Heute werden rund 65 % der Ratings von Standard & Poor’s in Europa im Speculative Grade-Bereich im Vergleich zu 40 % vor rund 10 Jahren geratet. Ein Unternehmensrating im Non-Investment-Grade-Bereich indiziert eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit gegenüber einem höher gerateten Unternehmen. Aus diesem Grund wird eine vertiefende Analyse zu den möglichen Erlösquoten bei einem Ausfall erstellt. Diese Analyse liefert neben der eigentlichen Kreditanalyse wichtige Informationen für die Investoren und beeinflusst die Instrumentenratings eines Emittenten. In folgendem Beitrag werden die Vorgehensweise von Standard & Poor’s bei der Erlösquoten Analyse näher erläutert sowie anhand eines Praxisbeispiels aus Deutschland dargestellt.

   7. Begleitende Eigentümer-Gläubiger-Konflikte und alternative Restrukturierungsinstrumente

      Ulrich Hommel, Max Piper, Hilmar Schneider

      Zusammenfassung

      Dieser Beitrag stellt die wesentlichen Merkmale der finanziellen Sanierung aus theoretischer Sicht dar. Ausgehend von dem Irrelevanz-Theorem nach Modigliani und Miller (1958) betrachten wir unterschiedliche Eigentümer- und Gläubigerstrategien, die den Erfolg der finanziellen Sanierung nachhaltig beeinflussen können. Daran schließt sich ein klassifizierender Überblick der wichtigsten Sanierungsinstrumente an, der sowohl ihre ökonomische Wirkung als auch die prozessualen Anforderungen bei ihrer Anwendung berücksichtigt. Im letzten Abschnitt werden dann die Rahmenbedingungen für eine erfolgreiche finanzielle Sanierung diskutiert und damit eine Verknüpfung von Instrumenteneinsatz und Verhaltenssteuerung der verschiedenen Parteien hergestellt.

   8. Kapitalherabsetzung und Kapitalerhöhung in der Unternehmensrestrukturierung

      Gerald Reger

      Zusammenfassung

      Für sanierungsbedürftige Unternehmen kann der Kapitalschnitt, eine Kombination aus vereinfachter Kapitalherabsetzung und anschließender Kapitalerhöhung, ein geeignetes Mittel der Krisenbewältigung sein. Die Kapitalherabsetzung erhöht die Attraktivität des Unternehmens für den Investor; über die Kapitalerhöhung können dem Unternehmen so die dringend benötigten Geldmittel zugeführt werden. Der Beitrag gibt Aufschluss über die wirtschaftliche Funktionsweise sowie über die Voraussetzungen und den Ablauf des Kapitalschnitts. Neben einem Muster für Beschlussvorschläge in der Hauptversammlung enthält der Beitrag praxisrelevante Hinweise für etwaige Stolpersteine.

   9. Kreditversicherung als Instrument des Risikomanagements und der Absatzsicherung

      Olaf Lipinski, Marko Ulatowski

      Zusammenfassung

      Ziel dieses Beitrags ist es, das Geschäftsmodell der Kreditversicherung und den Einsatz im Risikomanagement von Unternehmen als Sicherungsinstrument für Lieferantenkredite zu beschreiben sowie den Beitrag zu erläutern, den die Kreditversicherung im Rahmen von Unternehmenssanierungen leisten kann. Lieferantenkredite sind neben Banken eine Hauptfinanzierungsquelle von Unternehmen, in einigen Branchen sogar die wichtigste. Speziell in Deutschland werden Lieferantenkredite häufig von Kreditversicherern abgesichert, so dass dieser Stakeholder Einfluss auf den Ablauf einer Restrukturierung hat

   10. Prognosemöglichkeiten für die Vergabe von Sanierungskrediten – Evidenz aus dem deutschen Bankensektor

       Dirk Schiereck, Joachim Vogt

       Zusammenfassung

       Mit Erlass des ESUG im Jahr 2012 sollte die Sanierung von Krisenunternehmen vereinfacht und für alle involvierten Parteien verbessert werden. Dennoch bleibt die Kreditvergabe von Banken an Krisenunternehmen weiterhin restriktiv und abhängig von diversen Einflussgrößen.

       Zur Erzielung eines tieferen Einblicks in die Sanierungskreditvergabe zeigt dieser Artikel, welche Entscheidungsoptionen eine Bank hat, um mit Krisenunternehmen zu verfahren. Zudem wird erhoben, anhand welcher Parameter eine Bank entscheidet, ob eine Sanierungskreditvergabe sinnvoll ist und welche Erfolgsaussichten für eine Abwendung einer Insolvenz des Krisenunternehmens bestehen. Es wird deutlich, dass Krisenunternehmen dann auf Sanierungskredite hoffen können, wenn Vertrauen in das Kerngeschäft des Krisenunternehmens, das Management, das Sanierungskonzept sowie dessen Umsetzbarkeit besteht.

   11. Risikogerechte Bewertung und Erfolgswahrscheinlichkeit von Restrukturierungsstrategien

       Werner Gleißner

       Zusammenfassung

       Für Krisendiagnose (Krisenfrühwarnsystem) und auch die risikogerechte Bewertung von Restrukturierungs- und Sanierungsstrategien sind Methoden verfügbar, die Strategie, operative Planung und Risikoanalyse (sowie Risikoaggregation) verbinden.

       Bei einer risikogerechten Bewertung sind Unternehmenswert und Kapitalkostensatz ausgehend von den (aggregierten) Ertragsrisiken abzuleiten – ein Rückgriff auf historische Kapitalmarktdaten (wie bei CAPM) ist bei diesem Verfahren nicht erforderlich und nicht sachgerecht.

       Dabei wird die operative Planung verbunden mit denjenigen Chancen und Gefahren (Risiken), die Planabweichungen auslösen können, um mittels Simulation eine realistische Bandbreite der zukünftig zu erwartenden Entwicklung der Cashflows anzugeben. Dies erlaubt die transparente Ableitung der „Sanierungserfolgswahrscheinlichkeit“ und des Wertbeitrags in Abhängigkeit der Strategievarianten („Sanierungswertbeitrag im IDW S 6“).

   12. Sanierungssteuerrecht: Steuerliche Konsequenzen in der Unternehmensrestrukturierung

       Stephan Eilers

       Zusammenfassung

       Trotz einer breiten wissenschaftlichen Diskussion hat das Deutsche Unternehmenssteuerrecht kein spezifisches Sanierungssteuerrecht in der steuerlichen Abwicklung der Finanzmarktkrise entwickelt. Steuerrechtliche Sanierungsvorschriften stehen zumeist unkoordiniert neben den Vorschriften der Insolvenzordnung und des ESUG. Dennoch führt die praktische Handhabung des Sanierungserlasses (BMF, Schreiben vom 27.03.2003 – IV A 5 – S 2140 – 8/03, BStBl. I 2003, 240) zumeist in Sanierungstransaktionen zu in der Praxis beherrschbaren Ergebnissen.

       Eine Reform der allgemeinen steuerrechtlichen Vorschriften für Sanierungssituationen bleibt notwendig.

   13. Strukturierte Finanzierung, Anleihen und Covenants

       Die Restrukturierung von Darlehen/Anleihe-Finanzierungen Verena Etzel, Mario Schmidt

       Zusammenfassung

       Angesichts der stark gestiegenen Bedeutung von Anleihen, insbesondere Hochzinsanleihen, für die Unternehmensfinanzierung und des zunehmenden Einsatzes kombinierter Darlehen/Anleihe-Finanzierungen beschäftigt sich dieser Beitrag mit typischen Merkmalen von strukturierten Darlehen und (Hochzins-)Anleihen, stellt Grundstrukturen von Darlehen/Anleihe-Finanzierungen dar und beleuchtet Fragestellungen im Zusammenhang mit der (außergerichtlichen) Restrukturierung solcher kombinierten Finanzierungen, insbesondere im Hinblick auf das „neue“ deutsche Schuldverschreibungsrecht.

   14. Stundung, Verzicht, Fresh Money und Bankenbeiträge

       Ralf Lichtenthäler

       Zusammenfassung

       Der Beitrag beschreibt Maßnahmen, durch die Fremdkapitalgeber Ihre Kreditnehmer bei der Überwindung einer (Unternehmens-) Krise unterstützen können. Es wird aufgezeigt, was eine Bank in der Vor-Sanierungsphase tun kann, um dem krisenbefangenen Unternehmen die Zeit für die Erstellung eines Sanierungskonzeptes zu verschaffen und welche Beiträge in der Sanierungsphase zur nachhaltigen Beseitigung der Zahlungsunfähigkeit oder der Überschuldung zur Verfügung stehen. Schwerpunkt der Darstellung ist der deutsche Rechtsraum.

   15. Workout-Management in der Unternehmensrestrukturierung

       Andreas Dörhöfer, Harald Haufler

       Zusammenfassung

       Der Beitrag Workout-Management in der Unternehmensrestrukturierung zeigt anwendungsorientiert aus Banksicht die wesentlichen Einflussfaktoren bei der außerinsolvenzlichen Begleitung von größeren Firmenkunden, die Restrukturierungssituationen durchlaufen.

       Dabei wird ein Überblick über die Phasen des Workout-Managements gegeben von Beginn der Intensivbetreuung über die Anforderungen an Sanierungskonzepte bis hin zur Entwicklung von Finanzierungskonzepten in der Krise. Der Beitrag stellt diese Aspekte aber auch in den Kontext zu aktuellen Entwicklungen wie Stakeholder Management, Verkauf von Kreditforderderungen und Auswirkungen des reformierten Insolvenzrechts.

       Der Leser erhält damit einen Eindruck über die vielfältigen Herausforderungen, die an ein zeitgemäßes Workout-Management gestellt werden.

   16. Zahlungsfähigkeit, Cash-Flow und Unternehmensliquidität

       Ökonomische und rechtliche Implikationen in der Unternehmenssanierung Thomas C. Knecht, Gerrit Hölzle

       Zusammenfassung

       Die Zahlungsfähigkeit spielt eine Schlüsselrolle im Kontext der Unternehmenssanierung. Ist eine Gesellschaft zahlungsunfähig, liegt einer der gesetzlich definierten materiell-rechtlichen Insolvenzgründe zur Eröffnung eines Insolvenzverfahrens vor. Zahlungsunfähigkeit entscheidet demnach, ob die Sanierung außergerichtlich oder gerichtlich erfolgen kann. Die Feststellung der Zahlungsunfähigkeit erweist sich in der Praxis als komplexes Problem, denn häufig verfügen angeschlagene Unternehmen über ein unzureichendes Liquiditätsmanagement – was eine Liquiditätsanalyse als eine Voraussetzung für die Beurteilung der Zahlungsfähigkeit erheblich erschwert. Hinzu kommt, dass die Abgrenzung von Zahlungsunfähigkeit und Zahlungsstockung mitunter schwierig ist. Um Haftungsrisiken, etwa aufgrund von Insolvenzverschleppung, zu begrenzen bzw. zu vermeiden, ist es für das Management jedoch essentiell zu wissen, ob der Tatbestand der Zahlungsunfähigkeit erfüllt ist. Der vorliegende Artikel beschreibt das Thema Zahlungsfähigkeit im Kontext der Gratwanderung zwischen betriebswirtschaftlichem Verständnis und rechtlichem Tatbestand der Insolvenzantragspflicht.

   17. Öffentliche Bürgschaften: Einsatzmöglichkeiten, Voraussetzungen und Implikationen

       Bernd Papenstein, Mona Lienenkämper

       Zusammenfassung

       Öffentliche Bürgschaften, insbesondere Landesbürgschaften sind jenseits der öffentlichkeitswirksamen politischen Inaussichtstellungen ein nützliches Instrument im Rahmen von Restrukturierungen. Sie ermöglichen für tragfähige Geschäftsmodelle die Bereitstellung zusätzlicher Liquidität und bringen das Unternehmen darüber hinaus in den Genuss der direkten Unterstützung öffentlicher Stellen. Der öffentliche Bürge agiert dabei in weiten Teilen analog eines Kreditgebers. Der Antragsprozess bedeutet einen zusätzlichen Aufwand, der aber in inhaltlicher und zeitlicher Hinsicht bewältigbar ist. Auch das EU-Beihilferecht bietet hinreichend Lösungen.

   18. „Distressed Equity“: Restrukturierung des Eigenkapitals in Unternehmenskrisen

       Hans-Hermann Aldenhoff, Michael Bormann

       Zusammenfassung

       Dieser Beitrag ist dem Bereich „Distressed Equity“ gewidmet. Die Begrifflichkeit beschreibt eine Beteiligungsform an einem Unternehmen und zwar den Erwerb einer Eigenkapitalposition im Krisenfall. Das Augenmerk dieses Beitrags liegt auf der praxisorientierten Darstellung von Vor- und Nachteilen der möglichen Beteiligungsarten vor Stellung des Insolvenzantrags. Kern der Betrachtung ist somit das Vorhaben einer außergerichtlichen Sanierung. Als Einstiegsvarianten kommen hier vor allem der Anteilserwerb durch einen Asset Deal oder einen Share Deal, die Beteiligung im Wege der Kapitalerhöhung sowie der Erwerb von Forderungen und die anschließende Umwandlung in Eigenkapital (Dept-Equity-Swap) in Betracht.