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Table of Contents

Frontmatter

1.. Einführung

Auszug
Die Theorie der Unternehmensbewertung beschäftigt sich seit langem mit der Problematik, welchen Einfluss die Kapitalstruktur eines Unternehmens auf dessen Wert hat.1 Zentrale Fragestellung ist, wie sich der Wert eines unverschuldeten Unternehmens von dem Wert eines verschuldeten Unternehmens unterscheidet. Werden die Einflussfaktoren näher analysiert, so können zwei Wertkomponenten isoliert werden.

2.. Literatur

Auszug
Zu Beginn dieses Kapitels wird auf die grundlegende Literatur zum Thema Unternehmensbewertung bei riskantem Fremdkapital eingegangen. Von Merton (1974) wurde erstmals vorgeschlagen, den Ausfall eines Unternehmens in Abhängigkeit von der Entwicklung des Unternehmenswertes zu modellieren. Arbeiten, die diesen Ansatz verfolgen, werden auch als Strukturmodelle bezeichnet.13 Da wir bei der Modellierung auf diese Überlegung zurückgreifen werden, stellen wir im zweiten Abschnitt dieses Kapitels die wichtigsten Strukturmodelle vor. In der aktuellen Diskussion zum Thema Unternehmensbewertung bei ausfallgefährdetem Fremdkapital sind insbesondere im deutschsprachigen Raum Veröffentlichungen aus dem Bereich der DCF-Theorie erschienen. Diese Arbeiten beschäftigen sich mit der Bewertung von Steuervorteilen bei riskantem Fremdkapital. Der dritte Abschnitt gibt einen Überblick über diese Veröffentlichungen. Abschließend werden im vierten Abschnitt weitere Ansätze zur Berücksichtigung von Insolvenzrisiken im Rahmen der Unternehmensbewertung diskutiert.

3.. Modellierung

Auszug
In diesem Kapitel werden zunächst Annahmen getroffen, die zu einer Bewertungsgleichung für ein unverschuldetes Unternehmen führen. Im Anschluss wird das Annahmen-Set erweitert, um Verschuldung zu berücksichtigen, wobei besonderes Augenmerk auf die Bewertung der Steuervorteile und Insolvenzkosten gelegt wird. Ziel des Modells ist die Herleitung einer Bewertungsgleichung für ein verschuldetes Unternehmen, das einem Insolvenzrisiko ausgesetzt ist.

4.. Bewertung des Duplikationsportfolios

Auszug
In dem vorangegangenen Kapitel wurde ein Modell vorgestellt, dessen Ergebnis eine Bewertungsgleichung für ein verschuldetes Unternehmen unter Berücksichtigung von Ausfallrisiken ist. Es wurde gezeigt, dass sich der Marktwert eines verschuldeten Unternehmens über das Duplikationsportfolio ermitteln lässt. In diesem Kapitel wird zunächst die Verteilung der Cash-flows näher spezifiziert. Auf dieser Grundlage wird dann die Bewertung der Komponenten des Duplikationsportfolios erläutert.

5.. Numerische Analyse

Auszug
In diesem Kapitel werden die Eigenschaften der Marktwerte des verschuldeten Unternehmens, des Tax Shields sowie der Insolvenzkosten an einem Zahlenbeispiel analysiert. Zu Beginn wird das zugrunde liegende Szenario beschrieben und die Entwicklung des unverschuldeten Unternehmens dargestellt. Im Anschluss hieran wird das verschuldete Unternehmen betrachtet, wobei alle in Abschnitt 3.5.4 behandelten Finanzierungspolitiken einzeln untersucht werden. Insbesondere wird analysiert, welchen Einfluss eine Veränderung des Fremdkapitalbestandes auf den Marktwert des verschuldeten Unternehmens hat.

6.. Zusammenfassung

Auszug
  • In dieser Arbeit wird untersucht, wie ein verschuldetes Unternehmen bei riskantem Fremdkapital bewertet werden kann. Ziel ist es, die durch eine Insolvenz verursachten Kosten bei der Bewertung zu berücksichtigen. Bisher gibt es nur wenige auf der DCF-Theorie basierende Arbeiten, die Insolvenzkosten auf modelltheoretischem Wege berücksichtigen. Die vorliegende Arbeit trägt dazu bei, diese Lücke zu schließen, indem aufbauend auf der DCF-Theorie gezeigt wird, wie Insolvenzkosten durch Barrier-Optionen dupliziert werden können.
  • Als Ausgangspunkt der Analyse wird zunächst ein klassisches DCF-Modell ohne Insolvenzrisiken dargestellt. Um Insolvenzkosten in das Modell zu integrieren, werden ihre Eigenschaften untersucht. Hierzu werden empirische Arbeiten diskutiert. Die Auswertung der Literatur legt nahe, dass direkte Insolvenzkosten vernachlässigt werden können, wohingegen die indirekten Insolvenzkosten einen hohen Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Neben indirekten Insolvenzkosten wird auch der, durch eine Insolvenz verursachte, Verlust der Steuervorteile modelliert.
  • In Anlehnung an die Insolvenzordnung werden im Modell Überschuldung und Zahlungsunf ähigkeit als Insolvenzauslöser berücksichtigt. Drohende Zahlungsunfähigkeit kann vernachlässigt werden. Die Insolvenzauslöser werden so modelliert, dass Insolvenz eintritt, sobald der Marktwert des unverschuldeten Unternehmens eine exogen vorgegebene Barriere erstmals unterschreitet. Es wird für verschiedene Finanzierungspolitiken gezeigt, wie ein hinreichendes Insolvenzkriterium zu ermitteln ist.
  • Aufbauend auf den vorangegangen Überlegungen wird ein Portfolio aus am Kapitalmarkt gehandelten Wertpapieren zusammengestellt, das in Zukunft die gleichen Zahlungen erzeugt wie ein verschuldetes Unternehmen. Zur Duplikation der Insolvenzkosten und des Verlustes der Steuervorteile sind Barrier-Optionen auf das unverschuldete Unternehmen zu verwenden. Das Duplikationsportfolio des verschuldeten Unternehmens besteht aus Anteilen des unverschuldeten Unternehmens,Wertpapieren zur Duplikation der nicht ausfallbedrohten Steuervorteile sowie zwei Shortpositionen in Down-and-In-Calls auf das unverschuldete Unternehmen.
  • Es wird gezeigt, wie das Duplikationsportfolio in einem Binomialmodell zu bewerten ist. Die Barrier-Optionen lassen sich durch einen rekursiven Algorithmus sowie mittels geschlossener Gleichungen bewerten. Da es nur unter restriktiven Bedingungen möglich ist, geschlossene Gleichungen anzuwenden, wird untersucht, welche Eigenschaften eine Finanzierungspolitik aufweisen muss, damit diese Bedingungen erfüllt sind. Weiterhin werden Bewertungsgleichungen für die Barrier-Optionen im Falle einer marktwertorientierten Finanzierungspolitik hergeleitet.
  • Die numerische Analyse des Modells zeigt für verschiedene Finanzierungspolitiken, wie sich Insolvenzrisiken bei Variation des Fremdkapitalbestandes auf den Marktwert des verschuldeten Unternehmens auswirken. In der überwiegenden Zahl der betrachteten Konstellationen haben die Steuervorteile einen größeren Einfluss auf den Unternehmenswert als die Insolvenzkosten. Insbesondere bei geringen Steuersätzen ist es jedoch notwendig, Insolvenzrisiken bei der Finanzierungsentscheidung zu berücksichtigen.

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