Der Umgang mit und die Ausnutzung von Insiderinformationen im Rahmen von Kapitalmarktgeschäften ist immer wieder Gegenstand öffentlicher wie akademischer Diskussionen. Wurde in den 1970er und 1980er Jahren über die Notwendigkeit einer staatlichen Insiderregelung leidenschaftlich und teilweise kontrovers diskutiert, bestehen heute auf nahezu allen entwickelten Kapitalmärkten gesetzliche Regelungen, welche die Ausnutzung von Insiderinformationen untersagen und unter Strafe stellen.
Als (illegalen) Insiderhandel bezeichnet man im Allgemeinen den Kauf oder Verkauf öffentlich gehandelter Wertpapiere, soweit dieser auf Basis kursrelevanter, anderen Marktteilnehmern nicht zur Verfügung stehender Informationen erfolgt. Durch die Ausnutzung bisher nicht öffentlich bekannter Informationen besteht für Informierte – unter der Annahme mittelstrenger Informationseffizienz – die Möglichkeit, erhebliche Gewinne zu realisieren, sobald sich die bisher geheime Information nach ihrer Veröffentlichung auf den Preis der jeweiligen Wertpapiere auswirkt. Beispielsweise könnte jemand, der im Besitz vertraulicher Informationen ist, die auf eine positive Geschäftsentwicklung schließen lassen, Aktien dieser Gesellschaft zu einem unter dem „wahren Wert“ liegenden Preis erwerben und nach Bekanntwerden der Information die Wertdifferenz als persönlichen Gewinn vereinnahmen. Näher beschrieben werden diese auch als illegale Insidergeschäfte bezeichneten Transaktionen durch die Beschreibung des erfassten Personenkreises (Insider), der relevanten Finanzinstrumente (Insiderpapiere) sowie der Informationen, auf deren Basis das Handeln mit Wertpapieren verboten ist (Insiderinformationen).
Bis dato finden sich in der Literatur zahlreiche Beiträge, die sich überwiegend aus juristischer Sicht mit den Tatbestandsmerkmalen des § 15a WpHG und den daraus resultierenden Anwendungsbereichen sowie den Sanktionen bei Nichterfüllung beschäftigen. Dagegen existieren bisher nur wenige empirische Studien über Directors' Dealings am deutschen Kapitalmarkt. Dies mag vor allem darin begründet sein, dass Unternehmensinsider in Deutschland erst seit dem 1. Juli 2002 zur Offenlegung ihrer Eigengeschäfte verpflichtet sind. Außerdem ist die Erstellung einer umfassenden Directors'-Dealings-Datenbank mit einem erheblichen Arbeitsaufwand verbunden. Die im Folgenden vorgenommene empirische Untersuchung zielt daher darauf ab, den bislang wenig erforschten Bereich von Directors' Dealings am deutschen Kapitalmarkt umfassend zu beleuchten. Dazu werden die zwischen dem 1. Juli 2002 und 30. April 2005 gegenüber der BaFin angezeigten Eigengeschäfte analysiert. Die Ausführungen ermöglichen einen detaillierten Einblick in die von Insidern durchgeführten Eigengeschäfte und geben Auskunft über das Meldeverhalten deutscher Insider und Emittenten. Darüber hinaus gewährt die Untersuchung einen ersten Überblick über die Auswirkungen der am 30. Oktober 2004 im Rahmen des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes in Kraft getretenen europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie auf das Handels- und Meldeverhalten deutscher Unternehmensinsider.
Unternehmensinsider sehen sich immer wieder dem Verdacht ausgesetzt, im Rahmen von Kapitalmarktgeschäften mit Wertpapieren der eigenen Unternehmung Insiderwissen auszunutzen. Den in jüngster Zeit prominentesten Fall stellt der ehemalige Vorstandsvorsitzende der European Aeronautic Defence and Space Company (EADS) Noël Forgeard dar. Noël Forgeard verkaufte – nur wenige Tage, nachdem er bei der Präsentation des Jahresergebnisses 2005 einen positiven Ausblick für das laufende Jahr 2006 gegeben hatte – zusammen mit seiner Tochter Marie EADS-Aktien im Gesamtwert von über 6,7 Mio. Euro. Einige Wochen später informierte EADS die Öffentlichkeit in Form einer Ad-hoc-Mitteilung über gravierende technische Schwierigkeiten bei der Produktion des A380 und gab gleichzeitig bekannt, dass der Auslieferungstermin für den A380 nicht zu halten sei. Infolge der Produktionsschwierigkeiten und der dadurch bedingten Verschiebung des Auslieferungstermins brach der Kurs der EADS-Aktie am 13. Juni 2006 um mehr als 30% ein. Durch den rechtzeitigen Verkauf ihrer Aktien vermieden der Vorstandsvorsitzende des EADS-Konzerns und seine Tochter einen Verlust von über 2 Mio. Euro. Auf Druck der Öffentlichkeit und der Aufnahme von Ermittlungen wegen des Verdachts auf illegalen Insiderhandel sah sich Noël Forgeard am 2. Juli 2006 schließlich gezwungen, von allen seinen Ämtern zurückzutreten. Nach beinahe zweijährigen Ermittlungen wurde der ehemalige EADS-Vorsitzende am 28. Mai 2008 von der französischen Finanzpolizei festgenommen und erst gegen Zahlung einer Kaution in Höhe von 1 Mio. Euro wieder auf freien Fuß gesetzt.
Im Folgenden wird untersucht, ob die Veröffentlichung von Eigengeschäften deutscher Unternehmensinsider für Anleger einen zusätzlichen Informationsgehalt darstellt und Eigengeschäfte somit die vom Gesetzgeber unterstellte Indikatorwirkung besitzen. Im Unterschied zu den Ausführungen in Kapitel 4 sind daher nicht die von Insidern erzielten potenziellen Handelsgewinne, sondern die Reaktion des Kapitalmarktes auf die Veröffentlichung von Eigengeschäften Gegenstand der Analyse. Neben der Frage des Informationsgehalts von Directors'- Dealings-Transaktionen interessiert zudem, ob sich auf Basis der gemeldeten Insidertransaktionen Handelsstrategien ableiten lassen, auf deren Grundlage Outsider am Wissen der Unternehmensinsider partizipieren und ebenfalls abnormale Gewinne in Form von Überrenditen erzielen können.
Ziel der vorliegenden Arbeit ist die umfassende Analyse der von deutschen Unternehmensinsidern durchgeführten, nach § 15a WpHG meldepflichtigen Directors'-Dealings-Transaktionen. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Frage, inwieweit die mit der Einführung einer Melde- und Publizitätspflicht von Eigengeschäften verfolgten Ziele der Vermeidung von illegalen Insidertransaktionen sowie der Erhöhung der Markttransparenz durch zeitnahe Information des Kapitalmarktes durch die derzeitige Regelung erreicht werden. Die Analyse der Kursreaktion auf Insidertransaktionen ermöglicht darüber hinaus Rückschlüsse auf die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes und liefert Anhaltspunkte für die Implementierung von auf Eigengeschäften beruhenden Anlage- und Handelsstrategien.
