Kreditrisikomessung bei Projektfinanzierungen durch Risikosimulation

Die Projektfinanzierung ist insbesondere in den letzten Jahren — sowohl bedingt durch den Einsatz im Rahmen populärer Großprojekte, wie z. B. dem Flughafen Athen und dem Eurotunnel, als auch durch die Erschließung immer neuer Anwendungsgebiete — zu einem bedeutenden, branchenübergreifend eingesetzten Instrument zur Finanzierung kapitalintensiver Projekte herangereift.¹ Sie unterscheidet sich von der klassischen Unternehmensfinanzierung dadurch, dass die Kreditgeber keinen oder allenfalls begrenzten Zugriff auf das Vermögen der Projektinitiatoren haben. Diese Darlehenskonstruktion wird regelmäßig durch die Gründung einer als Special Purpose Vehicle (SPV) bezeichneten Projektgesellschaft realisiert, die als Kreditnehmer auftritt.² Die Haftungsgrundlage besteht weitestgehend nur aus den durch den Betrieb des Investitionsprojektes generierten Cash-Flows sowie dem sonstigen Vermögen der Projektgesellschaft.³ Im Gegensatz zur klassischen Unternehmensfinanzierung ist daher nicht die Bonität eines bereits am Markt etablierten Unternehmens das ausschlaggebende Kreditvergabekriterium, sondern die zukünftig erzielbaren Cash-Flows und damit die Erfolgsaussichten des zu finanzierenden Investitionsprojektes.⁴

Zukünftige Ereignisse — wie auch die vereinbarungsgemäße Rückzahlung eines Kredites durch den Kreditnehmer — sind mit Unsicherheiten verbunden, die in der Betriebswirtschaftslehre unter dem Begriff Risiko zusammengefasst werden.²³ Allerdings existiert keine einheitliche Definition des Risikobegriffs. Es lassen sich zwei grundlegende Risikoauffassungen unterscheiden. Unter dem statistisch-formalen Risikobegriff werden zukünftigen Ereignissen Wahrscheinlichkeiten zugeordnet, wobei die Streuung um den Erwartungswert das Risiko definiert. Je größer der Wert des gewählten Streuungsmaßes, umso größer ist das Risiko. Gemäß dem empirisch-materiellen Risikobegriff hingegen wird als Risiko die auf einem unzureichenden Informationsstand beruhende Gefahr verstanden, dass für eine Zielgröße in der Zukunft eine negative Abweichung zwischen dem erzielten und dem ex ante erwarteten Wert auftreten wird. Der erstgenannten Begriffsauslegung folgend können Risiken das gesamte Spektrum negativer und auch positiver Zielabweichungen umfassen. Häufig findet allerdings die engere Abgrenzung nach dem empirisch-materiellen Begriff Verwendung; mit Risiken werden demnach nur die potenziellen Gefahren assoziiert.²⁴

Grundlegende Voraussetzung für die Analyse eines Projektes hinsichtlich der Ausfallgefahr und damit des projektspezifischen Kreditrisikos ist die möglichst exakte Prognose der zukünftig aus dem Projektbetrieb zu erzielenden Zahlungsüberschüsse einerseits und der zu erbringenden Zins- und Tilgungsleistungen andererseits. Zu diesem Zweck werden in der Finanzierungspraxis Cash-Flow-Modelle bzw. Financial Models eingesetzt.²⁰⁴ Sie stellen die Basis für die Entscheidung über die Finanzierung eines Projektes dar.²⁰⁵

Das zentrale Problem beim Einsatz der simulativen Risikoanalyse zur Bewertung von Projektfinanzierungsvorhaben besteht — im Gegensatz zu den Verfahren der Sensitivitäts- und Szenarioanalyse — darin, dass für jede unsichere Inputvariable des projektspezifischen Cash-Flow-Modells die jeweilige Wahrscheinlichkeitsverteilung sowie die zwischen den Inputvariablen bestehenden stochastischen Abhängigkeiten zu bestimmen und entsprechend zu modellieren sind. Die valide Schätzung der Verteilungen und Abhängigkeiten ist aber ohne umfassenden Erfahrungshintergrund bzw. den Einsatz spezieller Prognosetechniken nicht möglich.

Die Projektfinanzierung hat sich in den letzten Jahren zu einem bedeutenden, branchenübergreifend eingesetzten Instrument zur Finanzierung kapitalintensiver Projekte entwickelt. Ausgehend von der Finanzierung der Exploration von Rohstoffvorkommen drang diese Finanzierungsform über die Energiebranche und den Bau industrieller Anlagen in den Telekommunikations-, den Ver- und Entsorgungssektor sowie weitere Bereiche ehemals staatlich bewirtschafteter Infrastruktur vor. Neuere Anwendungsfelder liegen im Bereich der erneuerbaren Energien sowie der Finanzierung von Investitionsvorhaben im Immobilien-, Freizeit- und Medienbereich. Die Projektfinanzierung unterscheidet sich von der klassischen Unternehmensfinanzierung dadurch, dass die Kreditgeber keinen oder einen allenfalls begrenzten Zugriff auf das Vermögen der Projektinitiatoren haben. Die Haftungsgrundlage besteht damit weitestgehend nur aus dem Vermögen der Projektgesellschaft sowie insbesondere den durch den Betrieb des Investitionsprojektes generierten Cash-Flows.