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Schmalenbach Journal of Business Research

Published in:

01-08-2016 | Originalartikel

Ich bin dann mal weg: Werteffekte von Delistings deutscher Aktiengesellschaften nach dem Frosta-Urteil

Authors: Markus Doumet, Peter Limbach, Erik Theissen

Published in: Schmalenbach Journal of Business Research | Issue 3/2016

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Zusammenfassung

Mit dem umstrittenen Urteil des Bundesgerichtshofs im Frosta-Fall kam es im Oktober 2013 zu einer drastischen Änderung der Regeln für ein Delisting. Die bis dahin durch höchstrichterliche Rechtsprechung vorgeschriebene Zustimmung durch die Hauptversammlung sowie der Entschädigungsanspruch von Minderheitsaktionären entfielen. Die vorliegende Studie findet für den Zeitraum von der Urteilsverkündung bis Anfang September 2015, dass Aktionäre durch vollständige Delistings signifikante Vermögensverluste erleiden. Die kumulierte abnormale Aktienrendite im Zeitraum von drei Handelstagen um die Delisting-Ankündigung beträgt im Durchschnitt −7,45 %, bei vollständigen Delistings sogar −11,7 %. In Fällen, in denen die Aktie nach dem Delisting vom regulierten Markt im Freiverkehr gehandelt wird (Downlistings) lässt sich kein signifikanter Kursrückgang feststellen, jedoch beobachten wir einen Rückgang der Aktienliquidität. Unsere Ergebnisse können als Unterstützung für die ab September 2015 gültige Neuregelung gewertet werden, mit der der Gesetzgeber wiederum einen Entschädigungsanspruch eingeführt hat.

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Brunnermeier und Pedersen (2009) definieren die Marktliquidität eines Wertpapiers als „the ease with which it is traded“ (siehe S. 2201).

Neben dieser von Eisele und Walter (2006b) genannten Zahl kann außerdem auf verschiedene Ad-hoc-Mitteilungen verwiesen werden, in denen die Einsparung der Kosten der Börsennotiz als Grund für den freiwilligen Widerruf der Börsenzulassung genannt wird. Die Swarco Traffic Holding AG rechnet beispielweise mit einer „Ergebnisoptimierung“ aufgrund des Delistings in Höhe von mehr als 100.000 € pro Jahr (http://www.dgap.de/dgap/News/adhoc/swarco-traffic-holding-delisting-der-swarco-traffic-holdingaktien/?companyID=1136&newsID=795768&searchString=delisting, abgerufen am 01.06.2015).

Im Vergleich mit dem Zeitraum vor Änderung der Rechtsprechung ist die Anzahl der Delistings pro Jahr angestiegen. Die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e. V. gibt in ihrer Delisting-Statistik für das Kalenderjahr 2012 lediglich 11 De-/Downlisting-Ankündigungen an (http://www.sdk.org/assets/Uploads/Delisting-Faelle-15-08-24.pdf, abgefragt am 09.09.2015). Das Deutsche Aktieninstitut hat für den Zeitraum vom 01.01.2001 bis zum 31.12.2009 insgesamt 101 Unternehmen ermittelt, die einen Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Aktienmarkt der Frankfurter Wertpapierbörse bekanntgegeben haben. Anhand verschiedener Filterkriterien verbleiben 43 Beobachtungen, die laut dem Deutschen Aktieninstitut „vermutlich ein ‚reguläres Delisting‘ sind“. (vgl. Stellungnahme des Deutschen Aktieninstituts BvR 1569/08: https://www.dai.de/files/dai_usercontent/dokumente/positionspapiere/2010-10-08%20Stellungnahme%20VB%201569-08.pdf, abgefragt am 30.05.2015).

http://www.faz.net/aktuell/finanzen/aktien/delisting-und-ploetzlich-ist-die-aktie-verschwunden-13239357.html, abgefragt am 17.6.2015.

http://www.focus.de/finanzen/boerse/delisting-bgh-duepiert-anleger_id_3472711.html, abgefragt am 27.7.2015.

Seit 2002 besteht eine explizite aktienrechtliche Regelung des sogenannten „Squeeze-outs“. Eisele und Walter (2006a) und Kemper und Schiereck (2007) untersuchen Stichproben aus dem Zeitraum vor 2002.

Croci et al. (2013) untersuchen 324 Squeeze-outs, die zwischen 2002 und 2011 stattfanden. Sie zeigen, dass der im Rahmen des Squeeze-outs gezahlte Preis 6,85 % (4,73 %) höher ist als der Aktienkurs vier Wochen (eine Woche) vor Ankündigung des Squeeze-outs. Die Ankündigung führt dann (gemessen über den Zeitraum von zwei Tagen vor bis zwei Tagen nach der Ankündigung) zu einem Kursanstieg von über 9 %. Infolge dieses Kursanstiegs ist der Aktienkurs am Tag der Hauptversammlung höher als der vom Mehrheitsaktionär im Rahmen des Squeeze-outs gebotene Preis. Hierin kommt die Erwartung der Marktteilnehmer zum Ausdruck, dass im Rahmen eines Spruchverfahrens nach Abschluss des Squeeze-outs eine höhere Abfindung erstritten werden kann.

Für empirische Evidenz bzgl. der Wert- und Liquiditätseffekte unfreiwilliger Delistings verweisen wir auf die US-Studie von Sanger und Peterson (1990).

An der Frankfurter Wertpapierbörse wird der Freiverkehr seit 2005 als „Open Market“ bezeichnet. Wir bleiben bei der Bezeichnung „Freiverkehr“, da das die im Börsengesetz verwendete Bezeichnung ist.

Im Segment m:access der Münchener Börse wird der Antrag von einem „Emissionsexperten“ im Einvernehmen mit dem Emittenten gestellt.

Von einer getrennten Untersuchung der verschiedenen Freiverkehrssegmente haben wir wegen der zu geringen Zahl von Beobachtungen abgesehen.

Siehe Picot (2009) S. 111 ff.

Es gibt zwei aufgrund von Anfragen des Bundesverfassungsgerichts erstellte Studien des Deutschen Aktieninstituts (DAI), in denen die Kursreaktion nach der Ankündigung eines Delistings bzw. eines Downlistings untersucht werden. In beiden Studien werden Daten aus den Jahren 2001 bis 2009 untersucht. Die Studien sind auf der Webseite des DAI verfügbar (https://www.dai.de/files/dai_usercontent/dokumente/positionspapiere/2010-10-08%20Stellungnahme%20VB%201569-08.pdf bzw. https://www.dai.de/files/dai_usercontent/dokumente/positionspapiere/2010-10-08%20Stellungnahme%20VB%203142-07.pdf). Statistische Tests werden in den Studien nicht durchgeführt.

Auch der Bundesgerichtshof bezieht sich auf empirische Evidenz, wenn er unter Verweis auf Heldt und Royé (2012) schreibt „Es lässt sich nicht feststellen, dass der Kurswert der Aktie infolge des Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr grundsätzlich sinkt“. (zitiert nach Neue Juristische Wochenschrift 2014, S. 149). Heldt und Royé (2012) verweisen in ihrem Beitrag allerdings auf die Evidenz, die auch schon der Urteilsfindung des Bundesverfassungsgerichts zugrunde gelegen hatte.

Das gilt nach § 46 (2) für Fälle, in denen die Aktie (a) weder an einer anderen inländischen Börse zugelassen ist, noch (b) an einem ausländischen organisierten Markt oder an einem entsprechenden Markt in einem Drittstaat zugelassen ist. Im Fall (a) wird der Widerruf sofort wirksam, im Fall (b) wird er drei Monate nach Veröffentlichung wirksam.

Unter http://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister?core=esma_registers_mifid_sha kann auf die MiFID-Datenbank zugegriffen werden.

http://www.dax-indices.com/MediaLibraryCache/Document/WeightingFiles/01/CDAX_ICR.20130102.xls

Eine Analyse unter Verwendung des Beta-Schätzers nach Dimson (1979) führt zu qualitativ identischen Ergebnissen und wird deshalb an dieser Stelle nicht berichtet. Die Ergebnisse können aber auf Anfrage von den Autoren bereitgestellt werden.

Zwei Unternehmen (Cybits Holding AG und Dahlbusch AG) können nicht berücksichtigt werden, da das Downlisting zum Zeitpunkt der Analyse zwar angekündigt, jedoch noch nicht vollzogen ist.

Siehe Corwin und Schultz (2012) S. 726 ff.: „Adjustment for Overnight Price Changes“.

Wie ebenfalls in der Einleitung angemerkt wurde, ist es plausibel, dass diese Abwägung aus der Perspektive des größten Aktionärs erfolgt und nicht notwendigerweise die Interessen der Minderheitsaktionäre berücksichtigt.

Die großen Unterschiede zwischen Mittelwert und Median sind Ausdruck einer extrem schiefen Verteilung der Handelsvolumina.

Wir haben zusätzlich untersucht, ob Delisting-Ankündigungen, die längere Zeit nach dem Frosta-Urteil gemacht wurden, einen geringeren Kurseffekt haben als Ankündigungen, die unmittelbar nach Veröffentlichung des Frosta-Urteils erfolgten. Das würde man erwarten, wenn Anleger im Zeitablauf lernen, potentielle Delisting-Kandidaten zu identifizieren und die Aktien bereits vor der Delisting-Ankündigung mit einem Abschlag gehandelt werden. In einer Regression der abnormalen Renditen am Ankündigungstag und der kumulierten abnormalen Renditen in den drei Tagen um die Ankündigung herum auf eine Variable, die die Zeit zwischen Frosta-Urteil und Delisting-Ankündigung in Tagen misst, ergaben sich jedoch Koeffizienten, die sehr nahe bei Null lagen und statistisch nicht signifikant waren.

Um diese Frage genauer zu untersuchen, haben wir auch den längerfristigen Kurseffekt der Delisting-Ankündigung im Zeitraum zwischen der Ankündigung und der tatsächlichen Einstellung der Börsennotiz untersucht. Wir haben dazu zum einen die durchschnittliche abnormale Rendite einer Buy-and-Hold-Strategie (BHAR mit schiefe-adjustierten t‑Werten nach Lyon et al. 1999) und zum anderen das im Rahmen eines Calendar-Time-Portfolio-Ansatzes ermittelte Carhart (1997)-Vier-Faktor-Alpha geschätzt. Sowohl die BHAR als auch das Alpha des Vier-Faktor-Modells sind negativ (erstere ist signifikant auf dem 10 %-Niveau, während das Alpha insignifikant ist). Beide Verfahren erlauben damit in Übereinstimmung mit der Aussage im Haupttext die Schlussfolgerung, dass die im Rahmen unserer Ereignisstudie ermittelte negative Kursreaktion nicht revidiert wird.

Wir haben zusätzlich auch die abnormale Rendite am Ankündigungstag, AR(0), als abhängige Variable verwendet. Die Ergebnisse sind ähnlich, jedoch ist der Koeffizient für die Geld-Brief-Spanne in zwei von drei Spezifikationen signifikant.

Wir haben zusätzlich unter Verwendung der gleichen Methodik untersucht, wie sich die Geld-Brief-Spanne um den Zeitpunkt der Ankündigung des Delistings bzw. Downlistings verändert. Dabei konnten keine auffälligen Veränderungen der Geld-Brief-Spanne identifiziert werden. Wir haben daher von einer Darstellung der Ergebnisse abgesehen.

Ein Pflichtangebot ist nach § 39 des Börsengesetzes nicht erforderlich, wenn die Wertpapiere (a) weiterhin zum Handel im regulierten Markt an einer anderen inländischen Börse zugelassen sind oder wenn sie (b) „in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt“ zugelassen sind und für diesen Markt Vorschriften für einen Widerruf der Börsenzulassung gelten, die denen des § 39 des Börsengesetzes gleichwertig sind.

Ausnahmen gelten nach § 39 des Börsengesetzes in Fällen, in denen der Emittent in den vergangenen sechs Monaten gegen die Vorschriften des § 15 des Wertpapierhandelsgesetzes (Ad-hoc-Publizität) verstoßen hat oder in denen der Emittent oder der Bieter (der im Regelfall der Großaktionär des Emittenten sein wird) gegen das Manipulationsverbot des §20a des Wertpapierhandelsgesetzes verstoßen haben. In beiden Fällen muss zudem der Verstoß einen nicht nur unwesentlichen Einfluss auf den durchschnittlichen Börsenkurs des Sechs-Monats-Zeitraums gehabt haben. Weiterhin gilt eine Ausnahme, wenn in den vergangenen sechs Monaten an weniger als einem Drittel der Handelstage ein Börsenkurs festgestellt werden konnte und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 % voneinander abwichen. In allen genannten Fällen muss die Gegenleistung „dem anhand einer Bewertung des Emittenten ermittelten Wert des Unternehmens“ entsprechen.

In diesem Kontext sei allerdings darauf hingewiesen, dass ein Entschädigungsanspruch zwar hilft, Vermögensverschiebungen zwischen Groß- und Kleinaktionären zu vermeiden, jedoch nicht sicherstellt, dass nur effiziente Delistings erfolgen. Ein Delisting ist effizient, wenn die gesamten Nachteile der Börsennotierung die gesamten Vorteile übersteigen. In ein entsprechendes Kalkül wären die Vorteile des Großaktionärs beim Delisting einzubeziehen. Diese sind schwer zu beziffern, aber sicher positiv (denn anderenfalls würde der Hauptaktionär kaum ein Delisting betreiben).

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Title: Ich bin dann mal weg: Werteffekte von Delistings deutscher Aktiengesellschaften nach dem Frosta-Urteil
Authors: Markus Doumet
Peter Limbach
Erik Theissen
Publication date: 01-08-2016
Publisher: Springer Fachmedien Wiesbaden
Published in: Schmalenbach Journal of Business Research / Issue 3/2016
Print ISSN: 0341-2687
Electronic ISSN: 2366-6153
DOI: https://doi.org/10.1007/s41471-016-0016-7