Legitimation durch Informationsintermediäre mit Nachhaltigkeitsbezug

Die vorliegende Arbeit verfolgt mehrere Ziele: Erstens wird eine institutionentheoretische Soll-Konzeption für eine nachhaltige Regulierung auf grenzüberschreitenden Kapitalmärkten mithilfe der Legitimations-Theorie sowie der Institutionenökonomik hergeleitet. Zweitens wird ein institutionentheoretisches Modell gebildet, welches den Zusammenhang zwischen stakeholderorientierten Nachhaltigkeitsleistungen und dem Zielerreichungsgrad der Anteilseigner abbildet und somit eine Wirkungsanalyse von Legitimation im Kapitalmarktkontext vor dem Hintergrund der formulierten Soll-Nachhaltigkeitskonzeption ermöglicht. Drittens erfolgt eine empirische Überprüfung der modelltheoretisch prognostizierten Legitimationswirkung am Kapitalmarkt. Viertens werden die Konsequenzen der empirischen Untersuchungsergebnisse im Rahmen einer normativen Modellanalyse abschließend bewertet und Handlungsempfehlungen für eine nachhaltige Regulierung abgeleitet.

Abschnitt 2 setzt zu Beginn den institutionentheoretischen Referenzrahmen für kapitalmarktorientierte Informationsintermediation mit Nachhaltigkeitsbezug auf. Hierbei wird zunächst die Konkretisierung und Durchsetzung einer Nachhaltigen Entwicklung als Institution aufgefasst und auf Basis der Legitimations-Theorie hergeleitet (Abschnitt 2.1). Anschließend wird Informationsintermediation auf informationsineffizienten Kapitalmärkten als institutionelles Arrangement zwischen Unternehmen und Investoren beim Abschluss von Kapitalüberassungsverträgen nach Nachhaltigkeitskriterien erklärt (Abschnitt 2.2). Abschnitt 2.3 fast mit einem institutionentheoretischen Zwischenfazit die gewonnen Erkenntnisse für den weiteren Verlauf der Arbeit abschließend zusammen. Solange kapitalmarktorientierte Intermediäre in der Lage sind, für Investoren und Unternehmen eine glaubwürdige Kontroll- bzw. Informationsfunktion im Rahmen von Kapitalüberlassungsverträgen auszuüben, ist ihnen gleichzeitig eine latente Sanktionierungs- bzw. Legitimationsfunktion inne, bei der sie im Auftrag der Investoren den Unternehmen Legitimität zuschreiben bzw. entziehen. Unter der Annahme, dass die produzierte Sekundärinformation die tatsächliche Legitimität der Unternehmen abbildet, helfen Informationsintermediäre dabei ein potenzielles Marktversagen bei der Kapitalallokation in legitime bzw. nicht legitime Investitionsprogramme zu verhindern. Aus informationsökonomischer Sicht kann hierbei die Sekundärinformation des Intermediärs ein implementierungswürdiges Legitimationskriterium vor dem Hintergrund einer nachhaltigen Regulierung darstellen.

Abschnitt 3 widmet sich der konkreten Kapitalanlagesituation nach Nachhaltigkeitskriterien im Principal-Agent-Fall ohne Informationsintermediation. Hierbei wird zum einen unter Verwendung des Kano-Modells die herausragende ökonomische Bedeutung des Legitimationskonzepts für die Operationalisierung von langfristigen ökonomischen Wirkungen, die von Nachhaltigkeitsleistungen ausgehen, aufgezeigt. Zum anderen werden die legitimitätsstiftenden Signalisierungsmöglichkeiten der Unternehmen im Rahmen der Unternehmenspublizität kritisch beleuchtet. So leidet die unternehmensspezifische finanzielle und nicht finanzielle Unternehmensberichtersattung unter einem systematischen Mangel an Legitimität, Vergleichbarkeit und Glaubwürdigkeit, weshalb Kapitalüberlassungsverträgen nach Nachhaltigkeitskriterien ein informationsbedingtes Legitimitäts-Gap attestiert werden muss.

Aufbauend auf den Abschnitten 2 – 3 arbeitet Abschnitt 4 die ökonomische Informations- und Legitimationsfunktion von Informationsintermediären als kostengünstige Antwort auf das informationsbedingte Legitimitäts-Gap heraus. Hierbei wird insbesondere die Bewertungslogik bei der Konstruktion von nachhaltigen Wertpapierindices vorgestellt, die im Kern einer Messung des hinreichenden Erfüllungsgrads der Unternehmen an die institutionalisierten nachhaltigkeitsorientierten Erwartungen der Investoren gleicht und als ein komprimiertes Signal über die unternehmensspezifische Legitimität aufgefasst werden kann. Anschließend wird eine modelltheoretische Wirkungsanalyse des nominalen Legitimationssignals auf den Zielerreichungsgrad der (potenziellen) Anteilseigner vorgenommen und ein informationsbedingter Legitimitätseffekt modellendogen herausgearbeitet, bevor die informationsökonomischen Konsequenzen des identifizierten Effekts für die Kapitalallokation der Investoren sowie für die Anreizstruktur der Unternehmen, nachhaltige Investitionen durchzuführen, kritisch diskutiert werden.

Abschnitt 5 testet den informationsbedingten Legitimitätseffekt anhand der Veröffentlichung der deutschen DJSI-Komponenten am deutschen Kapitalmarkt. Nach einer Skizzierung der Untersuchungsziele, werden die zu testenden Hypothesen abgeleitet sowie der aktuelle Stand der Forschung dargelegt. Aufgrund der herausragenden Bedeutung geeigneter Signifikanztests in empirischen Kapitalmarktuntersuchungen wird ausführlich der Auswahlprozess der für die vorliegende Stichprobe notwendigen Testverfahren offengelegt und die Untersuchungsergebnisse des Einstichprobenfalls, des Zweistichprobenfalls sowie des kontrollierten multivariaten Querschnittsmodells präsentiert. Im Anschluss daran werden die Untersuchungsergebnisse einer kritischen Würdigung hinsichtlich des verwendeten Testdesigns sowie ihrer normativen Implikationen vor dem Hintergrund einer nachhaltigen Regulierung unterzogen. Hierbei werden die ökonomischen Gefahren absoluter Legitimation, ihre Wirkung auf die Anreizstruktur und die Informationssuche der Marktteilnehmer, die damit einhergehende Regulierungsfunktion des Intermediärs bei der Wahl des Legitimationskriteriums sowie die hieraus ableitbaren normativen Handlungsempfehlungen expliziert.

Die zunächst negativ besetzten informationsökonomischen Konsequenzen können vom Informationsintermediär durch die Wahl einer geeigneten Mindestanforderung der Höhe nach direkt positiv beeinflusst werden. Unter der Annahme, dass tatsächlich ein kritischer Schwellenwert für die stakeholderorientierte Nachhaltigkeitsperformance i.H.v. Mmin existiert, kann der informationsbedingte Legitimitätseffekt positive Anreize für das nachhaltige Investitionsverhalten der Unternehmen entfalten. Dies hängt davon ab, ob der Intermediär eine Mindestanforderung setzt, die den tatsächlichen kritischen Schwellenwert versucht zu approximieren, mithin also die Legitimation der eigenen Beurteilungskonfiguration erwirken kann. Unter dieser Voraussetzung würde die Legitimitätszuschreibung auf der Überschreitung einer echten Mindestanforderung basieren, bei der die guten Underperformer einen starken Anreiz hätten, durch einen relativ geringen Mitteleinsatz eine moderate Wertsteigerung zu erlangen, die gleichzeitig eine exorbitante Wertvernichtung verhindert. Unter der Annahme einer über alle bewerteten Unternehmen hinweg normal bis gleich verteilten Nachhaltigkeitsleistung, würde eine echte Mindestanforderung bei der Mehrheit der Unternehmen zu nachhaltigen Investments auf einem schwellenwertabhängigen, notwendigen Niveau führen. Absolute Legitimation adressiert und bewirkt insofern die Vermeidung von Nichtnachhaltigkeit im Sinne einer semistarken Soll-Nachhaltigkeitskonzeption.