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2017 | OriginalPaper | Buchkapitel

5. Wertschöpfungsmodelle

verfasst von : Enzo Mondello

Erschienen in: Aktienbewertung

Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden

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Zusammenfassung

Im Gegensatz zu den Cashflow-Modellen beziehen sich die Wertschöpfungsmodelle auf die Generierung und nicht auf die geldbezogene Verteilung der Vermögenswerte. Die Aktienbewertungsmodelle auf Basis der Wertschöpfung gehen davon aus, dass eine Aktienwertsteigerung nur erfolgen kann, wenn die Rentabilität über den Kapitalkosten liegt bzw. ein Mehrwert geschaffen wird Damit eine Wertgenerierung stattfindet, müssen primär die Kosten gedeckt werden. Dies betrifft nicht nur die Kosten, die im Zusammenhang mit der Erzielung des Umsatzes anfallen, sondern auch Opportunitätskosten, die entgangene Erträge aus alternativen Anlagemöglichkeiten mit vergleichbarem Risiko darstellen. Der Übergewinn bzw. Residualgewinn umfasst somit das Periodenergebnis nach Abzug der von den Investoren geforderten Opportunitätskosten. Er ist nicht gleichzusetzen mit dem Nachsteuerergebnis der Gewinn- und Verlustrechnung, weil die Opportunitätskosten im buchhalterischen Ergebnis nicht vollständig enthalten sind. Das Nachsteuerergebnis der Jahresrechnung gilt nach Abzug der Fremdkapitalzinsen, aber beinhaltet keinen Abzug für die Kosten des Eigenkapitals. Daher handelt es sich beim Übergewinn um ein ökonomisches Ergebnis, das sämtliche Kosten (also inklusive Opportunitätskosten) umfasst. Die Anwendung von Übergewinnen hat in der Wirtschaftspraxis eine lange Geschichte und wurde bereits von Alfred Marshall im Jahre 1890 beschrieben. Zum Beispiel hat das US-Unternehmen General Motors bereits in den 1920er-Jahren seine Geschäftssegmente mit dem Residualgewinn beurteilt. In jüngerer Vergangenheit hat das Konzept der Übergewinne einen neuerlichen Aufschwung erfahren, und zwar unter Begriffen wie etwa Economic Profit von McKinsey & Company und Economic Value Added (EVA) von Stern Stewart & Company.

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Nächstes Kapitel Multiplikatoren

Vgl. z. B. Lewis et al. 1995: Steigerung des Unternehmenswertes: Total Value Management, S. 124.

Vgl. Marshall 1890: Book II: Some Fundamental Notions, S. 139 ff.

Vgl. z. B. Young 1999: Some Reflections on Accounting Adjustments and Economic Value Added, S. 7 ff.

Das Economic-Value-Added-Verfahren stammt von Stern Stewart & Company. Dabei wird der EVA ausgehend von der Jahresrechnung anhand spezifischer Anpassungen (Konversionen) berechnet. Das Ziel dieser Anpassungen besteht darin, eine möglichst gute Approximation des ökonomischen Ergebnisses zu erhalten. Vgl. hierzu Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 3 ff. Darüber hinaus gibt es eine Vielzahl weiterer kommerzieller Übergewinnmodelle, die von Beratungsunternehmen angewendet werden. Dabei liegt der Fokus nicht primär auf der Aktienbewertung, sondern auf der internen Performancemessung und der Festlegung von Managementvergütungen. Beispiele dafür sind das Economic-Profit-Modell von McKinsey & Company, das Added-Value-Modell der London Business School und das Cash-Value-Added-Modell (CVA) der Boston Consulting Group.

Vgl. z. B. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 247.

Vgl. z. B. Lee und Swaminathan 1999: Valuing the Dow: A Bottom-Up Approach, S. 4 ff. und Lee et al. 1999: What is the Intrinsic Value of the Dow?, S. 1693 ff.

Vgl. Edwards und Bell 1961: The Theory and Measurement of Business Income, S. 1 ff.

Vgl. Peasnell 1982: Some Formal Connections between Economic Values and Yields and Accounting Numbers, S. 361 ff.

Vgl. Ohlson 1995: Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation, S. 661 ff.

Vgl. Abschn. 3.2.

Richtig implementiert, führen beide Bewertungsmodelle – Residualgewinnmodell und Dividendendiskontierungsmodell – zum gleichen inneren Aktienwert. Vgl. Lundholm 2001: Reconciling Value Estimates from the Discounted Cash Flow Model and the Residual Income Model, S. 318 ff., und Plenborg 2002: Firm Valuation: Comparing the Residual Income and Discounted Cash Flow Approaches, S. 307 ff.

Vgl. Penman 1998: A Synthesis of Equity Valuation Techniques and the Terminal Value Calculation for the Dividend Discount Model, S. 303 ff.

Vgl. Abschn. 5.2.1.

Vgl. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 248.

Vgl. hierzu Abschn. 6.3.2.3 über das Kurs-Buchwert-Verhältnis auf Basis geschätzter Fundamentalwerte.

Vgl. Abschn. 3.4.3.

Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 214. Die Berechnungen wurden unter anderem anhand einer achtjährigen Detailplanungsperiode durchgeführt.

Vgl. Pinto et al. 2010: Equity Asset Valuation, S. 226.

Vgl. Baumann 1999: Importance of Reported Book Value in Equity Valuation, S. 31 ff.

Vgl. Dechow et al. 1999: An Empirical Assessment of the Residual Income Valuation Model, S. 6 ff.

Ist \(\upomega\) = 1, kann der dritte Term rechts des Gleichheitszeichens von (5.19) wie folgt geschrieben werden: \([{\text{GA}}_{\mathrm{T}+1}-\mathrm{E}(\mathrm{r}){\text{BW}}_{\mathrm{T}}]/[\mathrm{E}(\mathrm{r})[1+\mathrm{E}(\mathrm{r})]^{\mathrm{T}}\). Dabei stellt der Term [\({\text{GA}}_{\mathrm{T}+1}-\mathrm{E}(\mathrm{r}){\text{BW}}_{\mathrm{T}}]/\mathrm{E}(\mathrm{r})\) den Barwert aller in Zukunft erwarteten Residualgewinne am Ende der Detailplanungsperiode T dar.

Vgl. Dechow et al. 1999: An Empirical Assessment of the Residual Income Valuation Model, S. 16.

Vgl. z. B. Freeman et al. 1982: Book Rate of Return and the Prediction of Earnings Changes: An Empirical Investigation, S. 639 ff.

Vgl. z. B. Fairfield et al. 1996: Accounting Classification and the Predictive Content of Earnings, S. 337 ff.

Vgl. Sloan 1996: Do Stock Prices fully reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?, S. 289 ff.

Vgl. z. B. Anthony und Ramesh 1992: Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices: A Test of the Life Cycle Hypothesis, S. 203 ff.

Vgl. z. B. Ahmed 1994: Accounting Earnings and Future Economic Rents: An Empirical Analysis, S. 377 ff.

Vgl. Abschn. 5.2.3.

Vgl. Lev 1983: Some Economic Determinants of Time-Series Properties of Earnings, S. 31 ff.

Vgl. Halsey 2001: Using the Residual-Income Stock Price Valuation Model to Teach and Learn Ratio Analysis, S. 266.

Gemäß dem Informationssystem Thomson One beträgt der Median der Eigenkapitalrenditen in der Branche mobile Telekommunikation für das Jahr 2013 rund 16 %. Geht man in der Zukunft von einer höheren Wettbewerbsintensität aus, stellt eine langfristige durchschnittliche Eigenkapitalrendite von 12 % eine plausible Annahme dar.

Für die Anpassung der Rechnungslegungsdaten vgl. Abschn. 5.2.7.

Vgl. Francis et al. 2000: Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates, S. 69.

Vgl. Abschn. 6.3 für die Berechnung des Kurs-Buchwert-Verhältnisses und des Kurs-Gewinn-Verhältnisses mithilfe von Cashflow-Modellen und geschätzten Fundamentaldaten.

Vgl. Abschn. 5.2.3.

Vgl. Penman 1996: The Articulation of Price-Earnings and Market-to-Book Ratios and the Evaluation of Growth, S. 235 ff.

Der Preis einer Aktie zum Zeitpunkt t beträgt: \(\mathrm{P_{t}}=\mathrm{BW_{t}}+\sum\limits_{\mathrm{t}=1}^{\infty}{\dfrac{{\text{RG}}_{\mathrm{t}+1}}{\left[{1+\mathrm{E}(\mathrm{r})}\right]^{\mathrm{t}}}}\). Es gilt die Annahme der Clean Surplus Accounting Relation: \({\text{BW}}_{\mathrm{t}}\) = \({\text{BW}}_{\mathrm{t}-1}\)+ \({\text{GA}}_{\mathrm{t}}\) – \({\text{Div}}_{\mathrm{t}}\). Ersetzt man in der Preisformel \({\text{BW}}_{\mathrm{t}}\) durch \({\text{BW}}_{\mathrm{t}-1}\)+ \({\text{GA}}_{\mathrm{t}}\) – \({\text{Div}}_{\mathrm{t}}\), addiert man auf beiden Seiten der Gleichung die Dividende je Aktie (\({\text{Div}}_{\mathrm{t}})\) und dividiert man beide Seiten der Gleichung durch den Gewinn je Aktie (GA_t), so resultiert daraus (5.21).

Der dritte Term rechts des Gleichheitszeichens von (5.21) ist null, wenn die erwarteten Residualgewinne null sind (\(\mathrm{RG_{t}}=0\)).

Vgl. Halsey 2001: Using the Residual-Income Stock Price Valuation Model to Teach and Learn Ratio Analysis, S. 265.

So etwa werden nicht realisierte Gewinne und Verluste von Schuld- und Eigenkapitalinstrumenten aus der Bewertung zum beizulegenden Zeitwert (sonstiges Ergebnis) direkt im sonstigen Ergebnis erfasst.

Diese aggressiven Buchführungsmethoden führen zu einem höheren Nachsteuerergebnis und Eigenkapitalbuchwert in der Berichtsperiode. So kann ein Unternehmen am Jahresende nicht bestellte Waren an Kunden liefern und so Umsatz und Debitoren in der Jahresrechnung verbuchen. Aufwendungen lassen sich in die nächsten Perioden verschieben, indem etwa Ausgaben aktiviert (und in den Folgeperioden abgeschrieben) und nicht als Aufwand erfasst werden.

Vgl. International Accounting Standards Board (IASB) 2012: International Financial Reporting Standards: Part A the Conceptual Framework and Requirements, S. 478 ff.

So etwa wird der intern generierte Markenname eines Unternehmens nicht aktiviert. Werbeausgaben werden als Aufwand verbucht, während der mit der Werbung erschaffene Markenname nicht in der Bilanz erscheint, es sei denn, das Unternehmen hat den Markennamen über eine Akquisition erworben.

Zum Beispiel weisen Banken in wesentlichem Umfang immaterielle Aktiven auf, die nicht in der Bilanz erfasst sind. Diese lassen sich auf Kundenbeziehungen bei den Bankeinlagen, der Kreditvergabe und der Vermögensverwaltung zurückführen. Mithilfe von Angaben aus der Jahresrechnung können bestimmte immaterielle Bankaktiven geschätzt werden. Vgl. Kohlbeck 2004: Investor Valuations and Measuring Bank Intangible Assets, S. 29 ff.

Vgl. Cheng 2005: What Determines Residual Income?, S. 89.

Vgl. hierzu http://www.ifrs.com/ifrs_faqs.html.

Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 2 ff.

Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 136.

Werden beide Seiten der Gleichung \(\mathrm{EVA_{1}}=\mathrm{NOPAT_{1}}-\mathrm{IK_{0}WACC}\) durch das investierte Betriebskapital IK₀ dividiert, erhält man \(\mathrm{EVA_{1}}/\mathrm{IK_{0}}=\mathrm{NOPAT_{1}}/\mathrm{IK_{0}}-{\text{WACC}}\). Der Term \(\mathrm{NOPAT_{1}}/\mathrm{IK_{0}}\) stellt die Rendite des investierten Betriebskapitals dar. Werden beide Seiten der Gleichung mit dem investierten Kapital multipliziert, gelangt man zur Formel für die Berechnung des EVA.

Vgl. Damodaran 2013: Value Enhancement and Cash-Driven Valuation Models, S. 224.

Insgesamt werden von Stewart 164 Anpassungen der Rechnungslegungsdaten vorgeschlagen. Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 112 ff.

Die zahlungswirksamen Steuern des Betriebsergebnisses lassen sich annäherungsweise mit dem Betriebsergebnis multipliziert mit dem Grenzsteuersatz ermitteln. Richtigerweise sind die zahlungswirksamen operativen Steuern ausgehend vom Ertragssteueraufwand der Gewinn- und Verlustrechnung zu berechnen. Der Ertragssteueraufwand ist mit der Veränderung der latenten Steuern, dem Steuervorteil von Fremdkapitalzinsen (Beseitigung des Steuereffekts der Fremdkapitalfinanzierung) und den Steuern von nicht betriebsnotwendigen Erfolgspositionen und Sonderposten zu bereinigen. Vgl. hierzu Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 550 ff.

Vgl. Abschn. 4.3.2.

Unter IFRS wird für die Berechnung des Zinsaufwands der dem Leasinggeschäft zugrundeliegende Zinssatz des Leasinggebers verwendet. Sofern dieser Zinssatz nicht bekannt ist, kommt der Grenzkostensatz für das Fremdkapital des Leasingnehmers zum Tragen.

Bei der Erfassung eines Finanzierungsleasings ist der Leasingaufwand zu Beginn der Laufzeit größer als bei einem operativen Leasing, weil der Zinsaufwand zu Beginn der Laufzeit hoch ist und im Laufe der Zeit aufgrund der Tilgungszahlungen abnimmt. Gegen Ende der Laufzeit sind die operativen Leasingzahlungen – also der Aufwand des operativen Leasings – größer als der Leasingaufwand bei einem Finanzierungsleasing. Die Summe der Leasingzahlungen ist bei einem operativen und finanziellen Leasing gleich groß.

Es wird unterstellt, dass die kumulierten Leasingzahlungen ab dem fünften Jahr während vier Jahren gleichmäßig mit EUR 20 Mio. pro Jahr anfallen.

Für weitere mögliche Anpassungen, die mithilfe der Jahresrechnung vorgenommen werden können, vgl. z. B. Peterson und Peterson 2013: Company Performance and Measures of Value Added, S. 42 ff.

Vgl. Shrieves und Wachowicz 2001: Free Cash Flow (FCF), Economic Value Added (EVA^TM), and Net Present Value (NPV): A Reconciliation of Variations of Discounted-Cash-Flow (DCF) Valuation, S. 44.

Der Liquidationserlös von EUR 50.000 reduziert sich um die Steuern von EUR 20.000, die auf den Verkaufsgewinn von EUR 50.000 anfallen. Der Gewinn ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Verkaufserlös von EUR 50.000 und dem Buchwert von EUR 0, da das Projekt am Ende der Laufzeit vollständig abgeschrieben ist.

Vgl. Damodaran 2013: Value Enhancement and Cash-Driven Valuation Models, S. 226.

Alternativ kann die Investitionsquote von 50 % aus der erwarteten Wachstumsrate von 4 % und der Gesamtkapitalrendite von 8 % ermittelt werden, da folgender Zusammenhang gilt: endogene Wachstumsrate = Investitionsquote × Gesamtkapitalrendite. Wird die Investitionsquote von 50 % mit dem EBIT (1 − s) von EUR 63 Mio. multipliziert, resultieren ebenfalls die erforderlichen Investitionen am Ende des vierten Jahres von EUR 31,5 Mio., die für ein Wachstum im fünften Jahr von 4 % benötigt werden.

FCGK = EBIT (1 − s) (1 – I_GK) = EBIT (1 − s) + Abschreibungen – Investitionen ins Nettoumlaufvermögen – Investitionen ins Anlagevermögen. Vgl. hierzu Abschn. 4.3.1.

Vgl. Damodaran 2012: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, S. 878.

Investitionsquote = (Investitionen ins Anlagevermögen – Abschreibungen + Investitionen ins Nettoumlaufvermögen)/[EBIT (1 − s)]. Multipliziert man die Investitionsquote mit dem EBIT (1 − s), erhält man die Erweiterungsinvestitionen ins Anlagevermögen und die Investitionen ins Nettoumlaufvermögen der Periode. Vgl. hierzu Abschn. 4.3.2 über die Schätzung der zukünftigen FCGK.

Vgl. Grant und Fabozzi 2011: Equity Analysis Using Traditional and Value-Based Metrics, S. 54.

Vgl. Hostettler 1995: Economic Value Added als neues Führungsinstrument, S. 312.

Vgl. Peterson und Peterson 2013: Company Performance and Measures of Value Added, S. 56.

Vgl. Damodaran 2013: Value Enhancement and Cash-Driven Valuation Models, S. 227.

Für die Anpassungen der Rechnungslegungsdaten vgl. Abschn. 5.3.1.

Wird das eingesetzte Betriebskapital reduziert, erhöht sich die Gesamtkapitalrendite nur, wenn der prozentuale Rückgang des operativen Ergebnisses nach Steuern (NOPAT) geringer ausfällt als der prozentuale Rückgang des eingesetzten Kapitals. Bei einem gleichbleibenden NOPAT führt eine Reduktion des Kapitals zu einer Zunahme der Gesamtkapitalrendite.

Vgl. Biddle et al. 1997: Does EVA Beat Earnings? Evidence on Associations with Stock Returns and Firm Values, S. 301 ff., Peterson und Peterson 1996: Company Performance and Measures of Value Added, S. 67 ff., und Chen und Dodd 1998: Usefulness of Operating Income, Residual Income and EVA: A Value-Relevance Perspective, S. 1 ff. Demgegenüber zeigt eine Studie von Kramer und Pushner (1997), dass Unterschiede im Betriebsergebnis nach Steuern (NOPAT) – und nicht der EVA – die Aktienrenditen zu erklären vermögen. Vgl. Kramer und Pushner 1997: An Empirical Analysis of Economic Value Added as a Proxy for Market Value Added, S. 41 ff. Eine Studie von O’Byrne gelangt hingegen zu dem Schluss, dass Änderungen des EVA mehr als 55 % der Aktienpreisänderungen über eine fünfjährige Periode erklären. Vgl. O’Byrne 1996: EVA and Market Value, S. 116 ff.

Vgl. Kyriazis und Anastassis 2007: The Validity of the Economic Value Added Approach: an Empirical Application, S. 94.

Quelle: Thomson One.

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Titel: Wertschöpfungsmodelle
verfasst von: Enzo Mondello
Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden
Buch: Aktienbewertung
Print ISBN: 978-3-658-18104-8

Electronic ISBN: 978-3-658-18105-5

Copyright-Jahr: 2017
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-658-18105-5_5