Loan-to-Control als Strukturalternative des Praxisgebietes Distressed Mergers and Acquisitions

Wir haben einen ersten Grundriss der hier dargestellten Überlegungen mit dem Arbeitstitel „Loan-to-Own“ as Alternative to Asset and Share Deal for German Distressed Private and Public Company M&A bereits im Zeitraum September 2010-August 2011, also vor Inkrafttreten des ESUG mit damals üblicher stärkerer Betonung auf außerinsolvenzlichen Lösungen, im Rahmen von Vorträgen hauptsächlich in Frankfurt, London und New York vorgestellt und sind den insgesamt rund 150 Gesprächsteilnehmern dankbar, mit denen jeweils ein anregender Dialog zu spezifischen Sachfragen zustande kam. Während die Konnotation von „Loan-to-Own“ in den Vereinigten Staaten negativ überfrachtet ist und in der Anschuldigung gipfelt, dass Hedge Fonds als Darlehensgeber zur Finanzierung des Insolvenzprozesses als Debtor-in-Possession („DIP“) – Financiers exorbitant hohe Zinsen und Gebühren auferlegen würden, damit angeschlagene Zielgesellschaften jene nicht bedienen können, bzw. notgedrungen Covenants reißen, so dass die Gläubiger ihre Rechte gegen die Sicherheiten (insbesondere verpfändete Anteile) durchsetzen und durch die Hintertür Eigentum am operativen Geschäft erwerben würden, verwenden wir in dieser Übersicht den Begriff hingegen wertfrei und versuchen lediglich, die dahinter stehenden Übernahmetechniken darzustellen. Für wesentliche Anregungen und Kommentare sind wir den Kollegen Eckart Brödermann, Berthold Kusserow, Georg-Maier Reimer und Stephan Strumpf sehr zu Dank verpflichtet. Ebenso bedanken wir uns bei Herrn Fredrik Metze, London. Ferner danken wir Herrn cand. iur. Daniel Lukas Dienlin für die Erstellung des Literaturverzeichnisses.

Vgl. dazu die Abb. 1, dort Spalte 3.

Einen ersten Überblick über einige Loan-to-Own Instrumente geben Franz Aleth und Jens Böhle, Neue Transaktionsformen als Folge der Finanzmarkt-/Wirtschaftskrise – handels-, gesellschafts- und insolvenzrechtliche Aspekte, DStR 2010, S. 1186–1193; eine Fundgrube von Gedanken und weiterführenden Ideen in Bezug auf Loan-to-Own Übernahmestrategien ist Thomas Reifert (Hrsg.) Finanzielle Restrukturierung, Stuttgart 2011, insbesondere die Kapitel Thomas Reifert und Gerd Meiners, Loan to Own: Wertsteigerung durch Debt Equity Swap, S. 107–123; sowie Alexandra Hagelüken und Anne Crayen, Angelsächsische Restrukturierungsmodelle auf dem Weg nach Europa. Eine Bestandsaufnahme, S. 142–158 – ein verknappter, erster Definitionsversuch von Loan-to-Own findet sich in Stephan Eilers und Franziska Bühring, Sanierungssteuerrecht, Köln 2012, S. 134; erst seit der Finanzkrise und dem Inkrafttreten des ESUG bietet sich ein rechtsvergleichender Überblick über die relative Instrumentenvielfalt an, die sich seitdem abzeichnet – lediglich Lars Westphahl, Debt Equity Swap, in Eilers/Koffka/Mackensen Private Equity, München 2012, 2. Auflage, S. 255–293 hat bisher das Ziel verfolgt, die Substanz des Loan-to-Own Übernahmeinstrumentariums systematisch darzustellen; ein weiterer Text von Lars Westpfahl und Sebastian Siepmann, Die Verwertung von Pfandrechten an GmbH-Anteilen, in Christoph Allmendinger et alia (Hrsg.), Corporate Governance nach der Finanz- und Wirtschaftskrise, Tübingen 2011, S. 265–294 ist die bisher in der Literatur überzeugendste Darstellung der Verwertung verpfändeter GmbH-Anteile nach deutschem Recht als Übernahmestrategie und besticht durch dogmatische Prägnanz und Praxisnähe, auf die wir uns des Öfteren beziehen (als Westpfahl und Siepmann „Verwertung“), wenngleich eine Auseinandersetzung mit dem respektiven „old-style“ Senior/Mezzanine (2009–2014) und „new-style“ Loan Market Association (im Folgenden meist als „LMA“ abgekürzt) Super Senior Revolving Credit Facility/Senior Secured High Yield Notes (2013/2014) Muster Intercreditor Agreement noch nicht stattgefunden hat, die dem Share Pledge Enforcement Verfahren europaweit, mit den jeweiligen lokalen sachenrechtlichen Einschränkungen, eine überragende Rolle zuweisen. Zur Pfandrechtsverwertung und Share Pledge Enforcement verweisen wir auf den Beitrag Sanierungsinstrument „Debt-Asset-Swap“: Verwertung von Pfandrechten an GmbH-Anteilen von Westpfahl und Siepmann in diesem Buch.

Vgl. Luther Rechtsanwälte, Memorandum 2009, Mergers & Acquisitions im Lichte des MoMiG, Markus Schackmann und Christopher Meinert, Distressed Debt Transaktionen im Lichte des MoMiG, S. 40–46 [S. 40, 41].

Alexander Reuter und Marco Buschmann, Sanierungsverhandlungen mit Krediterwerbern: Strategien „alternativer Investoren“ auf dem rechtlichen Prüfstand, ZIP 2008, S. 1003–1011 weisen bereits darauf hin: „Interesse besteht hier am Ankauf eines möglichst großen Anteils der Forderungen …“, ebd., S. 1003, 1004.

Thomas C. Knecht, § 19 Distressed Investments, S. 379–429 [S. 418, 419, Rn 149], in Andrea K. Buth und Michael Hermanns (Hrsg.), Handbuch Restrukturierung, Sanierung, Insolvenz, München 2014, 4. Auflage.

Bei der sog. Fulcrum Schicht handelt es sich um die meist nur teilbesicherte oder ungesicherte Schicht der Kapitalstruktur, in der der Wert bricht und an die als Kompensation für den Wertverlust die Kontrolle über das neue Equity gebunden ist (siehe Abb. 7).

Vgl. Fredrik Metze und Lars Westpfahl, Hedgefonds und Distressed-Debt-Investoren, in Baur/Kantowsky/Schulte (Hrsg.), Stakeholder Management in der Restrukturierung, Wiesbaden 2015, S. 97–133 [S. 108]; zur Bereitstellung von Fresh Money (Sanierungskredite und Mezzanine-Darlehen vor Insolvenz) zur Abrundung der Übernahme- und Kontrollwechselstrategie durch einen Loan-to-Own Investoren vor Insolvenz siehe Christian Halasz, Axel Vogelmann, Adrian Körner, Distressed Debt Investments, S. 670–684 [S. 667–722], die das Ausreichen von Sanierungskrediten in der Insolvenz und Insolvenzplankredite gem. § 264 InsO anführen, nicht aber auf DIP-Finanzierungen eingehen in: Thomas A. Jesch/Andreas Striegel/Lutz Boxberger (Hrsg.) Rechtshandbuch Private Equity, München 2010 – zum Findungsprozess von Investoren, die in der Insolvenz bereit wären, einen Massekredit auszureichen (mit weiteren Hinweisen auf die US-amerikanische Debtor-in-Possession (DIP) – Finanzierung), siehe insbesondere den Vortrag von Wellensiek Rechtsanwälte (Christopher Seagon) vom 30. Oktober 2013 vor dem Berlin/Brandenburger Arbeitskreis für Insolvenzrecht e. V., Auswahl des geeigneten Sanierungsinvestors, mit einer ganzen Reihe von Anregungen des Engagements von Investoren in der Insolvenz mit echtem und unechtem Massekredit oder DIP-Finanzierungen; zur Kreditvergabe in der Krise vgl. Manfred Obermüller und Karen Kuder, Insolvenzrecht in der Bankpraxis, München 2011, 8. Auflage, Rn 5.21–5.107 (S. 806–836).

Siehe hierzu Michael Schober, Trends der aktuellen Restrukturierungswelle aus der Perspektive eines Investmentbankers, S. 231–243 [S. 234] – in Reifert, siehe oben, Fußnote 3 – diese Erkenntnis ist besonders einschlägig, wenn der Investor sich der Strategie 2 (Aufkauf der Fulcrum Schicht der Zielgesellschaft) bedient; besonders eindrucksvoll ist die Beschreibung der Wirkung der Fulcrum Schicht ausgefallen in: Third Avenue Management Investment Insight Q3 2014, The Fulcrum Security: What it is and Why it Matters, pp. 1–3.

Die gegenteilige Ansicht wird vertreten durch Matthias Budde, Finanzielle Restrukturierung von Private Equity-Portfoliounternehmen, ZinsO 2010, S. 2251–2276 [S. 2252]:

Vgl. etwa Rainer Himmelsbach und Jan Achsnick, Investments in Krisenunternehmen im Wege sanierungsprivilegierter debt-equity-Swap, NZI 2006, S. 562–564; und Rouven Redeker, Kontrollerwerb an Krisengesellschaften: Chancen und Risiken des Debt-Equity-Swap, BB 2007, S. 673–680 unter den ersten Vorstößen in der Literatur (außerhalb von Kanzlei-Memoranden – siehe Fußnote 63) zu dieser Fragestellung; an dieser Stelle ist es in der Literatur üblich, den Kontrollwechseleffekt herunterzuspielen und stattdessen auf den Restrukturierungs- und Refinanzierungsaspekt des Debt-Equity Swap abzustellen.

So argumentiert Budde, siehe Fußnote 11, S. 2251 ff. [S. 2267]:

Nach Metze/Westpfahl, siehe Fußnote 8, dort S. 110 ff. kommen für den Direkterwerb des Zielunternehmens gegen Verzicht auf Kreditforderungen grundsätzlich zwei Varianten in Betracht. In der ersten Variante erwirbt der Kreditgeber die Anteile am Kreditnehmer von dessen bisherigen Gesellschaftern; in der anderen Variante erwirbt der Kreditgeber die Vermögensgüter des Kreditnehmers von diesem. Im letzten Fall kann es sich bei dem Erwerbsgegenstand sowohl um Anteile an einer Zwischenholding, um Anteile an operativen Beteiligungsgesellschaften oder um sonstige (betriebliche) Vermögensgüter des Kreditnehmers handeln.

Nicht umsonst wird in der Praxis eine Restrukturierung bzw. Übernahme im Insolvenzplanverfahren selbst nach Inkrafttreten des ESUG auch von erfahrenen Beratern regelmäßig als eine „Operation am offenen Herzen“ bezeichnet.

Siehe dazu die Weil Gotshal & Manges (Gerhard Schmidt und Florian Bruder) Präsentation vom 23. März 2014, Neuere Entwicklungen im deutschen Restrukturierungsmarkt, Finance Magazin 9. Deutsche Distressed-Assets-Konferenz, in der einige der wichtigsten Loan-to-Own Transaktionen der letzten Jahre analysiert werden und mit einer Vielzahl anschaulicher Grafiken unterlegt sind.

In den Fällen TeleColumbus (2010), PrimaCom (2011), Rodenstock (2011) und Apcoa (2014) hat sich durchgesetzt, dass deutsche Unternehmen ohne Verlagerung des Unternehmenssitzes nach Großbritannien sich das englische Scheme of Arrangement zunutze machen, solange es einen plausiblen Nexus (wie etwa englische Vertragsdokumentation oder Änderung der Rechtswahl vom deutschen zum englischen Recht in den Finanzierungsverträgen) zum englischen Rechtsmarkt gibt. In Trimast Holding Sarl v Tele Columbus GmbH [2010] EWHC 1944 (Ch), Re Rodenstock [2011] EWHC 1104 (Ch), und [2012] EWHC 164 (Ch), „PrimaCom“; in der nächsten Instanz jeweils bestätigt Re Rodenstock [2012] BCC 459, Re PrimaCom (No. 2) [2013] BCC 219, sowie In the matter of APCOA Parking (UK) Ltd & Ors [2014] EWHC 997 (Ch); Tele Columbus war das erste Scheme of Arrangement für eine angeschlagene deutsche Gesellschaft, welches eine Restrukturierung ermöglicht hatte und die Anwendbarkeit des englischen Scheme of Arrangement entscheidend erweiterte, siehe zum Apcoa Fall vom 14. April 2014 sehr instruktiv eine Klientenmemorandum von White & Case (London) vom Mai 2014: Apcoa Parking: Availability of UK Scheme of Arrangement to foreign corporates extended. Nicht immer verfängt dies, z. B. im Fall Equitable Life (2012) hatte der BGH die Anerkennung dieser englischen Rechtsfigur abgelehnt; im Falle Schefenacker (Urteil vom 4. Mai 2007 des High Court of Justice Chancery Division, In the matter of Schefenacker plc (number of matter CVA 1674 of 2007) war es einige Jahre zuvor nach Sitzverlagerung des Hauptquartiers nach London zur Anwendbarkeit des CVA (Company Voluntary Arrangement) gekommen – Forum Shopping auch in Richtung USA (zur Anwendbarkeit von Chapter 11) ist durchaus eine grundsätzliche Überlegung für umsichtige Loan-to-Own Strategieformulierung geworden.

Siehe die Präsentation von Christoph Schalast und Andreas Walter, NPL Forum Frankfurt School of Finance & Management Bankakademie HfB Mai 2014, Besonderheiten des NPL-Verkaufs durch Versicherungen.

Zur gegensätzlichen Motivlage von Banken/Versicherungsgesellschaften als Forderungsverkäufern und Hedge oder PE Opportunity Fonds als Käufern solcher Single Name Positionen gründlich Reifert/Meiners, siehe oben, Fußnote 3, S. 114–115.

Siehe insbesondere die vorbildliche Aufarbeitung der mit dem Gewähren von Fresh Money vor Insolvenz in Gestalt von Sanierungs- oder Mezzaninedarlehen durch einen Loan-to-Own Investor verbundenen Transaktions- und Haftungsrisiken durch Halasz/Vogelmann/Körner, siehe oben, Fußnote 8, S. 669, 670 zur Motivlage des Loan-to-Own Investors:

„… die Equitystrategie, bei der der Erwerb oder die Begründung von Forderungen gegenüber einem Unternehmen lediglich ein Mittel sind, um Einfluss auf das Unternehmen zu bekommen und letztendlich eine Eigenkapital- oder eigenkapitalähnliche Position zu erlangen (etwa durch Umwandlung der Verbindlichkeiten in Eigenkapital) im Weg eines sog. Debt to Equity Swap …; daher liegt der Fokus des Investors in diesem Fall vornehmlich auf der Akquisition von Forderungen und Positionen, die Verhandlungsmacht gegenüber Geschäftsführung und Gesellschaftern vermitteln.“

Siehe das Kapitel von Biner Bähr und Daniel Schwartz, Sicherheiten in der Insolvenz und Massekredite, S. 883–947, in: Rüdiger Theiselmann (Hrsg.), Praxishandbuch des Restrukturierungsrechts, Köln 2013, 2. Auflage.

Luther Rechtsanwälte, siehe oben, Fußnote 4, S. 41.

Reifert/Meiners, siehe oben, Fußnote 3, S. 118.

Diese können beispielsweise in den Vorbreitungen zu einer Sitzverlegung ins Ausland zur Vorbereitung bzw. Erleichterung anderer, später durchzuführender Restrukturierungsmaßnahmen bestehen, wie beispielsweise CVA/Scheme of Arrangement, COMI Shift mit ausländischen Regelinsolvenzverfahren, etc.

Aktuell beträgt der Zinssatz trotz des historisch niedrigen Zinsumfeldes oft deutlich mehr als 10 %.

Daneben fallen für die üblicherweise unter großem Zeitdruck stattfindenden Verhandlungen in der Regel hohe Bearbeitungsgebühren, Strukturierungs- und Handlingfees an. Außerdem wird vom Target die Übernahmen von Kosten für Berater verlangt.

Reifert/Meiners, ebd., siehe oben, Fußnote 3, S. 116, Andreas Daimer, Distressed Debt Investments – Debt-Equity Swap am deutschen Markt, Hamburg 2009, S. 15.

Reifert/Meiners, ebd., S. 116, Daimer, siehe oben, Fußnote 25, S. 10.

Vgl. Reifert/Meiners, ebd., siehe oben, Fußnote 3, S. 116.

Vgl. Daimer, ebd., siehe oben, Fußnote 25, S. 10.

Siehe Reifert/Meiners, siehe oben, Fußnote 3, S. 112, 113.

Vgl. Knecht in Buth/Hermanns, siehe oben, Fußnote 6, S. 420–421.

Vgl. Reifert/Meiners, ebd., siehe oben, Fußnote 3, S. 113; Daimer, siehe oben, Fußnote 25, S. 10, Luther Rechtsanwälte, siehe oben, Fußnote 4, S. 40.

Vgl. Reifert/Meiners, ebd., S. 113.

Bisweilen reicht die Zusammensetzung großer Syndikate von sophistisierten internationalen Investmentbanken über Landesbanken bis zu lokalen Volksbanken und Sparkassen. Letztere halten dabei oft nur Positionen von 1 % des von Syndikat gestellten Gesamtbetrages. Trotzdem erschweren diese Gläubiger häufig Sanierungsverhandlungen. Dazu kommt oft deren Unerfahrenheit mit internationalen Verhandlungen sowie komplexen Kredit- und Sicherheitendokumentationen im ausländischen Recht und in englischer Sprache. Daraus resultiert in der Praxis für die führenden Syndikatsbanken sowie Sicherheitsagenten bisweilen erheblicher Abstimmungs- und Klärungsaufwand. Aus Sicht von Loan-to-Own Investoren stellen diese Banken das schwächste Glied im Rahmen eines großen Finanzierungssyndikates dar.

Tim Florstedt weist ganz richtig darauf hin: „Man sieht, dass der Distressed Debt Takeover eine untypische Form hat, da nicht ein Finanzinvestor die Gesellschaft übernimmt, wie z. B. bei der Pfleiderer AG, sondern der Wert der restrukturierten Gesellschaft … im Wesentlichen auf drei Lager verteilt wird.“ – Neue Wege zur Sanierung ohne Insolvenz, ZIP 2014, S. 1513–1520 [S. 1514] – Tatsache ist, dass an modernen Transaktionen 15–20 Syndikatsbanken und mehrere Dutzend durch Sekundärmarktinvestitionen engagierte Investoren in der Kapitalstruktur keine Seltenheit mehr sind, was eine gemeinsame Herangehensweise in der Praxis bisweilen massiv erschwert.

So führen Halasz/Vogelmann/Körner, siehe oben, Fußnote 8, S. 670 überzeugend aus:

Gedankenspiele oder das Inaussichtstellen (nicht aber die Androhung) einer (oder tatsächliche) Verlagerung des Restrukturierungsverfahrens nach England oder Amerika, um zumindest im Vorfeld der Insolvenz Alteigner und andere Gläubiger mit eigenen abweichenden strategischen Zielen und Vorstellungen zum konsensualen Debt-Equity Swap anzuhalten, sind nicht die einzigen Möglichkeiten der plausiblen strategischen Nutzung rechtsvergleichenden Insolvenzrechts. Immer häufiger stellt sich nämlich hierzulande das Problem, dringlich notwendige Fortführungsfinanzierung innerhalb der Insolvenz durch Banken kaum organisieren zu können, was für Loan-to-Own Strategien von besonderer Bedeutung ist. Hier wäre die Möglichkeit zu eruieren, in Jurisdiktionen auszuweichen, die bessere Optionen der Massekreditvergabe vorhalten, insbesondere die USA. Nach der sog. „peppercorn“ Theorie genügt als Anknüpfungstatsache für die Zuständigkeit amerikanischer Gerichte und Anwendbarkeit des U.S. Bankruptcy Code lediglich ein Bankguthaben von US$ 50.000 in einem US Bankkonto. Aus deutscher Sicht stellt sich in derartigen Konstellationen vor allem die Frage der Anerkennung des Chapter-11-Verfahrens in Deutschland, wie Metze/Westpfahl, siehe Fußnote 8, S. 122 ausführen. Allerdings sind für die Praxis nur zwei Fälle bekannt geworden, Basell Germany Holdings GmbH (eine Tochter des holländischen Konzerns LyondellBasell), die Anfang 2009 eine sog. Debtor-in-Posession (DIP)-Finanzierung in Höhe von US$ 8 Mrd erhielt; kürzlich gab es zusätzlich den Fall Global Safety Textiles (GST)-Group. Nicht nur müssen sich die Entscheidungsträger in solchen Fällen intensiv mit dem US-amerikanischen Recht – zu stark erhöhten Beratungskosten – auseinandersetzen. Vor allem große englische und US-amerikanische Sozietäten haben dieses Thema befördert, zuerst über das CVA, mittlerweile bevorzugt über das Scheme of Arrangement ohne Wegzug und Verlagerung des CoMI der angeschlagenen Gesellschaft nach England, englische Gerichte für solches Forum Shopping einzuschalten. Auch dort sind die Beratungskosten exorbitant (vgl. dazu Thomas Heymann und Henning Bloß, Lessons learnt – Erfahrungen aus der Finanzkrise für zukünftige Private Equity Transaktionen, Präsentation vom 23. November 2011, weisen berechtigterweise darauf hin, dass bei der Monier und Stabilus-Restrukturierung jeweils über €15 Millionen Beratungskosten angefallen sind, die ein Schuldnerunternehmen nur schwer zu verkraften vermag, S. 11). Auch sind Fragen der Anerkennung ausländischer Verfahren (in England und den USA) in Deutschland nicht zweifelsfrei zu bejahen, obschon das GmbH- und Aktienrecht im Einklang mit der EuInsVO einem Wegzug aus Deutschland grundsätzlich nicht im Wege stehen. Instruktiv zur US-amerikanischen DIP – Finanzierung eine von Horst Eidenmüller betreute Dissertation, die sehr sorgfältige rechtsvergleichende Beobachtungen vollzieht, Josef Parzinger, Fortführungsfinanzierung in der Insolvenz, München 2013, S. 24, 25; vgl. darüber hinaus Webcast Gibson Dunn & Crutcher vom 2. April 2014, Using Chapter 11 to Forge Resolutions in Cross-Border Restructurings – hier wird der Chapter 11 Cramdown Mechanismus angesprochen, dass die Zustimmung nur einer Gläubigerklasse genügt, um im Gegensatz zur InsO, die die Zustimmung Mehrheit der Klassen im Insolvenzplan vorsieht, eine fiktive Planzustimmung zu erwirken; zur Fortführungsfinanzierung generell, insbesondere mehrschichtige Konzernsachverhalte, siehe Michael Pluta/Christoph Keller, Die Finanzierung der Betriebsfortführung S. 507–540; und Ottmar Hermann und Friedrich L. Cranshaw, Betriebsfortführung im Konzern, S. 625–686, jeweils in Rolf-Dieter Mönning (Hrsg.) Betriebsfortführung in der Insolvenz, Köln 2014, 2. Auflage.

Zur doppelnützigen Treuhand siehe Hagebusch und Knittel, Treuhandlösungen, in Theiselmann (Hrsg.), siehe Fußnote 19, dort, S. 814–842.

Andere Ansicht Frank Dornseifer, in Reifert, siehe oben, Fußnote 3, Die Bedeutung alternativer Sanierungsinstrumente in und nach der Finanzkrise, nimmt diese erweiterte Klassifizierung vor, S. 3–15 [S. 6–7].

(oder Gewährung von Fremdkapital durch den Investor zu ähnlich günstigen Einstiegskonditionen – wie etwa durch Gewährung von Sanierungsdarlehen, Massekrediten, Massekostenzuschüssen oder das Plan Funding, welche von traditionellen Banken verweigert wurden).

(die zur Kontrollerlangung berechtigen).

(notarielle Versteigerung von zur Sicherheit eines Darlehens verpfändeter HoldCo oder OpCo/UCo GmbH – Anteile, wobei über das Credit Bidding gem. §§ 1235 Abs. 1, 1247 S. 1, 1239 Abs. 1 S. 2 BGB das Bankenkonsortium die Forderungen wie Cash ohne Abschlag einsetzt, welches den lastenfreien Erwerb der Anteile durch den Erwerber nach § 1242 Abs. 2 BGB ermöglicht).

Jedenfalls werden anderenfalls nicht mögliche Transaktionen bzw. der Aufbau sonst nicht möglicher Positionen überhaupt erst ermöglicht.

Vgl. Peter Wessels, Unternehmenskauf im Vorfeld der Verkäuferinsolvenz, ZIP 2004, S. 1237–1247.

Arndt Stengel und Stefan Sax, M&A Transaktionen in der Insolvenz: Übertragende Sanierung, in Theiselmann (Hrsg.), siehe oben, Fußnote 19, S. 843–882.

Dass es sich hierbei um eine neuartige Form eines ganzen Straußes möglicher Debt-Takeover Taktiken handelt, welche übrigens auch nicht vor Personengesellschaften in der Form der GbR, OHG oder KG halt machen, wird Marktteilnehmern erst sehr allmählich bewusst – für Gesellschaftsanteile an einer GbR, OHG oder KG kann eine „Verwertung“ auch durch Kündigung der Gesellschaft und Befriedigung aus dem Abfindungs- oder Liquidationsguthaben erfolgen, vgl. hierzu Michael Strötges in Paul H. Assies, Dirk Beule, Julia Heise und Hartmut Strube (Hrsg.), Handbuch d. Fachanwalts Bank und Kapitalmarktrecht, Kapitel 5, Rdn. 1 156. Auf gewisse Vignetten zumindest bezüglich der börsennotierten Aktiengesellschaft weisen Thomas Bücker und Sven Petersen hin, Kapitalmarkttransparenz bei Restrukturierungen – Loan-to-own-Strategien im Lichte des derzeitigen Melderegimes, ZGR 6/2013, S. 802–831, im Anschluss an die Arbeiten von Michelle M. Harner, Trends in Distressed Debt Investing: An Empirical Study of Investors‘ Objectives, 16 ABI Law Review (2008), pp. 69–110; sowie Activist Distressed Debtholders: The New Barbarians at the Gate? 89 Washington University Law Review (2011), pp. 155–206.

Dies gilt jedenfalls dann, wenn sich die Gesellschaft in der Krise befindet und keine Kontrolle über die Veräußerung ihrer eigenen (Bank-)Verbindlichkeiten hat. In der Praxis haben die wenigsten Kreditnehmer Kontrolle über die Weiterveräußerung oder gar den „Letztverbleib“ ihrer Verbindlichkeiten.

Vor 30 Jahren hat der Erstverfasser ein ähnliches Phänomen aktiv mitverfolgt, als seinerzeit Häuser wie etwa Salomon Brothers, Lehman Brothers oder Drexel Burnham Lambert durch verschriftlichte sog. „Highly Confident“ Verlautbarungen im Zusammenhang mit (und als finanzielle Voraussetzung der Finanzierbarkeit von) aggressiv vorgetragenen öffentlichen Übernahmeangeboten direkt an die Aktionäre der Zielgesellschaften, also mittels Innovationen im Investment Banking und Übernahmerecht mit Marktintelligenz und Antizipation juristischer Produktentwicklung, es kleinen und bis dato unbedeutenden Marktteilnehmern erlaubten, wesentlich größere Wettbewerber gegen den Willen der Geschäftsleitung zu übernehmen und Corporate America zu überraschen.

Hagelüken/Crayen, siehe oben, Fußnote 3, S. 143 verweisen richtigerweise darauf, dass deutsche Banken typischerweise das Erlangen einer Gesellschafterstellung (oder gesellschafterähnlichen Stellung) bei ihren Kreditnehmern vermeiden wollen, obschon die von Fonds eingefahrenen Wertzuwächse auch bei einigen Banken Begehrlichkeiten geweckt und zu einer gewissen Zurückhaltung im Sekundärmarkt für Single Name Positionsverkäufe geführt haben; erfahrungsgemäß ist es vielen PE Fonds schon aufgrund ihrer Verträge mit den Kapitalgebern im Limited Partnership Agreement verwehrt, solche Positionen zu erwerben oder durch Loan-to-Own Transaktionsstrukturen in die Eignerposition zu schlüpfen.

Das Geschäftsmodell von Banken ist regelmäßig nicht die Übernahme eines unternehmerischen Risikos, sondern besteht schlicht in der Erzielung einer Marge im Rahmen eines auskömmlichen Geschäfts.

Grundlegend BGHZ 10, 223. Zur Kreditvergabe in der Krise siehe Herwart Huber, Unternehmenskrise und die besonderen Anforderungen der Rechtsprechung für eine Kreditgewährung, NZI 2015, S. 447–452. Das vom BGH seit 1953 in BGHZ 10, 223 angewendete bzw. über die Jahrzehnte weiterentwickelte Prüfungsschema sieht grob zusammengefasst wie folgt aus:

1. Insolvenznähe muss erkennbar sein. 2. Insolvenzverschleppung zwecks besserer Befriedigung beabsichtigt oder Sanierung beabsichtigt? 3. Soweit eine beabsichtigte Sanierung vorliegt, handelt es sich um einen eigennützigen oder einen uneigennützigen Kredit. Uneigennützig ist der Kredit indes nur im Falle eines Neugeschäftes ohne die Hereinnahme von Sicherheiten. 4. Handelt es sich dagegen um einen eigennützigen Kredit, ist ein Sanierungsgutachten eines Fachmannes erforderlich, welches hinsichtlich seiner Prämissen und Bedingungen (Ausgangslage) zutreffend sein muss. In der Praxis werden – jedenfalls in größeren Verfahren – die Sanierungsgutachten von den sog. Big Four Wirtschaftsprüfungsgesellschaften entsprechend dem IDW S6 Standard erstellt, an welches die BGH Rechtsprechung ebenfalls klare und immer weitere verfeinerte Anforderungen stellt. 5. Soweit ein Sanierungsgutachten noch nicht vorliegt, kommt lediglich die zeitlich begrenzte Gewährung eines Brückenkredites in Betracht, um das in Auftrag gegebene Sanierungsgutachten zu erstellen. Das Brückendarlehen darf indes nur den durch objektive Prüfung festgestellten Mindestliquiditätsbedarf umfassen und gilt ferner nur bis zum Abschluss der Prüfung.

Zu den Voraussetzungen der Kreditvergabe in der Krise grundlegend BGHZ 10, 223 (1953).

Jasmin Urlaub und Britta Kamp, Die Vermeidung der Bankenhaftung bei der Vergabe von Sanierungskrediten, ZIP 2014, S. 1465–1472.

(wobei auch Fehlverhalten des Managements oder der Alteigner in Gestalt unprofessionellen Verhaltens oder gar professionellen Unvermögens eine nicht zu unterschätzende Rolle spielen mag).

Vgl. zum Aufopferungsgrundsatz den Vortrag von Georg Bitter zum 6. Mannheimer Insolvenzrechtstag am 18. Juni 2010, Sanierung in der Insolvenz – Der Beitrag von Treue- und Aufopferungspflichten zum Sanierungserfolg; zum Treuegedanken Christoph H. Seibt, Sanierungsgesellschaftsrecht: Mitgliedschaftliche Treuepflicht und Grenzen der Stimmrechtsausübung in der Aktiengesellschaft, ZIP 2014, S. 1909–1916.

Wir gehen im Text auf die zwischen Andreas Cahn, Stefan Simon, Rüdiger Theiselmann und einigen anderen geführte Debatte gesondert ein (siehe Fußnoten 56 und 58), die für die Strukturierungsanforderungen und aus strategischer Sicht des Loan-to-Own Investors vorläufig noch nebensächlich bleiben muss, da die herrschende Meinung, insbesondere der BGH, einer anderen Ansicht folgt.

Cahn/Simon/Theiselmann, Forderungen gegen die Gesellschaft als Sacheinlage? – Zum Erfordernis der Forderungsbewertung beim Debt-Equity Swap, Institute for Law and Finance, Working Paper Series No. 117 (2010 – Thesenpapier). Der Beitrag hat seinerzeit weithin Beachtung erfahren und ist vielschichtig kommentiert worden.

Hans-Joachim Priester Debt-Equity-Swap zum Nennwert? DB 2010, S. 1445–1450; Cahn/Simon/Theiselmann, Debt Equity Swap zum Nennwert!, DB 2010, S. 1629–1632; Jens Ekkenga, Neuerliche Vorschläge zur Nennwertanrechnung beim Debt-Equity-Swap – Erkenntnisfortschritt oder Wiederbelebungs-versuche am untauglichen Objekt?, DB 2012, S. 331–337; Cahn/Simon/Theiselmann, Nennwertanrechnung beim Debt Equity Swap! DB 2012, S. 501 ff.; Unterstützung finden Cahn/Simon/Theiselmann durch Eidenmüller, in: Unternehmenssanierung nach der Insolvenzrechtsreform 2011, Schriftenreihe der bankrechtlichen Vereinigung, Bd. 33, 2011, S. 129, 149; und von Maier-Reimer in: Zwangswandlung von Schuldverschreibungen in deutsche Aktien, Festschrift für Wulf Goette, München 2011, S. 299–311, 310; sowie derselbe in: Debt Equity Swap, VGR Wissenschaftliche Vereinigung für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (Hrsg.) Band 17: Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2011 (2012), S. 107 ff; wiederum kritisch äußerte sich Holger Altmeppen in seiner Arbeitsunterlage anlässlich eines Vortrags vom 27. Juni 2012 vor dem Berlin/Brandenburger Arbeitskreis für Insolvenzrecht e. V., Der Debt-Equity Swap nach ESUG und InsO; unjüngst hat Cahn mit einer anderen Autorengruppe seine Thesen auf den Bond-to-Equity Swap ausgedehnt: Andreas Cahn, Stephan Hutter, Katja Kaulamo, Daniel Weiß, Regelungsvorschläge bei Debt-to-Equity Swap von Anleihen, WM 2014, S. 1309–1316.

Zur Debt-to-Equity Swap Diskussion im Detail wird auf die Beiträge Sanierungsinstrument Debt for Equity Swap von Heiko Tschauner sowie Sanierungsinstrument „Debt-Asset-Swap“: Verwertung von Pfandrechten an GmbH-Anteilen von Westpfahl und Siepmann verwiesen.

Vgl. dazu Michael Burkert/Friedrich Cranshaw, „Bail-in“ – Gläubigerbeteiligung in einer Bankenkrise und die Behandlung von Treuhandverhältnissen, DZWiR 2015, 443 ff.; Sven Schelo, Neue Restrukturierungsregeln für Banken, NJW 2011, S. 186–191.

Die Diskussion hierzu ist seit längerem im Gange, vgl. dazu etwa Eidenmüller, Reformperspektiven im Restrukturierungsrecht, ZIP 2010, S. 649–660; Volker Beissenhirtz, Plädoyer für ein Gesetz zur vorinsolvenzlichen Sanierung, ZInsO 2011, S. 57–71; Klaus Siemon, Das Konzept für ein vorinsolvenzliches Sanierungsverfahren, NZI 2016, S. 57–63, der indes dieses Verfahren alleine auf die Restrukturierung von fehlgegangen/overleveraged LBO Transaktionen reduzieren will. Dieser Ansatz dürfte indes der Vielschichtigkeit des möglichen Anwendungsbereiches kaum angemessen sein.

Vgl. die Präsentation vom 2. September 2014 von Frank Kebekus, Suhrkamp – ein Werkstattbericht, Arbeitskreis für Insolvenzwesen Köln e. V.; richtungsweisend zur Möglichkeit des strategischen Einsatzes der Insolvenz nicht nur aus Schuldner-, sondern auch Gläubigersicht Eidenmüller, Strategische Insolvenz: Möglichkeiten, Grenzen, Rechtsvergleichung ZIP 2014, S. 1197–1205.

Graf Christian Brockdorff, Christian Heintze, Jacqueline Rolle, „Change of Control“ im Planinsolvenzverfahren – verbesserte Chancen für Gesellschafter und Investoren durch das ESUG, BB 2015, S. 1859–1866 [S. 1865].

Ashurst Klientenmemorandum Mai 2006, Distressed Debt: Kontrollerwerb an Krisengesellschaften; Jones Day Client Alert July 2006 (Volker Kammel), Corporate Acquisitions through Debt-Equity Swap in Germany; danach erfolgte im Jahr 2007 der erste diesbezügliche Beitrag in der Literatur von Redeker, siehe oben, Fußnote 12.

Dies gilt umso mehr, als dass dem deutschen Insolvenzrecht -anders als etwa in Großbritannien – die Bestellung von juristischen Personen als Insolvenzverwalter fremd ist, vgl. Seagon, Beschränkung des Verwalteramtes auf natürliche Personen: Ungleichbehandlung aus gutem Grund!, NZI 2015, S. 825–830; Wolfram Höfling, Juristische Personen als Insolvenzverwalter, ZIP 2015, S. 1568–1576. Das Bundesverfassungsgericht hat mit Beschluss vom 12.01.2016 den Ausschluss juristischer Person von der Verwalterbestellung für verfassungsgemäß erachtet, 1 BvR 3102/13.

Vertiefende Hinweise auf englische und US-amerikanische Perspektiven in einer rechtsvergleichenden Darstellung von Restrukturierungsmethoden samt einer anregenden Skizze der Unternehmensübernahme durch Verwertung verpfändeter Anteile (nicht aber eine breitere Palette möglicher Loan-to-Own Techniken) verdanken wir Hagelüken/Crayen, siehe oben, Fußnote 3, S. 142 ff.

Streng dogmatisch betrachtet ermöglicht die Aussonderung dem Gläubiger eine materiell-rechtliche Befriedigung außerhalb des Insolvenzverfahrens, vgl. Moritz Brinkmann in Uhlenbruck, Kommentar zur InsO, München 2015, 14. Auflage, Rdnr. 3 zu § 47. Gläubiger bzw. Loan-to-Own Investoren indes legen bei ihren Analysen eher eine ganzheitliche Betrachtung der Hierachie und Abschichtung der Ansprüche in der Reihenfolge der Befriedigung zu Grunde.

Dabei spielen Erfahrung und Verhandlungsgeschick der Gläubigerberater eine entscheidende Rolle; vgl. Heinz Vallender in Uhlenbruck u. a. (Hrsg.), InsO Kommentar, München 2015, 14. Auflage, Rdnr. 50 zu § 22; Olaf Büchler in Schmidt (Hrsg.), Hamburger Kommentar zum Insolvenzrecht, Köln 2015, 5. Auflage, Rdnr. 22 ff. zu § 166 sowie Rdnr. 4 zu § 170.

Zum Share Pledge Enforcement, siehe oben, Fußnote 3 – wir haben uns mangels weiterführender Literatur im Schrifttum zum Credit Bidding im deutschen Recht an die Ausführungen von Wiemann (siehe oben, Fußnote 10) sowie David von Saucken und Hubertus von Schröder gehalten in: Ashurst Präsentation: LBO-Finanzierung im Stresstest – Handlungsspielraum für Kreditgeber bei Restrukturierungen (2009), S. 18–21.

In der deutschen Praxis würde man (umgangssprachlich) von der Schicht in der Kapitalstruktur sprechen, die „im Geld ist“ bzw. „unter Wasser ist“ (siehe Abb. 7).

Vgl. die denkwürdige diesbezügliche (nur mündlich vorgetragene) Aussage der Investment Bank Miller Buckfire – ohne Textstelle in den begleitenden schriftlichen Materialien – im gemeinsamen Webcast mit der Kanzlei Gibson Dunn & Crutcher vom 10. Februar 2009 unter dem Titel Distressed M&A.

Auf Konfrontation angelegte, nicht-konsensuale Übernahmetaktiken wie das Share Pledge Enforcement Verfahren bedürfen ebenso präziser Vorbereitung, folgen aber einem anderen, hier nicht weiter betrachteten Skript.

Der vergleichsweise große Aufwand dürfte sich erst ab Transaktionsgrößen im höheren acht-stelligen Bereich rechnen.

Dieses Prüfungsschema und Marschroute für konsensuale Loan-to-Own Taktiken wie etwa den Debt-Equity Swap wurden in einem Londoner Klientenseminar der Kanzlei Allen & Overy vom 22. September 2009 – Debt for Equity Swap vom Kollegen Earl Griffith vorgeschlagen, S. 6, 7 der begleitenden Seminarunterlagen; vgl. im Gegensatz dazu zur Dokumentation und professionellen Vorbereitung eines nicht-konsensualen Share Pledge Enforcement Verfahrens, samt Musterdokumentation, spezifisch Dennis B. Arnold (Gibson Dunn & Crutcher), Enforcing Security Interests in Membership Interests and Partnership Interests under Revised Article 9 of the Uniform Commercial Code, American Bar Association San Francisco, California November 12, 2008.

Übersichtlich ist die Zusammenfassung von Slaughter and May, „Loan-to-Own“: Europe’s Latest Acquisition Strategy? in International Comparative Law Guide to: Corporate Recovery and Insolvency 2010 (Sarah Paterson und Sophy Lewin), pp. 1–2.

Dies ist eine weitere Herausforderung in einer Situation in welcher das schuldnerische Unternehmen keine Zeit hat.

Siehe oben dazu Reuter/Buschmann, Fußnote 5; und die diesbezüglichen Zitate von Halasz/Vogelmann/Körner, siehe oben, Fußnote 35, die von einem „signifikanten Anteil des Fremdkapitals“ sprechen.

An dieser Stelle muß gesagt werden, dass ein sog. Valuation Fight grundsätzlich auch an anderer Stelle in der Kapitalstruktur stattfinden kann.

Vgl. Freigabeklausel 14, Distressed Disposals and Appropriation, des LMA Intercreditor Agreement for Leveraged Acquisition Finance Transactions (Senior / Mezzanine) vom 12. November 2014; sowie den dazugehörigen LMA Users Guide to Form of Intercreditor Agreement for Leveraged Acquisition Finance Transactions (Senior/Mezzanine) vom November 2014. Die jüngste Version des INTERCREDITOR AGREEMENT FOR LEVERAGED ACQUISITION FINANCE TRANSACTIONS (SENIOR / MEZZANINE) vom 12. Januar 2017 behält die Struktur und den Wortlaut der Vor-Version vom 12. November 2014 weitestgehend aufrecht. Es finden sich in einer neuen section 14.5 [Fair value – safe harbours] lediglich vier Ausgangsszenarien, die die Handlungen des Sicherheiten-Treuhänders unanfechtbar machen, ohne dass ihm eine dieser Vorgehensweise zur Auflage gemacht würde – im Gegenteil, es steht ihm nach wie vor frei, wie er einen angemessenen Kaufpreis (fair value) erzielt: (i) wenn der Verkauf von einem Gericht angeordnet oder überwacht wird; (ii) wenn der Verkauf auf Weisung oder unter der Leitung eines Verwalters durchgeführt wird; (iii) wenn der Verkauf in einem Auktionsverfahren vonstattengeht; und (iv) wenn ein Finanzberater eine Fairness Opinion zum Verkauf abgegeben hat. Dieser Trend zu bestimmten Vorgaben an den Treuhänder aufgrund der erhöhten Verhandlungsmacht der Gläubiger hatte sich schon in den Jahren zuvor abgezeichnet.

Siehe Henning Bloß und Birthe Werth, Vollmachtswiderruf der Mezzanine-Kreditgeber als Abwehrmaßnahmen gegen einen Zwangsausschluss, BKR 9/2014, S. 366–370, auf deren Ausführungen wir in den folgenden Passagen eingehen, insbesondere in Fußnote 21, die dankenswerter Weise die längst überfällige Debatte initiiert haben, ob das LMA Intercreditor Agreement (Senior/Mezzanine) in der Fassung vom 12. November 2014 als eigenständige Verwertungsstrategie parallel und in Konkurrenz zu Verwertungen, die sich nur nach deutschem Sachenrecht richten, für solche Finanzierungsverträge zur Geltung kommt, die sich zwar nach englischem Recht richten, in denen jedoch der Sicherheitenvertrag und das Sicherheitenpaket, insbesondere die verpfändeten Gesellschaftsanteile der HoldCo oder OpCos, nach deutschem Sachenrecht begründet wurden.

Dies ist Sinn und Zweck der Freigabeklausel in Section 14 des Senior Secured/Mezzanine LMA Intercreditor Muster Agreement, siehe oben, Fußnote 78.

Vgl. Bloß/Werth, siehe oben, Fußnote 79, S. 366 ff. [S. 367].

Bloß/Werth, ebd. – an diesem Punkt können wir Bloß/Wert nicht folgen, denn die Anfechtbarkeit oder gar der Widerruf der freiwillig gegebenen Vollmacht, mit dem sich die Mezzanine Debt dem Intercreditor Agreement unterworfen haben, erscheint illusorisch – nicht aber der Einwand, dass das deutsche Sachenrecht mit den sehr viel enger gestrickten Vorgaben an den Treuhänder es ihm verwehrt, anders als mittels der Auktion als einzig zulässiger Anteilsverwertungsmaßnahme die Mezzanine-Gläubiger heraus zu drängen.

(bis hin zur erzwungenen Schuldübernahme von Forderungen gegen die Zielgesellschaft durch ein übergeordnetes Unternehmen in der Konzernstruktur, was mit dem deutschen Recht unvereinbar wäre; oder den Verkauf von Forderungen gegen die verpfändete Zielgesellschaft innerhalb der Konzernstruktur oder an konzernfremde Investoren).

Sehr ins Detail geht das Londoner Klientenseminar von Allen & Overy vom 19. Oktober 2011 zum Thema Freigabeklausel, The release clause in intercreditor agreements: an enforcement mechanism in its own right? mit einer sehr tiefschürfenden schriftlichen Unterlage und übersichtlichen systematischen Darstellung des Streits zwischen Senior Kreditgebern und Mezzanine Gläubigern durch die Kollegen Tim Crocker und James A Taylor über Freigabeklausel 14 des LMA Intercreditor Agreements.

Westpfahl/Siepmann „Verwertung“, siehe oben, Fußnote 3, S. 294.

Westpfahl/Siepmann „Verwertung“, siehe oben, Fußnote 3, zitieren Kindler, in Münchener Kommentar zum BGB 5. Aufl. 2010, Internationales Handels- und Gesellschaftsrecht, Rn. 611.

European Directories v (DH6) BV [2010] EWHC 3472 (Ch).

Siehe Freigabeklausel Section 15 – Distressed Disposals des LMA Intercreditor Agreement for Leveraged Acquisition Finance Transactions (Super Senior Revolving Facility and Senior Secured Notes) vom 12. November 2014 samt dazugehörigen Users Guide vom November 2014.

Andreas Diem, Akquisitionsfinanzierungen, München 2013, 3. Auflage, § 42 Rdnr. 2 ff.; siehe auch Kusserow, Die Besicherung von Konsortialkrediten durch Parallel Debt Gestaltungen, in Barbara Grunewald und Harm-Peter Westermann (Hrsg.), Festschrift für Georg Maier-Reimer, München 2010, S. 353–384.; die Anregung hierzu, die Akzessorietät zwischen englischem Finanz- und Treuhandverträgen und deutschem Sachenrecht möglicherweise über die Rechtsfigur der ‚Parallel Debt‘ zu durchbrechen, erhielt ich von Maier-Reimer.

Siehe oben, Bloß/Werth Fußnote 79, S. 366, Fußnote 4).

Deshalb hat der Markt den Standort Luxemburg für die erleichterte Durchsetzung der Verwertung verpfändeter Gesellschaftsanteile auserkoren – vgl. Gerhard Schmidt, Holdingstandort Luxemburg – Luxemburger Recht als Chance, aber auch als Gefahrenpotential für Investoren, in: Financial Yearbook Germany 2011, S. 42, 49–51; die Verwertung nach luxemburgischen Recht gilt als einfacher als nach deutschem Recht, da keine öffentliche Versteigerung erforderlich ist; z. B. wurden Monier und Stabilus jeweils nach luxemburgischem Pfandrecht verwertet, während PrimaCom AG sich auf den deutschen Pfandrechtsverwertungsprozess stützte, der erste Fall einer nicht-konsensualen Debt-Equity Konversion, die ein zweistufiges Share Pledge Enforcement Verfahren in Deutschland eingefügt hatte. Nichtsdestotrotz ließe sich beispielsweise etwa durch Angreifen des Wertgutachtens die Zeitschiene erheblich verlängern (siehe Abb. 8).

Für das Insolvenzverfahren selbst siehe Kapitel 4 in diesem Buch.

Dönke Rüther in Schmidt (Hrsg.), Hamburger Kommentar zum Insolvenzrecht, Köln 2015, 5. Auflage, Rdnr. 36 zu § 5.

Gleichwohl kann dies im frühesten Fall nach Anordnung der vorläufigen Insolvenzverwaltung und einer gewissen Einarbeitungszeit (unabhängig von der Frage, ob das Insolvenzgericht eine Eigenverwaltung angeordnet hat) des vorläufigen Insolvenzverwalters bzw. die Berater der eigenverwaltenden Geschäftsführung erfolgen.

Dabei ist nochmals zu differenzieren: Hat der Gläubiger keinen Insolvenzantrag gestellt, hat er im Insolvenzeröffnungsverfahren nur das Einsichtsrecht aus § 4 InsO in Verbindung mit § 299 Absatz 2 ZPO, vgl. Dirk Andres in Andres/Leithaus, Insolvenzordnung Kommentar, München 2014, 3. Auflage, Rdnr. 9 ff. zu § 4. Ab Verfahrenseröffnung sind sämtliche Gläubiger Verfahrensbeteiligte mit den ihnen zustehenden Rechten.

Angesichts der geringen Beträge geschieht dies geräuschlos am besten durch Zahlung des Nennbetrages der offenen Forderung. Dafür reicht grundsätzlich schon eine offene Forderung, wie zum Beispiel eines Pizza-Lieferservices oder eine simple Handwerkerrechnung aus. Die größere Herausforderung besteht der Praxis eher darin, einen unbefriedigten Gläubiger in Erfahrung zu bringen.

Bezüglich der Bestimmungen zum Auswahl des Insolvenzverwalters wird auf die Ausführungen in Kapitel 4 in diesem Buch verwiesen.

In der Praxis gibt es indes eine recht hohe Wahrscheinlichkeit, dass das die meisten Insolvenzgerichte einen Kandidaten aus einem vorgeschlagenen Kreis (z. B. 3–5 Personen) bestellen. Im Fall des § 270 b Absatz 2 Satz 2 InsO wird in der Praxis bisweilen auch von einem sog. „mitgebrachten Sachwalter“ gesprochen.

Vgl. Vallender, Europaparlament gibt den Weg frei für eine neue Europäische Insolvenzordnung, ZIP 2015, S. 1513–1521 [S. 1515]. Diese Neureglung wird indes erst auf Insolvenzverfahren Anwendung finden, die nach dem 26.06.2017 eröffnet werden. Damit wird letztlich der vom EuGH im Verfahren C-191/10 – Rastelli Davide entwickelte sog. „Head Office Test“ positiviert, vgl. dazu auch Parzinger, Die neue EuInsVO auf einen Blick, NZI 2016, S. 63–68.

In der Praxis sind auch vom geschäftsführenden Gesellschafter geführte Familienunternehmen nicht vor einer isolierten Ansprache der Mitgeschäftsführer durch Loan-to-Own Investoren sicher. Indes sein angemerkt, dass im Insolvenzeröffnungsverfahren die Gesellschafter noch die Möglichkeit haben, eine nicht genehme Geschäftsführung auszutauschen; auch wenn dies in der Praxis eher selten geschieht.

Im Fall einer drohenden Zahlungsunfähigkeit gemäß § 18 InsO ist u. U. je nach den Vertretungsregelungen für die Geschäftsführung ein Gesellschafterbeschluss erforderlich.

Georg Streit und Fabian Bürk, Memorandum der Sozietät Heuking Kühn, Geänderte rechtliche Rahmenbedingungen für Distressed M&A durch das Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG) April 2012, in Heuking Kühn Newsletter Gesellschaftsrecht April 2012 S. 2–4.

ebd., S. 3.

ebd.

ebd.

Soweit der Debt-to-Equity Swap als Restrukturierungsinstrument verwendet wird, wird auf die Darstellung in Kapitel 3.3.10 im Buch verwiesen.

ebd.

Jobst Wellensiek, Übertragende Sanierung, NZI 2002, S. 233–239, weist als einer der ersten Autoren auf diese interessante Variante hin, S. 238; zur übertragenden Sanierung im Insolvenzplan siehe oben auch Stengel/Sax, Fußnote 45, S. 881 ff., mit weiterführenden Hinweisen und einer interessanten Diskussion.

Vgl. für diese einleuchtenden Hinweise zum Thema Debt-Equity Swap Georg Bitter/Tilman Rauhut, Unternehmenskauf in Krise und Insolvenz (Stand 10. November 2012), S. 7 – unveröffentlicht.

Schultze & Braun Memorandum (Guido Koch) Insolvenzrecht – ESUG macht Debt-Equity-Swap für Gläubiger attraktiv (2013).

Vgl. dazu vertieft eine weitere von Eidenmüller betreute Münchener Dissertation, Wangxiang He, Unternehmenserwerb im Insolvenzplanverfahren, München 2012.

Vgl. Memorandum Rödl & Partner (Tillmann J. Peeters), Sanierungsbrief, Insolvenzplan als Investorenmodell April 2014.

Beim Verkauf der Gesellschaftsanteile und ihrer Bewertung dürfen wir nicht vergessen, das der Insolvenzverwalter selbst die Anteile nicht veräußern kann, da Anteile nicht Gesellschafts-, sondern Gesellschaftervermögen sind; auch die Bewertung ist eher ungewohnt für den Verwalter im Vergleich zu seiner Routine im Zusammenhang mit dem Asset Deal (übertragende Sanierung).

Vgl. Memorandum Rödl & Partner (Tillmann J. Peeters und Rainer Schaaf), Insolvenzplan als Alternative zum Asset Deal, 5. März 2014.

Weiterführende Überlegungen zu umwandlungsrechtlicher Maßnahmen und Kontrollwechsel verdanken wir Bitter/Rauhut, siehe oben, Fußnote 109, S. 8; sowie dem vielbeachteten Vortrag von Seagon (Wellensiek Rechtsanwälte), Andreas Spahlinger und Ralf Morshäuser (Gleiss Lutz) M&A aus der Insolvenz – Die klassische „übertragende Sanierung“ und neue Gestaltungsmöglichkeiten nach dem ESUG 9. Münchner M&A-Forum, 12. November 2012.

Bitter/Rauhut, ebd., siehe oben, Fußnote 109.

ebd.

Eidenmüller, siehe oben, Fußnote 61, S. 649 ff.; Beissenhirtz, Plädoyer für ein Gesetz zur vorinsolvenzlichen Sanierung, ZInsO 2011, S. 57–71.

Buchalik Brömmekamp, aktuelle Website www.​buchalik-broemmekamp.​de/​Insolvenzplan gibt den Weg aus der Krise vor, zugegriffen am 14.11.2014 weisen auf die Notwendigkeit solcher Vergleichsrechnungen hin.

Vereinzelt als „feindliche Übernahme eines Schutzschirmverfahrens“ bezeichnet, vgl. Martin Lambrecht, Präsentation am 22.09.2014 in Frankfurt.

Bankseitig erfolgt die Betreuung eines Massekreditengagements durch spezielle Abteilungen. Ein Massekredit (Neukredit) bzw. der Rückzahlungsanspruch daraus wird bei Anordnung der starken vorläufigen Verwaltung gemäß § 55 Absatz 2 Satz 1 InsO oder einer entsprechenden Einzelermächtigung an den sog. schwachen vorläufigen Verwalter im eröffneten Verfahren Masseforderungen, vgl. Jens-Sören Schröder in Schmidt (Hrsg.). Hamburger Kommentar zum Insolvenzrecht, Köln 2015, 5. Auflage, dort Rdnr. 174 zu § 22.

Vgl. Hagebusch/Knittel, Treuhandlösungen in Theiselmann (Hrsg.), siehe Fußnote 37, dort S. 814 ff. [Rdnr. 154].