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Table of Contents

Frontmatter

Praktische Aspekte des Portfoliomanagements

Frontmatter

1.1. Grundlagen der Portfoliooptimierung

Zusammenfassung
Der Kern eines jeden Investmentmanagement-Problems lässt sich durch ein simultanes Entscheidungsproblem charakterisieren: die Maximierung des Ertrags bei gleichzeitiger Kontrolle des Anlagerisikos. Diese trivial anmutende Zielvorgabe macht bei der praktischen Implementierung eine gar nicht mehr so triviale, sondern hochkomplexe Informationsverarbeitung notwendig. Die Komposition eines „optimalen“Portfolios erfordert nicht nur die Berücksichtigung von Ertragserwartungen der individuellen Portfoliokomponenten, sondern auch deren Risikoeigenschaften, die im Allgemeinen durch deren Volatilitäten und Korrelationen untereinander beschrieben werden. Bereits bei nur wenigen individuellen Portfoliokomponenten ist eine intuitive Problemlösung kaum mehr zu bewerkstelligen. Es besteht jedoch die Möglichkeit, die Komplexität der Informationen und Annahmen, die für die in die Zukunft gerichteten Entscheidungen berücksichtigt werden müssen, durch eine mehrstufige Vorgehensweise zu reduzieren, indem man das Entscheidungsproblem in Einzelkomponenten zerlegt. Zunächst kann man durch grundsätzliche Entscheidungen ein grobes Raster vorgeben, das dann zunehmend verfeinert wird. Den wesentlichen Ausgangspunkt stellt dabei die Entscheidung dar, ob überhaupt in Aktien investiert wird, und wenn ja, welchen Anteil des Portfoliowerts man den mit Aktienanlagen verbundenen höheren Risiken auszusetzen bereit ist. Durch die Entscheidung über eine Aufteilung in Aktien- und Rentenpapiere kann bereits eine gewisse Steuerung der Risiko-/ Ertragseigenschaften des Anlagevermögens erzielt werden (vgl. Abschnitte 1.6 und 1.7).
Holger Claessen

1.2. Assetklassen — ein Überblick

Zusammenfassung
Jede Investitionsentscheidung stellt implizit eine Entscheidung über die Asset All tion dar, da die Mittel, die in das jeweilige Anlageobjekt investiert werden, nicht für andere Anlagen zur Verfügung stehen. Eine Asset Allocation entsteht also im Prinzip aus der Summe einer Vielzahl von Einzelentscheidungen für Anlagen in Investitionsob-jekte. Diese Vorgehensweise, bei der die Investitionsentscheidungen ausschließlich bzw überwiegend von der Beurteilung der einzelnen Investitionsobjekte abhängig gemacht werden, wird in der Literatur zum Portfoliomanagement auch als „Bottom-un“Ansatz bezeichnet (vgl. Maginn/Tuttle, 1990, S. 2-41). Beim „Bottom-up“-Ansatz steht dabei das Wertentwicklungspotenzial des einzelnen Investitionsobjekts im Vordergrund, sons-tige Rahmenbedingungen, wie Zugehörigkeit zu einem bestimmten Sektor oder einer bestimmten Branche, spielen eine untergeordnete Rolle. Die Asset Allocation ist in die sem Fall eine Residualgröße, die sich mehr oder weniger zufällig ergibt Die Kriterien die den Anlageentscheidungen zugrunde liegen, sind in erster Linie die Auswahl der Ein-zeltitel, bei denen man Wertsteigerungspotenzial erkennt und das Timing also zu wel ehern Zeitpunkt diese einzelnen Titel ge- und verkauft werden sollen Wenn keine Nebenbedingungen beachtet werden müssen, können bei diesem Ansatz häufig Fälle auftreten, in denen die Anlagemittel stark in bestimmten Bereichen oder Sektoren kon-zentriert sind.
Thomas Vöcking

1.3. Investmentprozess — Philosophie, Methodik und Ausgestaltung

Zusammenfassung
Anlageentscheidungen sind in die Zukunft gerrchtet und unterliegen damit grudsäatzlich immer Unsicherheiten. Es müssen aber Entscheidungen getroffen werden, wie die Anlage-mittel auf die jeweiligen Investitionsmöglichkeiten aufgeteilt werden und wie auf Verände-rungen der Marktbedingungen reagiert wird. Die Organisation der Entscheidungsprozesse auf den verschiedenen Entscheidungsstufen, die zu einer (Wertpapier-) Vermögensstruktur führen, die den Anforderungen und Bedürfnissen eines Ivestors entspricht, bezeichne man als Investmenprozess.
Konrad Aigner, Thomas Vöcking

1.4. Aktives versus passives Portfoliomanagement

Zusammenfassung
In diesem Abschnitt geht es um ein Thema, das in den letzten Jahren kontrovers diskutiert worden ist, da dabei die Existenzberechtigung eines großen Teils der ganzen Investmentindustrie berührt wird — die Entscheidung aktives versus passives Portfoliomanagement.
Werner Krämer

1.5. Bedeutung der Benchmark für den Anlageerfolg

Zusammenfassung
Heutzutage ist der Begriff „Benchmark“in aller Munde. Vor gerade zehn Jahren tauchte dieser Terminus in der finanzwirtschaftlichen Literatur kaum auf. Der Begriff „Benchmarking“kam vor allem in der Industrie vor. Unter „Benchmarking“versteht man dort den kontinuierlichen Vergleich von Produkten, Dienstleistungen und Prozessen mit Unternehmen mit ähnlicher Ausrichtung, um von dem jeweils Besten zu lernen. Einfach ausgedrückt handelt es sich also um ein Kopieren dessen, was sich bei anderen Unternehmen bereits bewährt hat. Die Idee des „best practice“lässt sich jedoch nicht so einfach in die Welt der Finanzen übertragen, da dort die Produkte relativ leicht kopierbar sind, und die Prozesse den eigentlichen Qualitätsunterschied ausmachen.
Werner Krämer, Norbert Welp

1.6. Rationale Anlageentscheidungen am Beispiel nationaler Aktien- und Rentenanlagen

Zusammenfassung
Die Anlagelandschaft hat sich in Deutschland seit Mitte der neunziger Jahre merkbar gewandelt. Verschiedene Faktoren bewirkten, dass die Aktie zunehmend auch von Kleinanlegern als Anlagemöglichkeit entdeckt wurde. Nicht zuletzt die Privatisierung der Deutschen Telekom und die in diesem Zusammenhang durchgeführten Werbemaßnahmen gaben einen deutlichen Schub in Richtung der Entwicklung einer Aktienkultur. Beschleunigt und verstärkt wurde diese Entwicklung durch den spektakulären Erfolg der Einführung des „Neuen Marktes”, der in der Öffentlichkeit große Aufmerksamkeit erregte. Dieses Marktsegment orientiert sich am Beispiel der amerikanischen NASDAQ und ist speziell auf Unternehmen zugeschnitten, die im Bereich neuer Technologien tätig sind und hohe zukünftige Wachstumsraten versprechen. Der schnelle, sich selbst verstärkende Erfolg dieser technologieorientierten Teilmärkte reizte mit starken Kursanstiegen, die Aussichten auf schnelles, leicht verdientes Geld versprachen. Auch Anleger, die bis dahin nicht oder wenig in Aktien investiert hatten, ließen sich aus der Reserve locken.
Konrad Aigner, Helmut Kaiser, Thomas Vöcking

1.7. Rationale Erwartungsbildung am Beispiel internationaler Aktien- und Rentenanlagen

Zusammenfassung
Renditen und Korrelationen (als auch deren Schwankungen) der jeweiligen Wertpapierarten sind die zentralen Größen, die in die Optimierung der Asset Allocation eingehen. Die Ergebnisse der Optimierung reagieren insbesondere auf die Renditeerwartungen (bzw. deren Veränderungen) sensibel. Es ist daher von entscheidender Bedeutung, welche Renditewerte für die Berechnungen verwendet werden. Ideal wäre es natürlich, Werte zu finden, die der tatsächlichen zukünftigen Wertentwicklung der jeweiligen Wertpapierart entsprechen. Da dies jedoch in der Regel nicht möglich ist, verwendet man häufig als Ausgangspunkt historische Werte. Da die Investitionen in die Zukunft gerichtet sind, werden anschließend anhand von Prognosemodellen Abschätzungen für die zukünftige Wertentwicklung einzelner Wertpapiermärkte und -marktsegmente ermittelt. Anhand unterschiedlicher Annahmen für die zukünftige Entwicklung ökonomischer Rahmenbedingungen werden Prognoseszenarien entwickelt und untersucht, wie sich unterschiedliche Portfoliostrukturen in diesen Annahmen verhalten.
Konrad Aigner

Aktienbewertung und Aktienstrategien

Frontmatter

2.1. Grundlagen der Aktienbewertung

Zusammenfassung
Im Rahmen dieses Abschnitts werden praktisch relevante Fragestellungen im Rahmen der fundamentalen Aktienanalyse und -bewertung beleuchtet. Ziel ist es, wesentliche Einflussfaktoren und Zusammenhänge aufzuzeigen. Denn nur so kann sich der Anleger ein Bild darüber machen, inwieweit die Börsenkurse im Großen und Ganzen im Einklang mit den realen Gegebenheiten stehen. Fehlbewertungen ergeben sich, wenn der Aktienkurs weit von seinem „inneren Wert” entfernt sein sollte. Entsprechend der Zielsetzung wird auf eine alle wesentlichen Komponenten umfassende Darstellung mehr Wert gelegt als auf eine in allen Teilbereichen tiefgreifende Abhandlung.
Markus Dörr

2.2. Ausgewählte Aktienstrategien

Zusammenfassung
Aufbauend auf den besprochenen Bewertungsmethoden lassen sich Strategien zur Aktienselektion ableiten. Nachfolgend werden aus der Vielzahl von möglichen Strategien drei populäre Ansätze kurz vorgestellt. Bei dem ersten handelt es sich um einen so genannten Top-down-Ansatz, bei dem das erwartete konjunkturelle Verlaufsmuster den Startpunkt der Überlegungen bildet. Der zweite Ansatz basiert auf der Beobachtung von Gewinnrevisionen. Bei der dritten Aktienstrategie handelt es sich um die populäre Einteilung von Aktien in Wachstums- und Substanzwerte, also die Unterscheidung in Growth- und Value-Aktien.
Markus Dörr

Rentenbewertung und Rentenstrategien

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3.1. Strukturierte Portfoliosteuerung internationaler Bondportfolios

Zusammenfassung
Bereits der Titel macht deutlich, dass im Rahmen dieses Kapitels das aktive Management von Rentenportfolios im Vordergrund steht. Die Ziele eines solchen Ansatzes auf der Rentenseite unterscheiden sich dabei kaum von denjenigen eines aktiven Aktienportfolio-Managements. Dagegen verfolgt das passive Rentenmanagement durchaus eine andere Stoßrichtung als das passive Management von Aktien. Indextracking, sehr populär bei Aktien, wird im Fixed-Income Bereich kaum praktiziert. Das Ziel des passiven Rentenmanagements liegt eher in der Generierung eines stetigen und vorhersehbaren Einkommensstroms. Es gilt eine möglichst hohe Performance zu erzielen, entweder absolut oder — was eher dem Regelfall entspricht — relativ zu einer Benchmark. Während das passive Management eines Bondportfolios von informationseffizienten Märkten ausgeht, die ein dauerhaft besseres Abschneiden als die gewählte Benchmark nicht möglich machen, geht man beim aktiven Management davon aus, dass die Zinsentwicklung bis zu einem gewissen Grad erfolgreich prognostizierbar ist (vgl. Abschnitt 1.4). Ein erfolgreiches aktives Bondmanagement setzt voraus, dass zumindest temporäre Ungleichgewichte erkannt und das Wissen darüber profitabel umgesetzt werden kann.
Holger Claessen, Helmut Kaiser, Elke Speidel-Walz

3.2. Europäischer Rentenmarkt nach dem Euro

Zusammenfassung
Die Einführung des Euro am 1.1.1999 hat die europäische Rentenlandschaft in einem gewaltigen Ausmaß verändert. Sowohl die Marktstrukturen als auch das Verhalten von Investoren und Emittenten waren einem beeindruckenden Transformationsprozess ausgesetzt. Aus Anlegersicht am bemerkenswertesten ist die Tatsache, dass der traditionelle Ansatz, durch „Top-down“-Asset-Allocation-Entscheidungen im Rentenmanagement Performance zu erzielen, in der alten Form nicht mehr ohne weiteres funktioniert.
Helmut Kaiser

3.3. Europäische Pfandbriefe

Zusammenfassung
Mit dem Start der Europäischen Währungsunion zu Beginn des Jahres 1999 und dem Wegfall der Wechselkursrisiken sind die Zinsdifferenzen der Euroland-Staatsanleihen deutlich zusammengelaufen. Das Pfandbriefsegment hat als Substitut zu Staatsanleihen nochmals an Bedeutung gewonnen. Mit einem ausstehenden Volumen von weit über einer Billion Euro stellen Pfandbriefe das größte Rentenmarktsegment innerhalb Europas dar. Sie weisen ein höheres Volumen auf als jeder europäische nationale Staatsanleihenmarkt. Dem Investor bieten insbesondere deutsche Pfandbriefe die folgenden Vorteile:
1.
Auf Grund einer starken rechtlichen für den Anleger vorteilhaften Standardisierung besitzen sie höchste Kreditwürdigkeit. Über 90 Prozent der Jumbo-Pfandbriefe in Deutschland weisen ein AAA-Rating auf.
 
2.
Dabei bieten Pfandbriefe im Vergleich zu einigen europäischen Staatsanleihen einen attraktiven Renditeaufschlag.
 
3.
In der Vergangenheit haben Pfandbriefe im Vergleich zu Bundesanleihen eine höhere Rendite bei geringerem Risiko erwirtschaftet.
 
4.
Vor allem der Markt für Jumbo-Pfandbriefe weist in dem gesamten Laufzeitspektrum eine sehr hohe Liquidität, Transparenz und damit effiziente Preisfindung auf.
 
Katrin Witzel

3.4. Unternehmensanleihen — Investmentgrade

Zusammenfassung
Die Einführung der europäischen Einheitswährung bewirkte ein starkes Wachstum des Marktes in Euro emittierter Unternehmensanleihen. Dadurch entstand der nach den USA zweitgrößte Markt für Rentenpapiere, die von Industrieunternehmen begeben werden. Ein wesentlicher Anstoß für das Wachstum des Marktes kommt von den zunehmenden M&A-Aktivitäten, die einen hohen (Fremd-) Finanzierungsbedarf nach sich ziehen. Auch vor dem Hintergrund der wachsenden Bedeutung der privaten Altersvorsorge wird die Wichtigkeit von Unternehmensanleihen weiter zunehmen.
Claus Huber, Helmut Kaiser, Christoph Klein

3.5. Unternehmensanleihen — High Yield

Zusammenfassung
Der Start der Europäischen Währungsunion bedeutete für die europäischen Kapitalmärkte eine Revolution. Sowohl die Marktstrukturen als auch das Verhalten der Anleger und Emittenten sind seitdem einem beeindruckenden Transformationsprozess ausgesetzt. Insbesondere die europäische Rentenlandschaft hat sich in einem gewaltigen Ausmaß verändert. Die strukturellen Veränderungen in den einzelnen Wirtschaftsräumen, die einheitliche Währung, die Globalisierung und der Strukturwandel an den Kapitalmärkten haben die Marktteilnehmer zu einem Strategiewechsel gezwungen (vgl. Kaiser et al., 1999, 2000).
Claus Huber, Helmut Kaiser, Christoph Klein

3.6. Emerging-Market-Anleihen

Zusammenfassung
Für Investoren, die sich nicht mit der Verzinsung von Bundesanleihen oder Pfandbriefen zufrieden geben möchten, eröffnen Emerging-Market-Anleihen interessante Möglichkeiten. Emerging-Market-Anleihen sind festverzinsliche Wertpapiere, die von Schwellenländern begeben werden. Welche vielfältigen Instrumente zur Verfügung stehen, mit welchen Risiken sie verbunden sind und was der Anleger bei der Auswahl beachten sollte, werden wir in diesem Beitrag beschreiben. Steuerliche Aspekte werden genauso berücksichtigt wie die Frage, wie groß der Anteil von Emerging-Market-Anleihen in einem Portfolio sein sollte.
Anja Bischoff, Elke Speidel-Walz

Neue Assetklassen und jüngste Trends im Portfoliomanagement

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4.1. Private Equity

Zusammenfassung
Während in den USA bereits früh heutige Weltunternehmen wie Microsoft, Intel und Apple durch Beteiligungskapital eine Starthilfe erhalten haben, hat sich der Markt für Private Equity in Europa erst seit Mitte der achtziger Jahre verstärkt entwickelt. Private Equity ermöglicht es den Investoren, sich für einen längerfristigen, aber begrenzten Zeitraum an meist nicht börsennotierten Unternehmen zu beteiligen. Dem Anleger eröffnet sich eine Assetklasse, die sich in ihrem Ertrags- und Risikoprofil von anderen Anlageformen unterscheidet und sich somit zur Portfoliodiversifikation eignet. Was aber genau verbirgt sich hinter dem Begriff Private Equity und wie ist dieser von dem in den Medien ebenfalls häufig zitierten Begriff des Venture Capitals abzugrenzen?
Anja Bischoff, Katrin Witzel

4.2. Hedge Fonds

Zusammenfassung
Hedge Fonds haben auf Grund von einigen spektakulären Ereignissen in den neunziger Jahren auch in Europa die Aufmerksamkeit einer breiteren Öffentlichkeit auf sich gezogen. Exorbitante Gewinne, wie die von George Soros, der im September 1992 mit seinem Quantum Fonds den Rückzug des britischen Pfunds aus dem europäischen Währungssystem erzwungen und daran Schätzungen zufolge bis zu zwei Milliarden US-Dollar verdient hat, aber auch Totalverluste, wie der von dem Risikofonds „Long Term Capital Management“(LTCM), die trotz der intellektuellen Brillanz der Manager (unter anderem die Wirtschaftsnobelpreisträger Myron Scholes und Robert Merton) hingenommen werden mussten und im Herbst 1998 das gesamte Weitfinanzsystem an den Rand des Abgrunds brachte, sorgten für publikumswirksames Medieninteresse (für eine Beschreibung der historischen Vorgänge und darin verwickelte Personen siehe Dunbar, 1999, Lowenstein, 2001). Da erfolgreiche Hedge-Fonds-Manager, die hohe Renditen erwirtschaften, nur ungern ihre Methoden und Vorgehensweisen preisgeben, ihren Sitz häufig an exotischen Standorten mit nur geringer Finanzaufsicht wählen und in der Regel nur einen kleinen Kreis von Investoren in ihrem Fonds zulassen, umgibt sie häufig eine Aura des Mystischen und Geheimnisvollen.
Konrad Aigner

4.3. Trend-Fonds

Zusammenfassung
Nicht erst seit dem Start der Europäischen Währungsunion befinden sich die Investmentprozesse der europäischen Asset-Management-Gesellschaften in einem starken Wandel. Die Ausrichtung von Fonds nach Ländern befindet sich rapide im Rückzug, Branchen-und Themenfonds gewinnen vor allem im Publikumsfondsbereich rasant an Bedeutung. Dies ist eine logische Konsequenz aus der Globalisierung. Wenn Unternehmen wie Nestle und Nokia 98,5 Prozent bzw. 96,5 Prozent und SAP mehr als 80 Prozent ihres Umsatzes außerhalb ihres Heimatmarktes machen, stellt sich natürlich die Frage, inwieweit man diese Unternehmen nur wegen des Firmensitzes wirklich noch als schweizerische, finnische oder deutsche Unternehmen einordnen kann. Dazu kommt, dass durch die boomenden Direktinvestitionen und internationale Unternehmenszusammenschlüsse die meisten Großunternehmen multinational geworden sind, also auch Organisationsstätten, Verwaltungen und Assets weltweit gestreut haben.
Werner Krämer

4.4. Asset Allocation in der „New Economy“

Zusammenfassung
Im Folgenden wollen wir zunächst erläutern, was mit dem Begriff „New Economy“ genau gemeint ist. Anschließend werden wir kapitalmarktspezifische Fragen wie Investmentideen, Bewertungsfragen oder die Asset Allocation in diesem Umfeld diskutieren Wir wollen uns zum Beispiel mit der Frage befassen, ob das bisherige Investitionsverhalten privater und institutioneller Anleger im Zeitalter der neuen Ökonomie überhaupt noch zeitgemäß ist. Dabei wollen wir zunächst den Blick auf die Aktienanlage richten und die Frage diskutieren, ob so genannte Wachstumsstrategien („Growth-Strategie“) in jedem Fall der Erfolg versprechendere Weg in der „New Economy“ sind. Anschließend beschäftigen wir uns mit dem Rentenmarkt. Was bedeutet der Einzug der „New Economy“ für ihn und welche Konsequenzen folgen daraus für den Anleger? Schließlich fassen wir diese Ergebnisse zusammen und stellen kurz dar, welche Veränderungen für die strategische Vermögensaufteilung daraus abzuleiten sind.
Helmut Kaiser, Werner Krämer

4.5. Shareholder Value versus Bondholder Value im Asset-Management

Zusammenfassung
Die zunehmende Internationalisierung der europäischen Finanzmärkte und die dadurch bedingte stärkere Kapitalmarktorientierung, eine breitere Investorenbasis und nicht zuletzt die Steuerreform in Deutschland führten dazu, dass sich immer mehr Personen mit den Aktienmärkten beschäftigten. Das Schlagwort „Shareholder Value“ fand Eingang in den täglichen Sprachgebrauch.
Claus Huber

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