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Inhaltsverzeichnis

Frontmatter

1. Einleitung

Zusammenfassung
Aktienoptionen werden immer häufiger zu einem Bestandteil der Managementvergütung in Deutschland.1 Dieses Entlohnungsinstrument, mit dessen Hilfe man unter anderem das Ziel verfolgt, die Optionsbegünstigten zu langfristig orientiertem unternehmerischen Handeln anzuregen, findet in den USA bereits seit Beginn des 20. Jahrhunderts Verwendung. Für die Nutzung von Aktienoptionsprogrammen (AOP) in deutschen Unternehmen kommt dem Jahr 1998 besondere Bedeutung zu, weil erst seit diesem Zeitpunkt eine nennenswerte Anzahl von AOPs aufgelegt wird.2 Außerdem formuliert der Gesetzgeber zu diesem Zeitpunkt im Rahmen des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) die rechtliche Grundlage für die Optionsbegebung an Führungskräfte.
Dirk Simons

2. Der Zielkonflikt zwischen Management und Anteilseignern

Zusammenfassung
Wird ein Unternehmen als eine Koalition von Interessengruppen interpretiert, so können zwischen diesen Gruppen Konflikte bestehen, die mit Hilfe der Prinzipal-Agent-Theorie modellierbar sind. Die in Abschnitt 1.2.3 vorgestellten finanzwirtschaftlichen Modelle sind Beispiele für die Interessengegensätze zwischen den Gruppen der Anteilseigner und der Fremdkapitalgeber. Die Konflikte zwischen diesen beiden Gruppen sind auf eine asymmetrische Informationsverteilung, die sich aufgrund der weitergehenden Informationsrechte der Eigenkapitalgeber ergibt, zurückzuführen. Auch die unterschiedlichen Ergebnisansprüche — im Gegensatz zum Festbetragsanspruch der Fremdkapitalgeber ist der Gewinnanspruch der Eigenkapitalgeber variabel — können Ursache des Zielkonfliktes sein. In ähnlicher Weise bestehen Interessengegensätze zwischen dem Management und den Anteilseignern. Die Aufbringung großer Kapitalvolumina durch eine Vielzahl von Anteilseignern, wie sie für Publikumskapitalgesellschaften kennzeichnend ist, bedingt zwangsläufig eine Führungs- und Entscheidungsdelegation an beauftragte Manager, die zu einer Informationsasymmetrie führt. Außerdem ist der Entlohnungsanspruch eines Managers überwiegend fix. Faßt man die Beziehung zwischen Anteilseignern und Management als ein Beauftragungsverhältnis auf, in dem das Management stellvertretend für die Anteilseigner Handlungen zu deren Vorteil ergreifen soll, so liegt ein typisches Prinzipal-Agent-Problem vor. Es ist durch die Unbeobachtbarkeit der Managementhandlungen und die tätigkeitsbedingten Informationsvorsprünge des Managements gekennzeichnet. Aus den Erkenntnissen der Agency-Theorie ergibt sich, daß Anreize erforderlich sind, um das Management zur Verfolgung der Anteilseignerziele zu bewegen.
Dirk Simons

3. Die Eignung von AOPs zur Linderung des klassischen Agency-Problems

Zusammenfassung
Nach einem kurzen Öberblick über die Vor- und Nachteile eines AOPs, die in der Literatur diskutiert werden, konzentriert sich die weitere Analyse auf die wichtigsten Funktionen eines Aktienoptionsprogramms, die im zweiten Kapitel herausgearbeitet wurden. Das Arbeitseinsatzproblem entsteht grundsätzlich dadurch, daß der Manager zwar den gesamten Arbeitsdisnutzen erleidet, der aus einer zusätzlichen Tätigkeit zur Verbesserung des Unternehmensergebnisses resultiert, aber nur zu einem Bruchteil von dieser Gewinnerhöhung profitiert. In gleicher Weise kann auch das in der Einleitung vorgestellte Modell von Jensen und Meckling (1976) interpretiert werden, in dem der Manager produktives durch persönlich nutzbringendes Vermögen substituiert. Er trägt nur einen Bruchteil der entstehenden Kosten, profitiert aber vollständig von diesem privaten Konsum am Arbeitsplatz. Die Gemeinsamkeit beider Probleme besteht darin, daß der Manager Entscheidungen über den Einsatz von Unternehmensressourcen so trifft, daß er seinen persönlichen Nutzen maximiert. Daher wird untersucht, ob AOPs in dem Sinne anreizkompatibel sind, daß sie Konsum am Arbeitsplatz vermeiden oder reduzieren beziehungsweise den Manager zu einem erhöhten Arbeitseinsatz anregen.355 Weiterhin wurde bei Betrachtung des Risikoanreizproblems deutlich, daß Optionsprogramme das risikoaverse Management zu einer Erhöhung des Investitionsrisikos motivieren sollen. Aus diesem Grund wird auch untersucht, welchen Einfluß die Auflegung eines AOPs auf den Risikograd der Investitionspolitik hat. Darüber hinaus wurde festgestellt, daß AOPs aufgrund ihrer langen Laufzeit zur Verhinderung einer kurzfristig orientierten Investitionspolitik, die aus dem Problem unterschiedlicher Planungshorizonte hergeleitet wurde, beitragen sollten.
Dirk Simons

3. Der Einfluß des Ausübungsverhaltens auf den Verwässerungseffekt

Zusammenfassung
Wie bereits die Ausführungen in der Einleitung verdeutlicht haben, handelt es sich bei der Verwendung von Aktienoptionsprogrammen als Entlohnungskomponente nicht um eine bloße Übernahme eines im anglo-amerikanischen Wirtschaftsraum erprobten Instrumentes. Vielmehr ist davon auszugehen, daß die von den US-amerikanischen Vorschriften abweichenden deutschen Rechtsnormen einen Einfluß auf die Wirkungsweise von AOPs haben. In der Literatur wird der Verdacht geäußert, bei der Begebung von AOPs handele es sich um eine bloße Nachahmung, bei der die Auswirkungen, die aus den abweichenden rechtlichen Rahmenbedingungen entstehen, nicht reflektiert worden sind.417 So wählen deutsche Unternehmen typischerweise die Begebung von Stock-Options, die derzeit nicht als Aufwand behandelt werden und somit keine Gewinnreduktion bewirken, obwohl diese im Vergleich zur Begebung von Stock Appreciation Rights erhebliche steuerliche Nachteile nach sich ziehen, weil sie nicht als Betriebsausgabe anerkannt werden. Dieses Verhalten kann damit erklärt werden, daß deutsche Unternehmungen amerikanische AOPs als Vorbild nutzen.418 Dies gibt jedoch auch Anlaß zu der Vermutung, daß eine Abschätzung der unter den deutschen rechtlichen Rahmenbedingungen entsehenden Kosten nicht vorgenommen wurde. Aus diesem Grund wird im weiteren Verlauf dieses Kapitels zunächst eine Quantifizierung des Verwässe- rungseffektes vorgenommen, um zu ermitteln, wie hoch die Kosten sind, die durch den Verwässerungseffekt auf die Anteilseigner überwälzt werden. Zur Herleitung einer ersten Näherungslösung wird dazu unterstellt, daß die berechtigten Manager, gemäß den Resultaten der Optionspreistheorie, ihre Optionen erst zum Fälligkeitszeitpunkt T ausüben. Damit liegt eine Kapitalerhöhung im Zeitpunkt T vor.
Dirk Simons

4. Bilanz- und steuerrechtliche Probleme

Zusammenfassung
Zur Rechtfertigung von AOPs werden häufig auch steuerliche Motive diskutiert.494 Für amerikanische Unternehmen ist der Zusammenhang zwischen Modifikationen von Optionsprogrammen und der Steuergesetzgebung auffällig.495 Wegen des hohen Grenzsteuersatzes auf Barentlohnungen zu Beginn der 50er Jahre, der sogar 91% erreichte, waren Gehaltserhöhungen fast wirkungslos.496 Durch die steuerrechtliche Anerkennung der Kosten von Optionsprogrammen als Personalaufwand auf Untemehmensebene bei gleichzeitiger Steuerfreiheit der nach dem Ausübungszeitpunkt eintretenden Kursgewinne auf der Ebene des Optionsberechtigten bot sich eine Möglichkeit, diese hohe Grenzsteuerbelastung zu vermeiden. Durch die Einführung sogenannter qualified plans machte eine Vielzahl von Unternehmen hiervon Gebrauch.
Dirk Simons

6. Zusammenfassung

Zusammenfassung
Die zunehmende Verbreitung von AOPs als Entlohnungsinstrument kann als Folge verschiedener Entwicklungen aufgefaßt werden, die auf die Internationalisierung der Kapitalmärkte zurückgeführt werden können. Zum einen ergibt sich die Frage, wie Unternehmen dokumentieren können, daß sie im Interesse der Anteilseigner agieren. Dadurch wurde in Deutschland die Shareholder-Value-Diskussion ausgelöst. In vielen Literaturbeiträgen wird unterstellt, daß eine unternehmenswertorientierte Unternehmensphilosophie durch unternehmenswertori-entierte Entlohnungssysteme unterstützt werden müsse, woraus sich eine Rechtfertigung für die Auflegung von AOPs ergibt. Weiterhin stellen AOPs in anderen Ländern, insbesondere im anglo-amerikanischen Wirtschaftsraum, aber auch in Frankreich, einen integralen Bestandteil des Vergütungssystems dar. Daraus wird gefolgert, daß deutsche Unternehmen diese Entlohnungskomponente ebenfalls anbieten müßten, wenn sie auf dem internationalen Arbeitsmarkt um Führungskräfte konkurrieren wollen. Schließlich liefert auch die Harmonisierung der Rechnungslegung ein Argument für die Begebung von AOPs. Es wird befürchtet, daß die Annäherung an die anglo-amerikanischen Standards zu einer kurzfristig ausgerichteten Unternehmenspolitik führte, der durch AOPs entgegengewirkt werden könnte. Welchen Einfluß die einzelnen Entwicklungen auf die Begebung von AOPs haben, kann nicht eindeutig festgestellt werden. Allerdings zeigt sich, daß sich aufgrund dieser Entwicklungen eine Anpassung der Rahmenbedingungen vollzieht, unter denen große international agierende Unternehmen tätig sind. Folglich scheint es nur konsequent, daß sich auch die verwendeten Entlohnungsinstrumente angleichen.
Dirk Simons

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