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2017 | OriginalPaper | Chapter

3. Unternehmenswerte als Kapitalwerte: Grundsätze der Kapitalwertrechnung

Authors : Christoph Kuhner, Helmut Maltry

Published in: Unternehmensbewertung

Publisher: Springer Berlin Heidelberg

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Zusammenfassung

Grundlegendes Paradigma der modernen Unternehmensbewertung ist das Ertragswert-/Kapitalwertkalkül. Grundsätzliche Probleme bei der Abgrenzung der Zählergröße (prognostizierter jährlicher Zahlungsüberschuss) sowie der Definition und Abgrenzung der Nennergröße (Kapitalisierungszinssatz) werden dargelegt. Von einem spezifischen Entscheidungszusammenhang aus der Sicht der betriebswirtschaftlichen Entscheidungstheorie (etwa: kapitalmarktorientierte vs. risikonutzenorientierte Unternehmensbewertung) wird in diesem Kapitel abstrahiert. Im Vordergrund steht eine konsistente Begriffsbildung. Besonderes Augenmerk gilt dabei auch der Konsistenz bzw. Äquivalenz von Zähler- und Nennergröße des Kapitalwertkalküls in den Dimensionen Laufzeit, Arbeitseinsatz, Geldwert, Verfügbarkeit und Risiko.

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Auch diese komplex anmutende Formel beinhaltet maßgebliche Vereinfachungen, die in den folgenden Darstellungen (Kap. 4, 5 und 6) z. T. gelockert werden. So erfolgt keine zustands- und zeitabhängige Änderung der gewählten Strategie j und der Kapitalisierungssatz wird als konstant angenommen.

Die grundlegenden gesellschaftlichen Regelungen zur Ausschüttungsbemessung auf der Grundlage des Jahresüberschusses finden sich in §§ 58 Abs. 1, 2, 158 Abs. 2, 174 Abs. 1 AktG für die Aktiengesellschaft sowie in § 29 GmbHG für die GmbH.

Das Beispiel geht auf Moxter (1983), S. 79 zurück.

Vgl. hierzu Kap. 2, Abschn. 2.1.1.

So genanntes Preinreich-Lücke-Theorem bzw. Lücke-Theorem; vgl. hierzu etwa die Darstellung bei: Preinreich (1937), S. 209–226; Kloock (1981), S. 873–890 sowie Lücke (1955), S. 310–324.

Vgl. Schultze (2003), S. 197 ff., insbesondere dort auch (S. 202 ff.) die Erweiterung für den Fall einer unbegrenzten Lebensdauer.

Vgl. für eine knappe Einführung Zimmermann und Prokop (2002), 272–277.

Vgl. zur Plausibilitätsbeurteilung, Kap. 4, Abschn. 4.2.1.2.

Eine Zusammenfassung dieser Effekte bietet im IFRS-Abschluss der Pflichtbestandteil „Im Eigenkapital erfasste Erträge und Aufwendungen“ (statement of comprehensive income), vgl. insbes. IAS 1.7.

Vgl. zur Ausgestaltung des EVA-Konzepts Stewart (1991); Stern et al. (2001).

Zum wacc als mutmaßlich wichtigste Diskontierungsgröße im Rahmen der DCF-Ansätze vgl. Kap. 6, Abschn. 6.2. ff.

Vgl. Hostettler (2002), S. 100–102.

Vgl. Hostettler (2002), S. 220–224.

Vgl. Spremann (2004), S. 224–225.

Vgl. Hostettler (2002), S. 97–105 sowie 111–155 für einen Überblick möglicher NOA- und NOPAT-conversions.

Vgl. Kap. 6, Abschn. 6.1.3.2.

Vgl. Hachmeister (2000), S. 59 ff.

Vgl. Mandl und Rabel (1997), S. 110 ff., abgeändert.

Vgl. Coenenberg et al. (2014), S. 799 ff.

Vgl. Kap. 2, Abschn. 2.4.

IDW (2008), Rn. 4.

IDW (2008), Rn. 25.

IDW (2008), Rn. 27.

Vgl. Sieben und Schildbach (1994), S. 167 ff.

Vgl. Sieben und Schildbach (1994), S. 42 ff.

Vgl. zu deren Einordnung in lineare Planungsansätze Matschke und Brösel (2013), S. 189 f.

Zu einer Übersicht über die generelle Anwendung der linearen Programmierung in der Unternehmensbewertung vgl. insbesondere Hering (2006), hier insbes. S. 27–92. Zu verschiedenen Formen von simultanen Totalmodellen zur Unternehmenswertermittlung vgl. Matschke und Brösel (2013), S. 206 f.

Vgl. Hering (2006); für beispielhafte Anwendungen des ZGPM sowie dessen Varianten (Zeitpunkt-Grenzpreismodell oder Zustands-Grenzquotenmodell) vgl. Matschke und Brösel (2013), S. 206 ff.

Vgl. Matschke und Brösel (2013), S. 273 f.

Vgl. Matschke und Brösel (2013), S. 208.

Nach Prietze und Walker (1995), S. 205, vgl. auch Mandl und Rabel (1997), S. 140, Tab. 5. Die Prozentsätze addieren sich nicht zu 100 Prozent, weil die befragten Unternehmen jeweils mehrere Methoden in Anwendung angeben konnten. Zu vermuten ist, dass sich die Gewichte im Verlaufe der letzten beiden Jahrzehnte weiter zu Gunsten DCF-basierter Sätze verschoben haben.

Vgl. stellvertretend Mandl und Rabel (1997), S. 75 ff.

Die Ausführungen in diesem Abschnitt sind eng angelehnt an Kuhner (2014), S. 471–487.

Vgl. auch Kap. 4, Abschn. 4.2.1.1.

Vgl. zur Globalplanungsphase sowie den damit verbundenen Planungsproblemen: Kuhner und Maltry (2013).

Zur den Einflussfaktoren auf den geplanten Zahlungsüberschuss in der Globalplanungsperiode vgl. etwa: Kuhner und Maltry (2013), S. 747–762.

Derartige Anleihen, consols genannt und bekannt aus der makroökonomischen Lehrbuchliteratur, wurden vom Vereinigten Königreich im 18., 19. und frühen 20. Jahrhundert emittiert.

Zum Begriff der Quasi-Sicherheit vgl. Moxter (1983), hier etwa S. 146.; Ballwieser und Hachmeister (2013), S. 85. Ob vor dem Hintergrund der jüngsten Krisen den Staatsanleihen der Euroländer ausnahmslos der Status der „Quasi-Sicherheit“ zugestanden werden kann, soll hier nicht vertieft werden.

Vgl. hierzu nur IDW (2008), Rn. 116 f.

Zur Anwendung sogenannter spotrates vgl. auch Ballwieser und Hachmeister (2013), S. 87 ff.

Zu Erscheinungsformen und Bestimmungsgründen der Zinsstruktur vgl. überblicksartig: Deutsche Bundesbank (2006).

Vgl. u. a. Ballwieser (2003), S. 19–35; Gebhardt und Daske (2005), S. 649–655; Jonas et al. (2005)‚ S. 647–653; Reese und Wiese (2007), S. 38–51.

Vgl. hierzu Reese und Wiese (2007), S. 40.

Vgl. m w. V. Reese und Wiese (2007), S. 43.

Vgl. hier: Wagner et al. (2006), S. 1005–1028.

Vgl. etwa: OLG Karlsruhe, Urteil vom 16.07.2008 – 12 W 16/02, AG, 54. Jg. (2009), S. 47–52.

Vgl. Schich (1997).

Vgl. Nelson und Siegel (1987), S. 473–489.

Vgl. Svensson (1994).

Zu Bestimmungsgründen und Ausprägungen der Zinsstrukturkurve vgl. etwa überblicksartig: Deutsche Bundesbank (2006), S. 15–29.

Vgl. Baetge et al. (2015), S. 380.

Vgl. hierzu: Obermaier (2005), S. 27 ff.; sowie die Verfeinerung bei Obermaier (2006), S. 476 f.

Vgl. hierzu: IDW (2014), Rn. A 353 ff.

Vgl. zur Verbreitung historischer Durchschnittswerte: Jonas et al. (2005), S. 649.

Vgl. Ballwieser (2003), S. 26–30.

In Anlehnung an die Rechtsprechung zum relevanten Aktienkurs bei Abfindungen wird ein Zeitraum von drei Monaten vorgeschlagen, vgl. hierzu: Jonas et al. (2005), S. 649; Wagner et al. (2006), S. 1015.

Zur Ermittlung der einzelnen Komponenten kapitalmarktgestützter Risikoprämien vgl. Kap. 6, Abschn. 6.1.3.

Zur Diskussion vgl. etwa: Jonas et al. (2005), S. 651 f.

Vgl. für eine allgemeine Kritik der Inkonsistenzen bei der Ermittlung einzelner Komponenten des Kalkulationszinsfußes der Unternehmensbewertung: Ballwieser und Hachmeister (2013), S. 126 ff.

Vgl. Kuhner (2014), S. 479 ff.

Zur Diskussion verschiedener Kennziffern vgl. Kuhner (2014), S. 480–483.

Zum portefeuilletheoretischen Konzept des systematischen Risikos vgl. Kap. 6, Abschn. 6.1.1.

Zu empirischen Befunden, die nahelegen, dass die Kapitalbindungsdauer eine Determinante des sogenannten systematischen Risikos ist, vgl. Kuhner (2014), S. 483 ff. Zum Begriff des systematischen Risikos vgl. Kap. 6, Abschn. 6.1.

Vgl. auch IDW (2008), Rn. 89 f.

Nach h. M. werden Verfügbarkeitsabschläge/-zuschläge bei der Bewertung von gesellschaftsrechtlichen Ansprüchen in Deutschland aufgrund des Gleichbehandlungsanspruchs aller Gesellschafter allerdings nicht anerkannt; vgl. hierzu m. w. V.: Kap. 3, Abschn. 3.6.

Sog. restricted stocks sind Anteile, die aus bestimmten Gründen zumindest für eine gewisse Zeitdauer nicht an Börsen gehandelt werden dürfen, obwohl das emittierende Unternehmen börsennotiert ist. Vgl. Damodaran (2012), S. 683–688. Zur Kritik vgl. m. w. V.: Ballwieser (2009), insbes. S. 289 ff.

Vgl. Damodaran (2012), S. 686.

So auch die allgemeine Vorgabe in IDW (2008), Rn. 28.

Vgl. IDW (2008), Rn. 31.

Vgl. Baetge et al. (2015), S. 389 ff.

Vgl. IDW (2008), Rn. 30.

Zur Konzeption des objektivierten Unternehmenswerts des Instituts der Wirtschaftsprüfer vgl. auch Kap. 2, Abschn. 2.4.

Vgl. IDW (2000), Rn. 120–122.

Für eine Zusammenfassung der Argumente und einen Vorschlag zur Behebung dieser Fehlerquelle durch Übertragung des Tax-CAPM von Brennan (in Brennan (1970), S. 417 ff.) auf deutsche Verhältnisse vgl. Wagner et al. (2004), S. 889 ff. sowie Jonas et al. (2004), S. 898 ff.

Zu den erheblichen konzeptionellen Problemen, die mit der Anwendung des DCF-Ansatzes auf ein Kalkül nach persönlichen Steuern aufgrund von Nicht-Linearitäten im deutschen Einkommensteuertarif verbunden sind, vgl. Kap. 6, Abschn. 6.3.3.

Im gleichen Sinne vgl.: Kruschwitz und Löffler (2006), S. 103.

Hier sei auf die Studie von Widmann et al. verwiesen, die für den Zeitraum von 1971–2001 eine nominales Gewinnwachstum von – lediglich – 1,4 % bei einer durchschnittlichen Inflationsrate von 3,1 % ermitteln (wobei die Gewinnsteigerungen z. T. noch auf Kapazitätsausweitungen beruhten), vgl. Widmann et al. (2003), S. 808 f.; für weitere Auswertungen Ruthardt und Hachmeister (2014), S. 197 ff.

Zur Herstellung von Arbeitseinsatzäquivalenz bei der Abfindung außenstehender Aktionäre und dem Vorhandensein einer „Schlüsselposition“ im Management vgl. Fleischer (2012), S. 1639 ff.

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Title: Unternehmenswerte als Kapitalwerte: Grundsätze der Kapitalwertrechnung
Authors: Christoph Kuhner
Helmut Maltry
Publisher: Springer Berlin Heidelberg
Book: Unternehmensbewertung
Print ISBN: 978-3-540-74304-0

Electronic ISBN: 978-3-540-74305-7

Copyright Year: 2017
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-540-74305-7_3