Unternehmensbewertung mit zukunftsorientierten Eigenkapitalkostensätzen

Die Aufgabe der Unternehmensbewertung besteht in der zweckadäquaten und zeitpunktbezogenen Ermittlung des Werts sämtlicher, den (potenziellen) Unternehmenseignern (Investoren) zur Zielrealisierung dienenden, zukünftig zufließenden Zielbeiträge. Als bewertungsrelevante Zielbeiträge können alle den Investoren Nutzen stiftenden Komponenten angesehen werden. Aufgrund umfangreicher Schätz- und Operationalisierungsprobleme nicht finanzieller Nutzenkomponenten (z.B. Macht, Prestige), erfolgt hinsichtlich der zu bewertenden Zielbeiträge regelmäßig eine Einschränkung auf die finanziellen Nutzenkomponenten, die den Investoren zur Verfügung stehen und diesen einen Nutzen im Sinne der Konsumbedürfnisbefriedigung stiften. Zur Bewertung zukünftiger finanzieller Nutzenkomponenten im Sinne zukünftiger Nettozahlungsmittelzuflüsse an die Investoren (Cashflows) wird im Schrifttum eine Vielzahl von Unternehmensbewertungsverfahren unterschieden. Dabei stehen die auf der Kapitalwertmethode als dynamische Methode der Investitionsrechnung aufbauenden Gesamtbewertungsverfahren, zu denen neben den Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) auch das Ertragswertverfahren zählt, im Mittelpunkt der wissenschaftlichen Diskussion.⁸

Mit den Eigentumsrechten an dem zu bewertenden Unternehmen (Bewertungsobjekt) sind Ansprüche auf zukünftige Nettozahlungsmittelzuflüsse (Cashflows) in den privaten Vermögensbereich der Investoren⁶² verbunden⁶³. Folglich wird das Bewertungsobjekt finanzwirtschaftlich durch die zukünftig an die Investoren fließenden Cashflows beschrieben, wobei es auf eine rechtlich abgrenzbare Einheit des Unternehmens nicht ankommt. Nach dem Stichtagsprinzip hat die Bewertung des Unternehmens zu einem festgelegten Zeitpunkt zu erfolgen, weshalb bezüglich der Zuflusszeitpunkte der zukünftigen Cashflows ein diskretes Modell zugrunde gelegt wird. Folglich kann das Bewertungsobjekt als Investitionsprojekt aufgefasst und durch den mehrperiodigen Cashflowstrom {CF_t/t=0,1,...,T} beschrieben werden. Da für den Wert des Unternehmens die alleinige Maßgeblichkeit der zukünftigen Cashflows einmütig akzeptiert wird und für diese regelmäßig „nur höchst unvollkommene Informationen vorliegen“, erfordert diese (vorläufige) Definition des Bewertungsobjekts neben einer inhaltlichen Definition der bewertungsrelevanten Cashflows auch eine zeitliche Definition bezüglich des Zeitraums, über den Cashflows des Bewertungsobjekts den Investoren zufließen bzw. erwartet werden.

Die Schätzung des risikolosen Zinssatzes als Bestandteil des erwarteten Eigenkapitalkostensatzes ist eng mit der Schätzung des risikolosen Basiszinsfußes als Bestandteil des Kalkulationszinsfußes z.B. im Rahmen des Ertragswertverfahrens verbunden. Der Grund hierfür besteht darin, dass sowohl der erwartete Eigenkapitalkostensatz als auch der risikoangepasste Kalkulationszinsfuß vereinfachend als der um eine sachgerechte Risikoprämie (Risikozuschlag) erhöhte risikolose Zinssatz aufgefasst werden kann. In beiden Fällen hat der risikolose Zinssatz die Aufgabe, die den Investoren im Bewertungszeitpunkt zur Verfügung stehende risikolose Kapitalanlagealternative abzubilden. Der Zinssatz gilt dabei allgemein als Preis für die Überlassung finanzieller Ressourcen, dessen Höhe grundsätzlich von der Dauer der Überlassung abhängt. Allerdings herrscht Einigkeit darüber, dass das benötigte theoretische Ideal einer vollkommen risikolosen Anlage auf einem real existierenden Kapitalmarkt nicht beobachtbar ist. Für Zwecke der zukunftsorientierten Schätzung des risikolosen Zinssatzes muss daher hilfsweise auf die als „quasisicher“ geltende Verzinsung von festverzinslichen Wertpapieren zurückgegriffen werden, die von öffentlichen bzw. staatlichen Schuldnern bester Bonität emittiert wurden und daher als ausfallrisikolos angesehen werden können.

Der Betafaktor stellt ein Maß für das relative Risiko eines riskanten Wertpapiers (z.B. einer Aktie) in Bezug auf das Risiko des Marktportfolios dar und bestimmt sich aus dem Verhältnis zwischen der Kovarianz zwischen der unsicheren zukünftigen Rendite der Aktie und der unsicheren zukünftigen Rendite des Marktportfolios zur Varianz der Rendite des Marktportfolios.³⁵⁶ Die Schätzung des Betafaktors einer kapitalmarktgehandelten Aktie erfolgt üblicherweise durch eine einfache lineare Regression der historisch beobachteten Renditen des riskanten Wertpapiers (erklärte Variable) und der Renditen des Marktportfolios bzw. eines repräsentativen Marktindexes (erklärende Variable). Neben den Schwierigkeiten, die mit der Durchführung einer Regression der historischen Zeitreihen der Aktien- und Indexrenditen verbunden sind, ist offensichtlich, dass ein auf der Grundlage historischer Renditen geschätzter Betafaktor die aktuellen Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer bezüglich des (zukünftigen) systematischen Risikos eines Wertpapiers bestenfalls zufällig widerspiegelt. Nicht zuletzt können die zahlreichen Ermessensspielräume, z.B. bei der Wahl der Länge der historischen Zeitreihe oder der Wahl der Intervalllänge der Renditen, erheblichen Einfluss auf das Ergebnis der Schätzung nehmen.

Unter dem Begriff der Marktrisikoprämie wird die Differenz zwischen der erwarteten Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen Zinssatz verstanden. Die Marktrisikoprämie wird bisweilen als „perhaps the single most important number in financial economics“ bezeichnet. Diese Aussage deutet bereits an, dass zur Schätzung der Marktrisikoprämie häufig angenommen wird, dass die Marktrisikoprämie im Zeitablauf konstant ist und daher laufzeit- und periodenunabhängig nur ein Wert für die Marktrisikoprämie geschätzt wird. Hinsichtlich der verwendeten Datengrundlage, die zur Schätzung der Marktrisikoprämie herangezogen wird, lassen sich drei Vorgehensweisen unterscheiden. Im häufigsten Fall erfolgt die Schätzung der Marktrisikoprämie auf Basis historischer Zeitreihen. Als alternative Schätzverfahren werden dagegen Verfahren bezeichnet, die ohne Rückgriff auf historische Zeitreihen auskommen. Dazu zählen insbesondere die Schätzverfahren auf Basis der Prognosen von Finanzanalysten und die Befragung von Finanzexperten.

Die zweckadäquate und stichtagsbezogene Bewertung unsicherer zukünftiger Cashflows des Unternehmens (Bewertungsobjekt) erfolgt mit Hilfe der auf der Kapitalwertmethode beruhenden Gesamtbewertungsverfahren durch Vergleich der unsicheren Cashflows des Bewertungsobjekts mit der besten verdrängten alternativen Mittelverwendung des Investors (Vergleichsobjekt). Um im Sinne des dominierenden Bewertungszwecks, der in der Ermittlung des Grenzpreises des Investors besteht, sachgerechte Unternehmenswerte zu ermitteln, sind bei der Durchführung des Vergleichs zahlreiche Äquivalenzgrundsätze einzuhalten, die die Vergleichbarkeit zwischen dem Bewertungs- und dem Vergleichsobjekt sicherstellen. Dabei sind die Grundsätze der Risiko- und Laufzeitäquivalenz von zentraler Bedeutung, die im Lichte des Zukunfsbezogenheitsprinzips der Unternehmensbewertung zukunftsorientiert zu interpretieren sind.