Shareholder Value und die Kriterien des Unternehmenserfolgs

Die Frage, ob die Maximierung des Shareholder Value das Kriterium schlechthin für die Arbeit eines Unternehmens ist, hat sich zu einer der wichtigeren Fragen der Wirtschaftswissenschaften und Betriebswirtschaftslehre entwickelt. Im Juli 1998 stellte der deutsche Bundespräsident Roman Herzog fest, daß „es nicht so sein kann, daß der Aktienkurs einer Firma mit der Zahl der Entlassungen steigt,“¹ und ermahnte damit die deutschen Wirtschaftsunternehmen, nicht nur Shareholder Value zu maximieren, sondern den Zweck des Unternehmens in einer weiteren Perspektive zu sehen. Auf der anderen Seite wird in der neoklassischen Theorie der Firma behauptet, daß die Firma am besten arbeitet, wenn sie allein den Zweck der Maximierung des Shareholder Value erfüllt. Nach der „finanziellen Theorie der Firma” (financial theory of the firm) ist die Firma eine Einheit von Investitionen, deren Erträge sie zu maximieren hat.

Die öffentliche Diskussion darüber, welcher Nutzen oder welche Gefahren vom Konzept des Shareholder Values ausgehen, wird gegenwärtig auch in Deutschland höchst kontrovers geführt. Mein Eindruck ist: diese Debatte ist oftmals teils polemisch, teils ideologisch - losgelöst von den Sachverhalten, welche diese Diskussion ausgelöst haben.

Im März 1997 scheiterte der Übernahmeversuch von Krupp auf Thyssen, obwohl der ökonomische Nutzen dieser Transaktion nicht bestritten wurde. Die sog. Stahlmoderatoren hatten bereits Jahre zuvor unter Beteiligung von Politikern eine vergleichbare Transaktion vorgeschlagen, wie sie im Zuge des gescheiterten Übernahmeversuchs umgesetzt werden sollte.¹ Auf Druck von Gewerkschaften, der Politik und der Öffentlichkeit, die nicht zuletzt durch den sich heftig wehrenden Vorstand der Thyssen AG aktiviert worden waren, zog Krupp als Bieter sein Übernahmeangebot an die Aktionäre der Thyssen AG zurück. Im Nachgang wurden dann verschiedene Versuche unternommen, die ökonomischen Ziele der Übernahme auf anderem Wege doch noch zu erreichen. Diese Bemühungen konnten aber nicht verhindern, daß insbesondere von der britischen Finanzpresse eine offenbar unterentwickelte Übernahmekultur in Deutschland beklagt und von der „deutschen Krankheit“ (German Disease) gesprochen wurde.

Die anhaltende Beschäftigungsmisere ist derzeit zweifellos das wichtigste wirtschaftspolitische Problem in den meisten kontinentaleuropäischen Ländern and insbesondere in Deutschland. Die weitverbreitete Erfolglosigkeit im Kampf gegen die Arbeitslosigkeit läßt sich allerdings kaum mehr darauf zurückführen, daß über die Ursachen der Krise auf dem Arbeitsmarkt Unklarheit herrscht. Vielmehr besteht mittlerweile ein weitgehender Konsens dahingehend, daß strukturelle Gründe, also tiefsitzende Funktionsmängel auf den Güter-and Faktormärkten, die Hauptschuld tragen. Folglich scheidet die noch vor einiger Zeit beliebte Methode, der Arbeitslosigkeit mit einem Ankurbeln der Güternachfrage zu begegnen, als erfolgversprechende Strategie aus. Damit würde nur die bereits totgeglaubte Inflation wieder angefacht, während an der Beschäftigungsfront keine dauerhaften Erfolge erzielt würden.

In Deutschland findet bekanntlich zur Zeit eine heftige Reformdebatte um Großbanken, Aktienrechtsreform und corporate governance statt. Das ist fair sich genommen noch nichts Außergewöhnliches. Denn dieser Problemkreis und jeder einzelne seiner Parameter wie die Aufsichtsratsfrage, das Depot-stimmrecht und die Bankenbeteiligungen sind seit dem Aufblühen des deutschen Industrialismus und Universalbankensystems in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts umstritten. Das Besondere der derzeitigen Reformdiskussion ist zweierlei: Zum einen steht Deutschland wie noch nie in einem europäischen und globalen Wettbewerb, in dem es nicht wie nach herkömmlichem Verständnis nur um Produkte und Leistungen geht, sondern um die richtigen Märkte und Institutionen als mehr oder weniger geeignete Komponenten der miteinander im Wettbewerb stehenden Systeme. Zum anderen sieht sich dieses Mal der Gesetzgeber gefordert. Vor dem Bundestag liegen zwei miteinander konkurrierende Gesetzesentwürfe, die in der Wirtschaft für mehr Kontrolle und Transparenz (KonTraG, so der Entwurf der Regierungskoalition) bzw. mehr Transparenz und Wettbewerb (TraWeG, dies der Entwurf der SPD-Opposition) sorgen sollen. Diese Entwürfe haben weit über Fachkreise hinaus Aufmerksamkeit erregt. Der 61. Deutsche Juristentag 1996 in Karlsruhe hat sich ausgiebig mit der Frage befaßt: „Empfehlen sich gesetzliche Regelungen zur Einschränkung des Einflusses der Kreditinstitute auf Aktiengesellschaften?“

Das Thema Dividendenpolitik bzw. Gewinnverwendung bei der AG bezeichnet einen Interessenkonflikt, der schon lange als ein für die Struktur der AG, nämlich die Kompetenzverteilung in ihr, ihre „Unternehmensverfassung“ typischer Interessenkonflikt erkannt wurde, als Kollision zwischen den Interessen der Unternehmensführung (des Managements) und der Aktionäre oder auch zwischen Großaktionär und Kleinaktionären.¹ Es geht um die Entscheidungsalternative: Gewinnthesaurierung im Unternehmen oder Dividendenausschüttung an die Aktionäre. Erstere erfolgt im Wege der Bildung von Rücklagen und dient der Eigenkapitalakkumulation im Unternehmen. Dies wird als dem Wohl und Interesse des Unternehmens dienlich verstanden, weil es die Eigenkapitalbasis des Unternehmens stärkt, seine Finanzierung erleichtert, die Abhängigkeit von Kreditgebern und die Insolvenzgefahr verringert.² Nun ist das „Unternehmensinteresse” ein vielschichtiger Begriff, und wenn man es auf die Interessen der dem Unternehmen verbundenen Personen (der Stakeholder in der lingua franca unseres Fachs) zurückführt, so ist im Prinzip sicher richtig, daß der durch Rücklagenbildung verbesserte Bestandsschutz allen Gruppen zugute kommt, die am Bestand des Unternehmens interessiert sind. Überproportional sollte er einmal den Arbeitnehmern des Unternehmens nützen, nämlich mittelbar in Gestalt der Arbeitsplatzsicherung, wenngleich die gestärkte Kapitalbasis auch einmal gerade umgekehrt die Voraussetzungen für Rationalisierungsinvestitionen schaffen kann. Aber von Dividendenausschüttungen hat die Belegschaft als solche gar nichts. Vor allem jedoch konveniert er dem Management, dem sicherer Bestand und Wachstum des Unternehmens, Macht und Unabhängigkeit von fremden Einflüssen ein vorrangiges Eigeninteresse sind.³

Die Diskussion um den Begriff und die Bedeutung des „Shareholder-ValuePrinzips“ ist in Deutschland noch in vollem Gange, wenn sich auch in letzter Zeit die Meinungsäußerungen zu diesem Thema etwas differenzierter darstellen.

Seit kurzem werden die deutschen Finanzdienstleister, insbesondere die börsennotierten Banken und Versicherungen, verstärkt mit dem Schlagwort „Shareholder Value“ konfrontiert. Gefordert wird eine Ausrichtung der Unternehmungsführung an den finanziellen Interessen der Aktionäre. Im Mittelpunkt steht dabei die Maximierung der Aktienrendite, die sich durch Kurswertsteigerungen und ausgeschüttete Dividenden definiert¹.

Nach dem Zweiten Weltkrieg und insbesondere seit der Währungsreform im Jahre 1948 entfaltet sich in der Bundesrepublik Deutschland die soziale Marktwirtschaft. Die Erfolge dieser Wirtschaftsordnung führen etwa seit Mitte der sechziger Jahre in manchen Kreisen zu der Forderung, die Belastbarkeit der Wirtschaft und der Unternehmen zu testen. Solche Intentionen tragen dazu bei, daß es in den letzten drei Jahrzehnten in Deutschland zu einer Überbeanspruchung der Produktivkräfte und der Ertragsfähigkeit der Wirtschaft kommt. Die gewerkschaftliche Lohnpeitsche, der forcierte Umweltschutz sowie die mit der deutschen Wiedervereinigung verbundenen Steuerbelastungen strapazieren das Leistungsvermögen der Wirtschaft. Seit Ende der achtziger Jahre verschärft sich außerdem der internationale Wettbewerb; der europäische Binnenmarkt und die zunehmende Globalisierung des Wettbewerbs in vielen Wirtschaftszweigen verlangen von den betroffenen Unternehmen besondere Anstrengungen, um ihre Existenz zu sichern und wirtschaftliche Erfolge zu erzielen.

Im Einleitungskapitel eines weit verbreiteten Lehrbuches des Finanzmanagements erklären Eugene F. Brigham and Joel F. Houston die grandsätzliche Voraussetzung der amerikanischen Managementtheorie

Spätestens seit der intemationalen Umweltkonferenz von Rio 1992 hat Umweltmanagement einen festen Platz in der Agenda der Untemehmensleitungen. Umweltschutz hat die Schwelle vom technischen und finanziellen Problem zur betriebswirtschaftlichen Chance ütiberschritten. Dabei steht das Management vor der Herausforderung, ökologische mit ökonomischen Interessen in Einklang zu bringen.

Europäische und deutsche Unternehmen können sich den Forderungen nach Shareholder Value/wertorientierter Unternehmensführung nicht entziehen. Diese Konzepte stellen Führungs-und Steuerungsprinzipien, Prozeduren für Allokationsentscheidungen und somit letztlich die Portfoliostruktur unter den Primat der langfristigen Wertschaffung. Der Shareholder Value-Ansatz bewertet die Leistungsfähigkeit von Unternehmen oder Geschäftsfeldern nicht mehr auf Basis vergangener Gewinne, sondern anhand der Summe abgezinster zukünftiger Cash-flows. Als wesentliche Grundprinzipien (vgl. Abb. 1) sind zu nennen: