Strukturierte Finanzierung, Anleihen und Covenants

Weiteren Bedeutungszuwachs erfuhren deutschrechtliche Unternehmensanleihen durch die Einführung neuer Börsensegmente an mehreren deutschen Börsen seit 2010, zuerst in Stuttgart, danach in Frankfurt, München, Düsseldorf und Hamburg/Hannover. Die neuen Segmente dienen als Emissionsplattformen für verhältnismäßig kleinvolumige, im Freiverkehr gehandelte Anleihen, die auch mittelständischen Unternehmen die Aufnahme von Fremdkapital direkt am Kapitalmarkt ermöglichen. Diese sog. Mittelstandsanleihen und ihre Besonderheiten bleiben im Rahmen dieses Beitrages außer Betracht; dazu z. B. Kracht 2010, S. 103; Lerche und Plank 2015, S. 181–183; Schmitt 2012, S. 1079).

Restrukturierungsmöglichkeiten innerhalb eines Insolvenzverfahrens gegen den Darlehensnehmer/Anleiheemittenten bleiben hier außer Betracht.

Hochzinsanleihen haben auch in mit Darlehen kombinierten Finanzierungsstrukturen größere Praxisrelevanz als andere Anleiheformen; daher konzentriert sich dieser Beitrag auf Hochzinsanleihen, auch wenn wesentliche Teile der nachfolgenden Ausführungen gleichermaßen für andere Anleiheformen gelten.

So wurden in den Industrienationen Europas im ersten Quartal 2014 27,7 % der Emissionserlöse von Hochzinsanleihen zur Refinanzierung bzw. Rückführung bestehender Finanzverbindlichkeiten verwendet, im vierten Quartal 2014 sogar 34,1 % und im ersten Quartal 2015 immer noch 14,9 % (afme 2015, S. 2).

Die Unterscheidung zwischen Senior-, Second Lien- und Mezzanine-Kreditlinien sowie spezifische Kreditarten wie Aval-, Überziehungs- oder Unterkreditlinien bleiben hier außer Betracht; dazu Diem 2013, S. 23–30.

Einer auf einer Befragung von 100 Unternehmen aus Deutschland, Österreich und der Schweiz beruhenden aktuellen Studie zufolge enthalten 60 % der Kreditverträge Regelungen zu Finanzkennzahlen (Zülch et al. 2015, S. 692); in internationalen Strukturen dürfte der Anteil noch deutlich höher sein. Diese Zahl belegt, dass in Europa und vor allem in Deutschland die Covenants zumindest in der traditionellen Finanzierung durch Bankdarlehen „zentrales Gläubigerschutzinstrument“ bleiben werden (Habdank 2015). Sog. covenant lite-Finanzierungen – bei denen (i) der Darlehensgeber auf eine regelmäßige Überprüfung der Einhaltung der Covenants verzichtet, (ii) die Anzahl der zu einzuhaltenden Finanzkennzahlen reduziert ist oder (iii) die Rechtsfolgen bei Verstoß gegen einen Covenant abgemildert sind (Kilgus 2009, S. 187) – spielen somit in Europa eine wesentlich geringere Rolle als in den USA (Habdank 2015; siehe auch Hoffmann 2007, S. 414, der darlegt, dass schon im Jahr 2007 der „Hype“ um covenant lite-Finanzierungen aus den USA nicht auf Europa übergegriffen hatte).

Siehe im Vergleich dazu die Zusammenfassung der Dokumentation einer New Yorker Recht unterliegenden Anleihe bei Balz 2009, S. 404 sowie bei Kracht 2010, S. 141–144.

Typische Covenants von Hochzinsanleihen sind z. B. (i) Beschränkungen für die Veräußerung von Vermögenswerten, soweit Erlöse nicht reinvestiert oder zur Rückzahlung der Anleihe verwendet werden; (ii) Beschränkungen von Dividendenausschüttungen sowie Rückkaufe von Aktien oder Geschäftsanteilen; (iii) Beschränkungen für die Eingehung weiterer Verbindlichkeiten; (iv) Beschränkungen für die Bestellung von Sicherheiten zu Gunsten anderer Gläubiger, um den Anleihegläubigern deren relative Rangposition im Verhältnis zu anderen Gläubigern sowie den Zugriff auf das Vermögen des Emittenten zu sichern (negative pledge); (v) Beschränkung von umwandlungsrechtlichen Vorgängen, wie z. B. Verschmelzungen; (vi) Beschränkung der unternehmerischen Tätigkeit des Emittenten auf bestimmte Geschäftsbereiche; (vii) Verbot von Ausschüttungsbeschränkungen auf Ebene der Tochtergesellschaften, um Zahlungsflüsse an den Emittenten sicherzustellen; (ix) Drittvergleichstest (at arm’s length) für Rechtsgeschäfte mit verbundenen Unternehmen; (x) Beschränkungen von Kapitalerhöhungen, um Verwässerung zu verhindern (detaillierte Ausführungen bei: Balz 2009, S. 405–407; Kusserow und Dittrich 2000, S. 749–751; Schlitt et al. 2011, S. 431–434).

Andere Finanzierungsstrukturelemente, wie Mezzanine-Darlehen oder Hedging-Vereinbarungen, bleiben in diesem Beitrag außer Betracht.

Super senior bedeutet in diesem Zusammenhang nicht – wenn auch oft so missverstanden –, dass die vorrangigen Forderungen vollumfänglich befriedigt sein müssen, bevor die übrigen Gläubigerklassen Zahlungen erhalten; dieser Vorrang gilt nur für Erlöse aus einer eventuellen Sicherheitenverwertung.

Im Rahmen dieses Beitrages bleiben neben den erwähnten von der Muttergesellschaft begebene high yield notes sowie weitere Elemente der im LMA-Muster ICA reflektierten Finanzierungsstruktur außer Betracht. Dies gilt auch für eventuelle Termindarlehen, die das LMA-Muster ICA zusammen mit der vorrangig besicherten Anleihe als pari passu-Verbindlichkeiten definiert, ohne dass innerhalb dieser pari passu-Verbindlichkeiten weiter differenziert würde. Daher konzentrieren sich die folgenden Ausführungen auf die Behandlung von vor-vorrangiger Betriebsmittelkreditlinie einerseits und vorrangig besicherter Anleihe andererseits.

Zur Restrukturierung von US-Anleihen siehe z. B. Lerche und Plank 2015, S. 196–199; Lürken und Pickerill 2011, S. 353–355.

Der Katalog in § 5 (3)(1) Nrn. 1–9 Schuld VG nennt u. a. Verlängerung der Laufzeit, Stundung von Zinszahlungen, Verzicht auf Zins- oder Kapitalzahlungen, Umtausch von Anleiheforderungen in Gesellschaftsanteile (debt-to-equity swap; dazu Lerche und Plank 2015, S. 192–193; von Oppen und Richers 2015, S. 95–101).

Dazu Schnorbus und Ganzer 2015, S. 159, die darauf hinweisen, dass die für eine erfolgreiche Anleiherestrukturierung erforderlichen Beschlussgegenstände üblicherweise wesentliche Änderungen sein und einen qualifizierten Mehrheitsbeschluss erfordern dürften.

Zu Grenzen des Minderheitenschutzes siehe z. B. Klockenbrink und Keßler 2009, S. 728–729.

Insolvenzspezifische Themen bleiben hier ebenso außer Betracht wie die inhaltlichen Optionen einer Anleiherestrukturierung.

Zu der besonders schwierigen Kommunikation mit den beneficial owners in internationalen Anleiheemissionen siehe Plank und Lürken 2010, S. 188, Rz. 15–17.

Zur Unterscheidung verschiedener Typen von Anleiheinvestoren und deren (vermutliche) Motive und Verhaltensweisen siehe Lerche und Plank 2015, S. 184–188.