7. Renten, Finanzmärkte und Wohlfahrtsstaaten nach der Großen Rezession

Die Vermögensbestände der Pensionsfonds erreichen in der Tat eindrucksvolle Größen. Den Rekordwert halten zurzeit die niederländischen mit 170 % des Bruttoinlandsprodukts (Towers Watson 2014, S. 4).

Passend zu den „Varieties of Capitalism“-Thesen haben die privaten Pensionsfonds ihre Hauptstützen in den anglo-amerikanischen Staaten. Auf die USA (59 %) und Großbritannien (10 %) entfallen fast 70 % der Pensionsfondsvermögen von dreizehn untersuchten Ländern (Australien, Brasilien, Frankreich, Deutschland, Großbritannien, Hongkong, Irland, Japan, Kanada, Niederlande, Südafrika, Schweiz und USA), wobei im liberalen Kapitalismus die größten Anteile in Aktien angelegt sind und der Trend zu „defined contribution“-Systemen am deutlichsten ist (mit Anteilen von 84 % in Australien, 58 % in den USA und 28 % in Großbritannien) (Towers Watson 2014).

„The annual, real rate of investment returns (in local currency and after investment management expenses) averaged −1.7 % ranging widely from 12.1 % for the highest performer (Denmark) to −10.8 % for the lowest (Turkey). After Denmark, the highest returns in 2011 were in the Netherlands (8.2 %), Australia (4.1 %), Iceland (2.3 %) and New Zealand (2.3 %). On the other hand in countries like Italy, Japan, Spain, the United Kingdom and the United States, pension funds experienced average negative investment returns in the range of −2.2 % to −3.6 %. Nine other OECD countries saw pension fund returns of worse than −4 % in real terms.“ (OECD 2012, S. 200).

Als weiterer Hauptvorteil wurde und wird behauptet, mit „vorfinanzierten“ Renten ließen sich negative demographische Trends besser bewältigen, eine Behauptung, die sowohl gegen die alte Einsicht, wonach die Renten real immer aus dem laufenden Sozialprodukt bedient werden müssen (Mackenroth 1952) als auch gegen aktuelle Experteneinschätzungen (z. B. Barr und Diamond 2008) hauptsächlich von der Versicherungslobby aufrecht erhalten wird (Bräuninger 2009; die deutsche Musterrolle als Lobbyist spielt in dieser Frage Walter Riester, der 2001 als sozialdemokratischer Minister für Soziales – mit Unterstützung der Grünen – eine Teilprivatisierung des deutschen Alterssicherungssystems durchdrückte). Manche Ökonomen behaupten einen dritten Vorteil, nämlich dass ein kapitalbasiertes System zu höheren Sparleistungen, diese wiederum zu höheren Investititonen und daher höherem Wachstum führen würden. Empirisch belegt ist das nicht. Vgl. Minns und Sexton (2006, S. 21) zur einschlägigen Diskussion.

Die typische Repo-Transaktion verläuft so, dass der Halter von Wertpapieren, anstatt einer rechtlich und vertraglich relativ komplizierten Kreditaufnahme, diese Papiere mit dem Versprechen verkauft, sie zu einem vereinbarten Zeitpunkt mit einem – der Verzinsung eines äquivalenten Kredits entsprechenden – Preisaufschlag zurückzukaufen.

Einige per Umfrage erhobene Daten zu dem Ausmaß der Engagements in „alternativen Investitionen“ finden sich in IOPS (2011). Towers Watson berichtet für die o. g. Länder folgende Aufteilung der Investitionen zwischen Aktien, Bonds, Barkasse und Alternativen (inkl. Immobilien und Derivaten): Bei Aktien ist der Anteil vom Höchstwert von 61 % (2001) zweimal krisenhalber eingebrochen und auf 52 % (2013) gesunken, während der Anteil der Alternativen von 5 über 15 (2007) auf 18 % gestiegen ist (Towers Watson 2014, S. 27).

Grundsätzlich unterscheidet man zwischen drei Arten von Derivaten: Terminkontrakten (futures), Optionen und Swaps: „A futures contract is a bilateral contract in which one party, the long position, is compensated if the price or index or rate underlying the contract rises while the other party, the short position, is compensated if it goes down. An options contract grants the right but not the obligation to purchase or sell a commodity or financial instrument at a particular price in the future; the option holder derives a benefit if the price moves in his or her favor. In a swaps contract, the two parties exchange streams of payments based on different benchmarks.“ (FCIC 2011, S. 560).

Im Gegensatz dazu funktionieren – falls notwendig – defizitfinanzierte sozialstaatliche Transfers als „automatische Stabilisatoren“ der Nachfrage.

U. U. können die Haushalte zeitweise ihr Konsumniveau aufrechterhalten, indem sie Ersparnisse aufzehren oder sich höher verschulden, aber das sind keine nachhaltigen Stärkungen der Nachfrage. In Schweden wurden im Gefolge der Großen Rezession deshalb die Regeln zur automatischen Anpassung der Alterssicherungsleistungen suspendiert (Sunden 2009).

Unterfinanzierung besteht, wenn der Wert der Verbindlichkeiten den der Forderungen übersteigt. Für die von Towers Watson untersuchten Länder gilt, dass diejenigen Pensionsfonds, die „defined benefits“ (vorab vertraglich garantierte Rentenleistungen) garantieren, im Durchschnitt seit der DotCom-Krise 2001 unterfinanziert sind – mit einer drastischen Verschlechterung (Towers Watson 2014, S. 21) durch die Große Rezession.

Gemessen an traditionellen Kriterien, nach denen eine Hypothek mit 30 Jahren Laufzeit bei einer 20-Prozent-Anzahlung des Preises für ein qualitativ angemessenes Eigenheim vergeben wurde, werden Hypotheken als „subprime“ klassifiziert, wenn die Darlehen-Hauspreis-Relation höher, das Kreditrating oder das Einkommen des Hypothekennehmers niedrig oder die Qualität des Hauses zweifelhaft ist.

„Leveraging“ findet statt, wenn Anleger zusätzlich zu ihren Eigenmitteln, die sie als „Hebel“ benutzen, geborgtes Geld benutzen. Beispiel: Eine Investition mit einer Leverage-Rate von 5:1 (100 € mit 20 € Eigenmitteln und 80 € geliehenem Geld) soll einen Ertrag von fünf Euro bringen. Wenn die Kosten für das Darlehen drei Euro betragen, bleibt ein Ertrag von zwei Euro auf die Eigenmittel von 20 €, also ein Gewinn von 10 %. Der Ertrag auf die Eigenmittel wird umso höher, je höher die Leverage Rate. Aber im Fall eines Verlusts zeigt sich: Das Risiko ist asymmetrisch. Je höher die Leverage Rate, umso niedriger der Verlust, der ausreicht, um die Eigenmittel aufzusaugen (Adrian und Shin 2007).

„Selling a loan“, ein Darlehen verkaufen, ist ein für den Finanzjargon typischer Ausdruck, in dem das Bedürfnis nach kurzen Etiketten für komplizierte Transaktionen dazu führt, dass der Jargon für Außenseiter unverständlich und irreführend bleibt. In diesem Fall ist gemeint, dass das Anrecht auf einen Einkommensstrom, der in einem Hypothekenvertrag vereinbart wird, an einen Interessenten verkauft wird. Dieser zahlt den Preis in Höhe des Gegenwartswerts des zukünftigen Einkommensstroms. Der Gegenwartswert wird berechnet als die Summe der in der Laufzeit erwarteten Zahlungen des Schuldners, diskontiert mit dem aktuellen Zinssatz.

Das Wort „Investor“ bezeichnet im Finanzjargon diverse Akteure in verschiedenen Rollen, aber sehr selten diejenigen, die sich mit eigenem Geld an einer Aktivität beteiligen, aus der ein Zuwachs des Sozialprodukts resultiert.

Die Mysterien des „Pooling“ und „Tranching“ und der dadurch bewirkten Verwandlung von Krediten mit hohem Ausfallrisiko in Finanzpapiere oberster Qualität lassen sich recht gut anhand der im Anhang wiedergegebenen Grafiken aus dem Bericht der Financial Crisis Investigating Commission des US-Kongresses verstehen (FCIC 2011, S. 73, 128).

Vgl. den Abschnitt: „We created the investor“ (FCIC 2011, S. 29 f.).

Man beachte die feinsinnige Ironie in der Wortwahl der Finanzbranche.

Credit Default Swaps (CDS) sind Derivate, die es dem Käufer erlauben, das Risiko eines Zahlungsausfalls für einen Kredit an den Verkäufer des Swaps zu transferieren. Der Verkäufer verspricht, den Käufer zu entschädigen, wenn der Zahlungsausfall eintritt und erhält dafür eine Prämie. Der Käufer braucht den Kredit nicht selbst vergeben zu haben (Dickinson 2008).

Lewis (2011) erzählt die Geschichte der Spekulation gegen die subprimebasierten Papiere und die Rolle der CDS mit hohem Unterhaltungswert.

Für unverzagte Schuldenbremser sollte man an dieser Stelle darauf hinweisen, dass selbst eine wachsende Verschuldung kein Problem darstellt, solange die Wachstumsrate des Einkommens höher ist als der Zinssatz auf die Schulden.