Immobilienpreise und Immobilienzyklen und die Rolle von Angebotsbeschränkungen*

In diesem Artikel wird die Rolle von Angebotsbeschränkungen als Determinante von Preisen und deren Dynamik auf Immobilienmärkten untersucht. Einfache theoretische Überlegungen legen nahe, dass, solange die Immobiliennachfragekurve einen fallenden Verlauf aufweist¹, Immobilienpreise dort stärker auf lokale Immobiliennachfrageschocks reagieren, wo regulatorische Beschränkungen und bauliche Entwicklungshemmnisse (langfristige Angebotsbeschränkungen) bindender sind, d. h. das Immobilienangebot preisunelastischer (starrer) ist.

Abb. 1 verdeutlicht diesen Gedanken in einem einfachen Angebots-Nachfrage-Modell, in dem zwei Extremfälle betrachtet werden: Eine Stadt A mit nur geringen Einschränkungen der Bautätigkeit und eine Stadt B mit einem starren Angebot. Aus der Abbildung lassen sich drei empirisch überprüfbare Vorhersagen ableiten:

Die letzte Hypothese ergibt sich, weil die Immobilienangebotskurve „nach unten unelastisch“ ist (Glaeser und Gyourko 2005): Wohnraum ist ein äußerst langlebiges Gut und der Abriss von Gebäuden ist sehr kostspielig. Daher ist die Angebotskurve nahezu vollständig² preisunelastisch wenn die Nachfrage nach Wohnimmobilien sinkt.

Die Rolle langfristiger Angebotsbeschränkungen als Determinanten der langfristigen Wohnimmobilienpreisentwicklung zu verstehen, ist von zentraler Bedeutung, sowohl für politische Entscheidungsträger als auch für Investoren.

Betrachten wir zunächst die politischen Entscheidungsträger. Verschiedenste nationale Politikmaßnahmen, Transfers oder Investitionen mit räumlich variablen Auswirkungen, lokale öffentliche Dienstleistungen, lokale Steuern, Steuertransfers über örtliche Gerichtsbarkeiten hinweg oder lokale Investitionen in die öffentliche Infrastruktur kapitalisieren sich allesamt mehr oder weniger in lokalen Immobilienpreisen. Inwieweit eine solche Kapitalisierung stattfindet und welche Verteilungseffekte sich daraus ergeben, hängt dabei vom Ausmaß lokaler Angebotsbeschränkungen ab. So wird zum Beispiel die staatliche Förderung einer armen Gemeinde bei einem starren Wohnungsangebot vollständig auf Mieten und Preise durchschlagen (Stadt B in Abb. 1). Sofern arme Haushalte zur Miete wohnen (und es keine strikte Mietpreiskontrolle gibt), könnte die Förderpolitik für sie ineffektiv sein: Die Regionalförderung führt zwar zur Verbesserung lokaler öffentlicher Dienstleistungen. Aus Sicht der örtlichen Mieter werden die Nutzen aber durch höhere Mieten vollständig kompensiert. Staatliche Förderung mit lokaler Zielausrichtung hilft den Armen also nicht unbedingt. Die wirklich Begünstigten könnten bereits wohlhabende und womöglich nicht ortsansässige Vermieter sein, sowie die typischerweise besser gestellten Wohneigentümer. Es könnte sogar einen Verdrängungseffekt geben, arme Mieter könnten gezwungen sein, an weniger beliebte Orte mit niedrigeren Mieten zu ziehen.

Das Verständnis der Dynamik der Immobilienpreise und ihrer Determinanten ist auch für Immobilieninvestoren wichtig, und insbesondere für potentielle Käufer von Eigenheimen. Tatsächlich ist die Entscheidung, wo und wann das erste Haus gekauft werden soll, womöglich die wichtigste finanzielle Entscheidung, welche Viele (und außerhalb Deutschlands und der Schweiz³ die meisten von uns) zu Lebzeiten treffen.

Stellen wir uns eine potenzielle Erstkäuferin vor, die erwägt, ihr gesamtes Vermögen von 50.000 € in eine Wohnung im Wert von 200.000 € zu investieren. Die verbleibenden 150.000 € werden durch einen Immobilienkredit finanziert, der mit 3 % verzinst ist. Der Einfachheit halber abstrahieren wir von Tilgung, Inflation und Steuern. Wenn die Investorin Glück hat (oder diesen Artikel gelesen hat) und am Tiefpunkt des Zyklus kauft (d. h. zu Beginn einer Hochkonjunktur), könnte sich ihr Vermögen innerhalb weniger Jahre vervielfachen. Angenommen, der Preis für die Wohnung steigt über einen Zeitraum von fünf Jahren jährlich um 6 % und die „kalkulatorische Eigenmiete“ (Eigentümer können als Vermieter betrachtet werden, die an sich selbst vermieten) beträgt 4 % des Werts der Wohnung (8000 € im ersten Jahr), dann liegt die Gesamtrendite der Wohnung bei 10 % (= 6% + 4%). Innerhalb des Fünfjahreszeitraums wird die Wohnung einen Wert von 268.000 € (= 200.000 € × 1,06⁵) erreichen, was einem Kapitalgewinn von 68.000 € bei einer Erstinvestition von 50.000 € entspricht. Unter Berücksichtigung der Finanzierungskosten von 3 % auf die 150.000 € Fremdkapital (75 % des Hauspreises) ergibt sich eine jährliche Eigenkapitalrendite von 31 % [= (10 % − 0,75 × 3%) : 0,25]. Betrachten wir nun dieselbe Investition mit denselben Annahmen, mit der Ausnahme, dass die Immobilienpreise gerade ihren Höhepunkt erreicht haben und über einen Zeitraum von fünf Jahren jährlich um 6 % fallen. Die Investorin erhält weiterhin die 4‑prozentige Konsumrendite aus der kalkulatorischen Eigenmiete, sodass die Gesamtrendite der Immobilie −2 % beträgt. Diese Annahmen implizieren einen Kapitalverlust von rund 53.000 € [= 200.000 € × (1 − 0,06)⁵ − 200.000 €] oder eine jährliche Eigenkapitalrendite von −17 % [= (−2% − 0,75 × 3%) : 0,25]. Dieser Verlust von mehr als 50.000 € bedeutet, dass die Anlegerin ihr gesamtes Vermögen verliert. Spätestens am Ende der Zinsbindung dürfte die Bank aufgrund des Wertverlustes nach weiteren Sicherheiten fragen. Gelingt es der Schuldnerin nicht, über die Laufzeit des Kredits signifikante Ersparnisse zu bilden, wird sie diese Sicherheiten nicht erbringen können und wird das Haus verlustreich verkaufen müssen. Das Verständnis der Funktionsweise der Immobilienmärkte – und insbesondere der Dynamik der Immobilienpreise – ist also sowohl für politische Entscheidungsträger als auch für Investoren von ganz entscheidender Bedeutung.⁴

Allerdings gibt es eine Reihe von Anmerkungen und Relativierungen. Erstens stellt Abb. 1 ein partielles Gleichgewicht dar, d. h. es bestehen keine Interaktionen mit anderen Güter- und Faktormärkten (z. B. dem Arbeitsmarkt). Es ist also nicht ganz klar, ob der Link zwischen Angebotsbeschränkungen und der Preiszyklizität auch in der Praxis so ausgeprägt vorhanden ist, wie von der Abbildung suggeriert, oder allenfalls von Rückkoppelungseffekten in anderen Märkten abgeschwächt wird.

Zweitens stellt sich die Frage, was die Ursachen unelastischer Angebotskurven sind. Wie wichtig sind insbesondere Bodennutzungsregulierung und geografisch bedingte Hindernisse für die Bautätigkeit? Ich befasse mich mit diesen Fragen in Abschn. 3, in dem ich Erkenntnisse aus der aktuellen empirischen Literatur zusammenfasse.

Drittens reagiert das Wohnungsangebot in der kurzen und langen Frist unterschiedlich. Kurzfristig ist das Wohnungsangebot auf Grund typischerweise mehrjähriger Planungs- und Bauphasen preisunelastisch. Während in manchen Städten das Wohnungsangebot auch langfristig (aufgrund regulatorischer und/oder geografischer Beschränkungen) unelastisch auf Preisänderungen reagiert, reagiert es in anderen Städten elastisch. Diese Unterschiede zwischen kurzfristiger und langfristiger Preiselastizität des Angebots wirken sich auf die Dynamik der Immobilienpreise aus. Ich werde dies in Abschn. 4 untersuchen und im letzten Abschnitt meine Schlüsse ziehen.

Eines der auffälligsten Merkmale von lokalen Wohnungsmärkten – und Immobilienmärkten im Allgemeinen – ist, dass die Preise in der Regel zyklischer Natur sind: Aufschwung und Abschwung wiederholen sich in einem mehr oder weniger regelmäßigen Muster. Technisch ausgedrückt: Preisänderungen sind durch eine kurzfristige serielle Korrelation (serial correlation) und eine langfristige Rückkehr zum Mittelwert (mean reversion) gekennzeichnet, wodurch Immobilienpreise zumindest theoretisch vorhersehbar werden.⁵

Abb. 1 legt nahe, dass bei ähnlichen Nachfrageschocks die Preisausschläge in den Zyklen abhängig von der langfristigen Preiselastizität des Angebots erheblich variieren sollten (Hypothese 2). Die Vereinigten Staaten von Amerika sind ein idealer Ort, um diese Prognose zu testen. Dies liegt daran, dass regulatorische und geografische Angebotsbeschränkungen und die entsprechende Preiselastizität des Angebots in den Metropolregionen sehr unterschiedlich sind.

Um den Zusammenhang empirisch aufzuzeigen, habe ich vier Metropolregionen ausgewählt, die bekanntermaßen strenge regulatorische und geografische Angebotsbeschränkungen und eine niedrige Preiselastizität des Angebots aufweisen: Boston (MA), Los Angeles (CA), New York (NY) und San Francisco (CA).⁶ Die Abb. 2, 3 und 4 veranschaulichen die Zyklizität dieser Immobilienmärkte anhand von drei alternativen Maßen.⁷ Abb. 2 zeigt die nominalen Immobilienpreisindizes (fette blaue Linien) sowie die semilogarithmischen „gefitteten“ Regressionslinien (dünne dunkelrote Linien). Die Rohdaten liegen auch Abb. 3 und 4 zugrunde. In allen vier Märkten sind Phasen des Auf- und Abschwungs bereits bei der Betrachtung der Rohdaten klar erkennbar. Das zweite Maß ist die Abweichung der Immobilienpreise vom langfristigen Trend des lokalen Marktes.⁸ Der Trend wird dabei in einem semilogarithmischen Regressionsmodell über den gesamten Stichprobenzeitraum gebildet. Die vier Grafiken in Abb. 3 verdeutlichen, dass periodische Wohnungspreis-Wachstumsraten im Zeitablauf korreliert sind⁹ aber tendenziell immer wieder zum Trendwachstum zurückkehren. Abb. 4 wiederum zeigt die Abweichung der Immobilienpreise vom gleitenden Trend der letzten 60 Quartale. Der gleitende Trend wird aus semilogarithmischen Regressionen gebildet, die für jedes Quartal separat durchgeführt werden.¹⁰ Diese Messung ähnelt der in Abb. 3 verwendeten, jedoch nutze ich in jedem Zeitraum nur zurückliegende Perioden (d. h. Informationen, die für Prognosezwecke verfügbar sind). Auch hier deuten alle vier Grafiken auf stark zyklische lokale Immobilienmärkte hin.

Betrachten wir als nächstes vier Metropolregionen, die über ausreichend bebaubares Land für Wohnzwecke und flexible Bestimmungen zur Landnutzung verfügen.¹¹ Diese Metropolregionen sind: Chattanooga (TN), Columbus (OH), Dayton (OH) und Cedar-Rapids (IA). Die Abb. 5, 6 und 7 entsprechen den Abb. 2, 3 und 4 für die angebotsunelastischen Märkte. Abb. 5 zeigt, dass in keinem der vier Märkte eine Zyklizität erkennbar ist. Bis Mitte der 2000er Jahre ist das Wachstum der Immobilienpreise langsam, aber stetig. Die Preise fallen dann leicht oder bleiben während der großen Finanzkrise stabil und erholen sich Anfang der 2010er Jahre. Abb. 6 zeigt, dass die Immobilienpreise in den 1970er, 1980er und in einigen Fällen in den frühen 1990er Jahren leicht unterhalb des langfristigen Trends lagen. In den späten 1990er Jahren bis Mitte der 2000er Jahre lagen die Preise dagegen leicht über dem langfristigen Trend. In der Folge fielen sie während und nach der großen Finanzkrise wieder etwas unter den langfristigen Trend. Keiner der Märkte zeigt jedoch ein auffällig zyklisches Verhalten. Abb. 7 zeigt schließlich, dass die Immobilienpreise in allen vier Märkten bis etwa 2005/6 in etwa dem gleitenden Trend der letzten 15 Jahre folgten. Dies deutet darauf hin, dass die Immobilienpreise unzyklisch sind, was mit einer hochelastischen langfristigen Angebotskurve (und Hypothesen 1 und 2) vereinbar ist. Ab 2005/6 liegen die Preise jedoch unter dem gleitenden Trendpreis. Dies steht im Einklang mit einer Angebotskurve, die nach unten starr ist: Die Preise wachsen in Perioden mit stabiler oder wachsender Nachfrage mit einer Rate die dem Abzinsungssatz entspricht. In Perioden mit negativen Nachfrageverschiebungen (z. B. in den Jahren der großen Finanzkrise) werden die Preise jedoch zwangsläufig fallen, selbst in Märkten mit einem hochelastischen Angebot (Hypothese 3).

Die graphische Evidenz in den Abb. 2, 3, 4, 5, 6 und 7 stützt die These, dass die Dynamik der Immobilienpreise auf lokaler Ebene von den lokalen Nachfrage- und Angebotsfaktoren bestimmt wird und, dass die Zyklizität der Immobilienpreise vor allem von der langfristigen Preiselastizität des Angebots auf dem Markt bestimmt wird.

Natürlich sind der Interpretation der deskriptiven Evidenz Grenzen gesetzt. Eine zentrale Einschränkung ist, dass visuelle Evidenz nicht in der Lage ist, den Einfluss von Angebotsbeschränkungen von Nachfrageeinflüssen zu isolieren. Bislang sind wir implizit davon ausgegangen, dass Nachfrageschocks überall gleich ausfallen und, dass Unterschiede in der Zyklizität nur durch Unterschiede in der langfristigen Preiselastizität des lokalen Angebots bedingt sind (und nicht durch Unterschiede im lokalen Konjunkturzyklus auf der Nachfrageseite). In Abb. 1 sind die Nachfrageverschiebungen in beiden Städten A und B identisch. Der einzige Unterschied besteht darin, dass eine Stadt über ein unelastisches langfristiges Angebot verfügt, während in der anderen Stadt ein elastisches Angebot besteht. In der Realität kann die Nachfragevolatilität oder das Ausmaß der lokalen Konjunkturzyklen jedoch je nach Markt erheblich variieren. Wir sind mit dem klassischen „Identifizierungsproblem“ konfrontiert. Das heißt, wir wissen nicht, ob Preisbewegungen eine Folge von Verschiebungen der Nachfrage- oder der Angebotskurve sind (Hilber 2007). Zudem geben die Abb. 2, 3, 4, 5, 6 und 7 auch keinen Aufschluss darüber, welche Angebotsbeschränkungen (regulatorische, geografische oder topografische) hauptsächlich für die Zyklizität von Immobilienpreisen verantwortlich sind. Lediglich eine rigorose ökonometrische Analyse mit kausaler Identifikation von Effekten kann schlüssig verschiedene angebots- und nachfrageseitige Effekte isolieren.

Im nächsten Abschnitt fasse ich die Ergebnisse der aktuellen empirischen Literatur zusammen, in der unter anderem auch die kausale Rolle von Angebotsbeschränkungen bei der Ermittlung der Immobilienpreise und der Preisdynamik genauer untersucht wurde.

Die bisher diskutierte Evidenz legt nahe, dass räumliche Unterschiede in der Immobilienpreisdynamik gut durch das Zusammenspiel von räumlichen Unterschieden in den langfristigen Angebotsbeschränkungen – sowohl geografischer als auch regulatorischer Natur – und lokalen Wohnungsnachfrageschocks erklärt werden können.

Es gibt jedoch eine wichtige Einschränkung: Nicht alle Märkte, die über ausreichende Flächen bebaubaren Lands und über eine vermeintlich flexible Bodennutzungsregulierung verfügen und somit langfristig ein elastisches Immobilienangebot bieten, weisen auch eine nichtzyklische Preisdynamik auf. Las Vegas und Phoenix sind zwei Beispiele. Die Dynamik der Immobilienpreise dieser beiden Märkte ist in Abb. 10 dargestellt. Die Abbildung zeigt, dass die Immobilienpreise in beiden Märkten bis Anfang 2000 einem ähnlich stabilen Preisverlauf folgten wie in anderen Märkten mit elastischem Immobilienangebot (z. B. Chattanooga, Columbus, Dayton oder Cedar-Rapids). Ab etwa 2002/03 stiegen die Immobilienpreise jedoch plötzlich sehr schnell an. Zu Spitzenzeiten wichen die Immobilienpreise um über 80 % beziehungsweise um 70 % vom langfristigen Trendpreis ab, was deutlich über den entsprechenden Abweichungen in Los Angeles und San Francisco in den jeweiligen Spitzenzeiten lag. Während die raschen Preiserhöhungen in Las Vegas und Phoenix auffällig waren, waren die Preisstürze, die nach 2006 einsetzten, sogar noch dramatischer. Die Immobilienpreise in Las Vegas gingen von Höchststand zu Tiefststand um rund 70 % zurück und waren nach dem Crash niedriger als vor Beginn des Booms. Darüber hinaus kam es über den Zyklus hinweg zu exzessiver Bauaktivität und hohen Leerstandsquoten. Damit unterscheiden sich die Zyklen stark von Märkten mit unelastischem Angebot (d. h. Boston, Los Angeles, New York oder San Francisco), in denen die Immobilienpreise auf längere Sicht erheblich steigen.

Wie lässt sich diese zunächst überraschende Beobachtung erklären? Eine plausible Erklärung lässt sich daraus ableiten, dass das Wohnungsangebot auf kurze Sicht überall mehr oder weniger preisunelastisch ist. Planung und Bau neuer Einheiten benötigen schließlich Zeit. Anders ausgedrückt, die langfristige Angebotskurve mag elastisch sein, aber die kurzfristige Angebotskurve ist (nahezu perfekt) unelastisch. Diese Situation ist in Abb. 11 dargestellt. Wird eine Metropolregion von einem plötzlichen und unerwarteten positiven Immobiliennachfrageschock getroffen, wird die Bauindustrie nicht sofort alle benötigten Einheiten bereitstellen können, was sich im kurzfristig unelastischen Angebot \(\left(S_{1}^{SR}\right)\) zeigt. Die zusätzliche Nachfrage wird sich ausschließlich in höheren Preisen widerspiegeln.

In Abb. 11 wird dieser Prozess auf stilisierte Weise dargestellt, indem eine Wirtschaft betrachtet wird, die normalerweise nicht wächst, d. h. Wirtschaftsakteure im Modell erwarten, dass die Nachfrage nach Wohnraum unverändert bleibt \(\left(D_{0}=D_{1}^{e}\right)\). Die Nachfrage verschiebt sich jedoch tatsächlich unerwartet nach \(D_{1}\) (ein positiver Nachfrageschock) und die Preise steigen entsprechend von \(P_{0}\) auf \(P_{1}\) (dies weil die kurzfristige Angebotskurve nahezu perfekt preisunelastisch ist). Nehmen wir nun an, dass Bauunternehmer (und Kreditgeber, die Darlehen bereitstellen) kurzsichtig handeln. Sie beobachten den starken Preisanstieg und beginnen, in der Annahme \(P_{1}\) sei der langfristige Gleichgewichtspreis, zu bauen (zu verleihen). Tatsächlich wäre der wohlfahrtsmaximierende langfristige Gleichgewichtspreis \(P_{1}^{*}\), da die Nachfrage dann dem langfristigen Angebot entspricht. Die Unternehmer orientieren sich jedoch nicht an diesem Gleichgewichtspreis, sondern an \(P_{1}\). Im Ergebnis werden Bauunternehmer zu viel bauen. In der Folgeperiode geht das Nachfragewachstum nun auf die „normale“ Rate zurück (d. h. die Nachfrage ändert sich nicht). Die Bauunternehmer werden feststellen, dass sie tatsächlich zu viel gebaut haben. Sie haben jetzt zwei Möglichkeiten (oder eine Kombination der beiden Möglichkeiten). Entweder sie können die Preise auf \(P_{1}\) halten, was zu erheblichem Immobilienleerstand führen wird \(\left(\Updelta Q=Q_{2}-Q_{1}\right)\), oder sie können den Preis auf den Preis \(P_{2}\) senken, um den Markt zu räumen. Anders ausgedrückt, ein einmaliger Schock erzeugt einen „endogenen Zyklus“; der Preis explodiert zuerst und bricht dann ein. In der Realität (mit steigender Nachfrage im Laufe der Zeit) können Planungs- und Bauzeiten („construction lags“) in Verbindung mit kurzsichtigen Akteuren auf der Angebotsseite zu oszillierenden Preisen führen, die durch Perioden des Überschießens und Unterschießens gekennzeichnet sind, bis der Preis schließlich wieder auf den langfristigen Gleichgewichtswachstumspfad zurückkehrt.

In Abb. 11 wird eine Situation beschrieben, bei der angebotsseitige Akteure kurzsichtig sind. Endogene Preisschwankungen – „spekulative Blasen“, die letztendlich zum Einbruch führen – können jedoch auch von kurzsichtigen/enthusiastischen Investoren (Eigennutzern) auf der Nachfrageseite ausgelöst werden. Ausgangspunkt kann erneut ein unerwarteter positiver Nachfrageschock in Verbindung mit einem kurzfristigen unelastischen Angebot sein. Ein alternativer Auslöser könnte ein unerwartetes Preiswachstum auf einem benachbarten Markt (mit unelastischem Angebot²⁵) in Verbindung mit einem Ansteckungseffekt (oder Spillover-Effekt) sein. Shiller (2000, 2014²⁶) argumentiert, dass in einem solchen Kontext Preisblasen (oder irrationale Übertreibungen) auftreten können, wenn sich Anleger massenhaft von einer oberflächlich plausiblen Theorie dazu verleiten lassen, konventionelle Bewertungsmethoden über Bord zu werfen.²⁷ Shiller definiert eine Blase als „eine Situation, in der stetige Berichterstattung über Immobilienpreisanstiege zu zunehmender Begeisterung unter Anlegern führt, welche sich dann in eine Art psychologischer Epidemie [Herdenverhalten] ausbreiten. Dabei werden unter Investoren Geschichten gesponnen, welche die beobachteten Preiserhöhungen rechtfertigen. Nach und nach werden auch skeptische Anleger angesteckt, die eigentlich Zweifel an der Sinnhaftigkeit von Immobilienpreisinvestitionen hegen, aber trotztem investieren, teilweise weil sie andere Investoren um ihre Erfolge beneiden, teilweise weil Sie dem Reiz des Glücksspiels erliegen“ (eigene Übersetzung).

Kurzsichtige Immobilienentwickler und Darlehensgeber in Verbindung mit verzögerter Angebotsreaktion auf Nachfrageschocks und irrationale Übertreibungen von Investoren sind zwei plausible Erklärungsansätze für die außergewöhnliche Dynamik der Immobilienpreise in Las Vegas und Phoenix während der 2000er Jahre. Es handelt sich dabei möglicherweise generell um die zwei intuitiv einleuchtensten Erklärungsansätze für endogene Zyklen. Es ist jedoch wichtig zu betonen, dass es eine Reihe anderer Theorien gibt, die die Preisdynamik von Wohnimmobilien und die Preisdynamik (oder Aspekte davon) in Metropolen wie Las Vegas und Phoenix erklären können.

Nathanson und Zwick (2018) beispielsweise vertreten einen alternativen Ansatz, um zu erklären, warum einige der größten Immobilienpreisbooms in den USA zwischen 2000 und 2006 in Gebieten mit einem elastischen langfristigen Wohnungsangebot auftraten. Sie argumentieren, dass Uneinigkeit über das künftige Nachfragewachstum zu Spekulationen auf dem Grundstücksmarkt führen und die Immobilienzyklen verstärken könnte.²⁸ Zyklen können aber zum Beispiel auch durch Suchtheorie und Matching (siehe z. B. Head et al. 2014) oder Optionstheorie in Verbindung mit Investitionsverzögerungen (siehe z. B. Grenadier 1996) erklärt werden. Aspekte der Immobilienpreisdynamik werden auch von Verlustaversion (siehe z. B. Genesove und Mayer 2001) getrieben, und Preisauf- und -abschwünge werden durch das Vorhandensein von Liquiditätsengpässen verstärkt (siehe das theoretische Argument von Ortalo-Magne und Rady 2006 und die Evidenz in Genesove und Mayer 1997). Die detailierte Diskussion dieser Theorien und der unterstützenden Evidenz würde den Rahmen dieses Artikels allerdings sprengen.

Die Dynamik der Wohnimmobilienpreise wird auf komplexe und faszinierende Weise von einer Vielzahl von miteinander zusammenhängenden Faktoren bestimmt. In diesem Artikel habe ich mich auf die Rolle konzentriert, die lokale Angebotsbeschränkungen bei der Erklärung der Immobilienpreisdynamik spielen. Langfristige Angebotsbeschränkungen sind entscheidend, wenn man die Reaktion der Immobilienpreise auf gegebene Nachfrageschocks verstehen möchte. Ökonomische Konjunkturzyklen (mit wiederholten positiven und negativen Nachfrageverschiebungen) führen in Metropolregionen mit starken regulatorischen und geografischen Beschränkungen zu ausgeprägteren Preiszyklen.

Es lassen sich jedoch nicht alle Immobilienpreiszyklen durch nachfrage- und angebotsseitige-Fundamentalfaktoren erklären. De facto haben einige Märkte mit langfristig elastischem Angebot einige der stärksten Auf- und Abschwungsphasen erlebt. Diese Zyklen haben oft wenig mit der Realwirtschaft zu tun. Kurzfristige Angebotsbeschränkungen könnten eine wichtige Rolle bei der Erklärung solcher „endogen getriebenen“ Immobilienzyklen spielen, bei denen ein einmaliger Schock Preisschwankungen mit Über- und Unterschießen auslösen kann, bis die Immobilienpreise schließlich zu ihrem langfristigen Gleichgewichtswachstumspfad zurückkehren. Weitere Forschung ist erforderlich, um die Rolle von kurzfristigen und langfristigen Angebotsbeschränkungen bei der Bestimmung solcher endogen getriebener Zyklen besser zu verstehen.