Unternehmensbewertung und ökonomische Analyse

Der nachfolgende Beitrag ist ein Abdruck eines Vortrags von mir, den ich im Rahmen der EUROFORUM-Jahrestagung in Mainz am 12. März 2003 gehalten habe. Da dieser Vortrag die Basis für die Ausführungen im 5. Kapitel „Grundsätze der Unternehmensbewertung“ des Buches Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung. Funktionen, Methoden, Grundsätze, 1. Auflage bis 4. Auflage, Wiesbaden 2005, 2006, 2007 und 2013, bildet, bin ich den Herausgebern dankbar, dass sie diesen alten Vortragstext, der bislang öffentlich nicht verfügbar war, in ihr neues Werk aufgenommen haben. Lediglich die damaligen persönlichen Vorbemerkungen im Vortrag sind weggelassen worden. Sonstige inhaltliche Änderungen oder Aktualisierungen sind indes unterblieben, um den damaligen Erkenntnisstand widerzuspiegeln (Abb. 1.1).

In der Betriebswirtschaftslehre gilt die Unternehmensbewertungsforschung als besonders kontroverse Teildisziplin. Vor dem Hintergrund mitunter differierender Auffassungen und scharf geführter Debatten bieten (wissens-)soziologische Ansätze und Zugänge die Möglichkeit, diesen Diskurs aus einer Metaebene zu betrachten und zu versachlichen. Im vorliegenden Beitrag wird hierfür auf den Analyseansatz der Akteur-Netzwerk-Theorie (ANT) zurückgegriffen. Am Analyseobjekt Lehrbücher zur Unternehmensbewertung, die als Repräsentanten von Lehrmeinungen verstanden werden, wird anhand des „capital asset pricing model“ (CAPM) die Weiterentwicklung von Wissen in der deutschsprachigen Unternehmensbewertungsforschung beleuchtet. Ein Lehrbuch wird dabei als Akteur eines Akteur-Netzwerks gedeutet, das durch das Aufkommen des Akteurs CAPM potenziell verändert wird. Hierbei sind einerseits zentrale Entwicklungslinien zu beobachten, wie sich verschiedene Akteur-Netzwerke verändern; andererseits zeigen sich spezifische Umstände, unter denen das CAPM Unternehmensbewertungsforschung verändert. Diese Einflussfaktoren können im Rahmen weiterführender Überlegungen herangezogen werden, um die Konzipierung einschlägiger Lehrbücher kritisch zu reflektieren. Vor dem Hintergrund eines gesellschaftlichen Bedarfs möglichst eindeutiger wissenschaftlicher Meinungen und tatsächlich bestehender Meinungsunterschiede indiziert der Beitrag sodann, dass Bestrebungen gemeinsamer Meinungsbildung über einzelne Lehrmeinungen hinweg wünschenswert sind.

Die Unternehmensbewertung im deutschsprachigen Raum ist seit jeher ein umstrittenes Feld, auf dem akademische Schulen miteinander konkurrieren. Während die subjektive Werttheorie sich heute in der investitionstheoretischen Schule wiederfindet, entwickelte sich die objektive Werttheorie zu einer primär auf kapitalmarkttheoretischen Erkenntnissen basierenden Bewertungsschule, sodass neuerlich von einem Objektivismusstreit gesprochen wird. Der vorliegende Beitrag wendet die ökonomische Analyse von Glaubensgemeinschaften auf die beiden Bewertungsschulen im deutschen Sprachraum an und diskutiert, wie Präferenzen der jeweiligen Wissenschaftler sowie Nutzen und Kosten durch den Beitritt in eine Schule, die tatsächliche Verteilung der Bewertungsforscher auf die jeweiligen akademischen Schulen erklären können.

Der Unternehmensbewertung wurde in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts in der jungen Wissenschaft Betriebswirtschaftslehre noch keine eigenständige Bedeutung gegeben. Sie war für die meisten Forschenden ein Aspekt des externen Rechnungswesens, allerdings widmete Eugen Schmalenbach ihr schon Ende der 1920er-Jahre als Gegenstand der Finanzierung von Unternehmens- und Anteilskäufen großes Interesse. Mit der Machtübernahme der Nationalsozialisten verschob sich der Fokus von der praktisch-normativen zur ethisch-normativen Betriebswirtschaftslehre, die schon vorher insbesondere von Heinrich Nicklisch vertreten wurde. Ein besonderer Tiefpunkt mit zahlreichen Bewertungsanlässen stellte die sog. Arisierung der deutschen Wirtschaft dar, aus der sich auch für die heutige Wissenschaft und Praxis Lehren ziehen lassen: Vermeintlich technokratische Größen wie Gewinn, Vermögen oder Umsatz werden stets einer wie auch immer gearteten Ideologisierung zugänglich sein.

Wenn der Preis von Gütern mit dem Wert übereinstimmen würde, den diese Güter für die Marktteilnehmer haben, gäbe es keine Transaktionen, keinen Handel und keinen Markt. Niemand hätte etwas vom Tauschhandel. Das Funktionieren des Marktes setzt vielmehr voraus, daß die subjektiven Bewertungen der Käufer und Verkäufer von den aktuellen Preisen abweichen. Die Unterschiede zwischen den Werten und den Preisen halten den Markt am Laufen, sorgen aber außerdem dafür, daß die Marktpreise dazu tendieren, die Knappheitsverhältnisse der gesellschaftlichen Ressourcen richtig wiederzugeben. Die subjektiven Bewertungen werden nämlich mit Hilfe von Wissen erstellt, das noch nicht in den Preisen enthalten ist. Transaktionen, die auf Grundlage dieser Bewertungen getätigt werden, übertragen dieses Wissen auf die Marktpreise. Dementsprechend ist es die volkswirtschaftliche Rolle der Unternehmensbewertung, Wissen über Unternehmen und andere Anlagen zu generieren und über die Handlungsempfehlungen an Investoren dafür zu sorgen, daß sich dieses Wissen auf die Preise von Unternehmen, Produktionsfaktoren und Finanzanlagen überträgt.

ESG ist inzwischen zu einem omnipräsenten Faktor für Gesellschaft, Unternehmen und Finanzmarkt geworden. Investoren richten ihre Strategien immer weiter auf ESG aus, womit auch für Unternehmen der Druck zunimmt, sich stärker mit ESG zu beschäftigen und entsprechende Maßnahmen umzusetzen. Dies hat nicht nur einen positiven Einfluss auf die Unternehmensreputation, sondern – wie Studienergebnisse zeigen – ebenfalls eine positive Wirkung auf die finanzielle Performance und mithin auch den Wert eines Unternehmens. Der Zusammenhang von ESG und Unternehmenswert lässt sich mit der Wirkung von ESG im DCF-Modell und damit auf den Cashflow des Unternehmens, auf den Umgang mit Risiken sowie auf die Kapitalkosten begründen. Dieser Erklärungsansatz ermöglicht es zudem, den Unternehmenswertbeitrag von einzelnen ESG-Maßnahmen zu quantifizieren und so verschiedene Zielebenen der Unternehmenssteuerung miteinander zu vereinen.

Ziel dieses Beitrags ist es zunächst, die Grundlagen der Bewertungsprämissen und -techniken des IFRS 13 aufzuzeigen und darauf aufbauend einen Literaturüberblick über die Fair Value-bezogene Rechnungslegungsforschung zu geben. Der Beitrag zeigt auf, dass es sich beim Fair Value um einen Wertmaßstab handelt, der durch seine Marktorientierung zwar einem Grundprinzip folgt, aber aufgrund der Verfügbarkeit der Marktdaten als Grundlage der Bewertung im Ergebnis sehr heterogen ist. Die empirische Rechnungslegungsforschung ist ebenfalls weit gefächert und kommt zum Teil einheitlichen aber auch zu widersprüchlichen Ergebnissen bezogen auf verschiedene Forschungsschwerpunkte.

Entscheidungen im Bereich Mergers & Acquisitions (M&A), z. B. über den Kauf von Unternehmen, sind sehr komplex und für den Unternehmenserfolg oft von großer Bedeutung. In diesem Beitrag werden die bei solchen Entscheidungen bestehenden aktuellen Herausforderungen zusammengefasst. Dabei wird insbesondere aufgezeigt, dass sich aus diesen Herausforderungen oft bedeutende Risiken ergeben, die bei Unternehmensbewertung und Entscheidungsfindung zu berücksichtigen sind. Grundlage von M&A-Entscheidungen sollten daher Entscheidungswerte sein, die auf einer quantitativen Risikoanalyse basieren und Veränderungen des Risikoumfangs eines Unternehmens berücksichtigen. Die damit skizzierte methodische Herausforderung wird auch in den Kontext der konkurrierenden finanzierungs- und investitionstheoretischen Bewertungslehre eingeordnet.

Die Wertermittlung von mittelständischen Unternehmen sowie Klein- und Kleinstbetrieben ist mit Herausforderungen verbunden, weil bewertungsrelevante Informationen häufig nicht oder nur in unzureichender Form vorliegen. Für das Handwerk, deren Betriebe typische Vertreter dieser Unternehmensgröße sind, hat der Zentralverband des deutschen Handwerks eigene Bewertungsvorgaben („AWH-Standard“) herausgegeben, um die Charakteristika dieses Wirtschaftsbereichs angemessen zu berücksichtigen. Der AWH-Standard arbeitet hierbei mit Vereinfachungen, die naturgemäß zulasten der Bewertungsgenauigkeit gehen. Ziel dieses Beitrags ist es, den derzeitigen Informationsstand zum Bewertungsmaßstab im Handwerk darzustellen, eine ökonomische Analyse seiner Bewertungskonzeption vorzunehmen und Möglichkeiten zur Weiterentwicklung aufzuzeigen. Letztlich halten wir, trotz der zahlreichen Maßnahmen zur Komplexitätsreduktion, den AWH-Standard zur Bewertung von Unternehmen dieser Größenordnung für geeignet.

Ob die über ihre unmittelbare Referenz auf den aktienrechtlichen Squeeze Out hinaus wichtigen §§ 327 b, c und f AktG einen hinreichenden Eigentumsschutz ausgeschlossener Minderheitsaktionäre gewährleisten, ist umstritten, aber durch das Bundesverfassungsgericht de facto weitgehend bestätigt. Der Beitrag zeigt, dass allfällige Unterbewertungsprobleme auf das Überschreiten der Mindestschwelle am Grundkapital durch die Hauptaktionärin zurückwirken, weil zu diesem Zeitpunkt eine unkompensierte Kaufoption entsteht. Als Konsequenz ist bei der Abfindung der Börsenkurs als Wertermittlungsverfahren ebenso abzulehnen wie die rechtliche Anerkennung von Konstruktionen, die den Wert der „Squeeze Out-Option“ weiter erhöhen.

Die Parteien eines Unternehmenskaufvertrags treffen oft keine Regelung zur Berechnung eines möglicherweise auch strafrechtlich relevanten Schadensersatzanspruchs in Geld bei Compliance-Verstößen. Vielmehr ist dieser nach den allgemeinen Grundsätzen des Schadensrechts zu ermitteln. Gleichwohl existieren keine rechtsverbindlichen Bewertungsvorgaben zur Schadensbemessung, die auf der sog. Differenzhypothese fußt. Der Vermögensschaden berechnet sich anhand eines Vergleichs des tatsächlichen Vermögens des Geschädigten oder des Opfers mit jener hypothetischen Vermögensposition, die sich bei Hinwegdenken des schädigenden Ereignisses ergeben hätte. Der Differenzbetrag ist dann der Schaden. Übertragen auf eine Garantieverletzung bedeutet dies, dass der Schaden des Käufers bei unrichtiger bzw. unterlassener Offenlegung einer für die strategische Kaufentscheidung (ggf. straf- und ordnungswidrigkeitenrechtlich) relevanten Information in dem Minderwert des erworbenen Unternehmens begründet ist. Es ist damit eine Unternehmensbewertung vorzunehmen, die sowohl den tatsächlichen als auch den hypothetischen Wert unter Berücksichtigung des Eintritts des garantierten Erfolgs ermittelt. Nach einem rechtlichen Abriss dieser Thematik, wird aus wirtschaftlicher Sicht unter Beachtung des in der rechtsgeprägten Bewertungslehre einschlägigen Normzweckadäquanzprinzips erläutert, warum es im Rahmen der Unternehmensbewertung gerade nicht auf einem im rechtlichen Schrifttum bevorzugten (fiktiven) Verkehrswert des Unternehmens im Regelfall ankommt. Die im vorliegenden Beitrag als normgerecht betrachtete Vorgehensweise dürfte einzelne Protagonisten sowohl in der juristischen Literatur als auch in der Bewertungspraxis überraschen.