Risikomanagement bei Immobilieninvestments

Die für Entscheidungen über lmmobllleninvestments¹ notwendigen zukunftsorientierten Informationen sind stets mit Unsicherheit behaftet.² Gleichzeitig stellen insbesondere direkte, aber auch indirekte lmmoblllenlnvestments³, wie etwa in geschlossenen Immobilienfonds, aufgrund oftmals wenig liquider Marktverhaltnlsse schwer reversible Entscheidungen dar. Fehlentscheidungen sind dann kaum oder nur in längerer zeitlicher Frist zu korrigieren. Damit ist eine antizipative Berücksichtigung von Immobilienrisiken von besonderer Bedeutung, um Zielabweichungen zu vermeiden. Ein Immobilienanlagevermögen in der Bundesrepublik Deutschland von geschätzten 265 Mrd. € alleine der institutionellen Investoren im Jahr 2001 nach 246 Mrd. € im Vorjahr⁴ verdeutlicht die Notwendigkeit eines fundierten Immobilienrisikomanagements. Institutionelle Investoren können als juristische Personen gekennzeichnet werden, die professionelle Kapitalanlage als Haupt- oder Nebenzweck ihrer Geschaftstatigkeit betreiben.⁵ Zu institutionellen Investoren zählen z. B. offene und geschlossene Immobilienfonds, Versicherungsunternehmungen, Pensionskassen, Leasinggesellschaften und lmrnobillenaktienqesellschaften.⁶

Immobilienrisiken liegen vor, wenn bei der erstmaligen oder laufenden Beurteilung von Immobilienanlagealternativen mehrere entscheidungsrelevante Umweltzustände zu berücksichtigen sind, für die sich subjektive oder objektive Eintrittswahrscheinlichkeiten ermitteln lassen.¹ Entscheidungsrelevant sind die einzelnen Umweltzustände nur, wenn sie zu einer unterschiedlichen Erreichung der mit dem Immobilieninvestment verfolgten Zielsetzungen führen. Fehlentscheidungen treten durch die unvollkommene Information also auf, wenn bei Kenntnis des tatsächlich eingetretenen Umweltzustands ein anderes Immobilieninvestment gewählt worden wäre und somit eine höhere Zielerreichung realisierbar gewesen wäre. Durch die Angabe von Wahrscheinlichkeiten unterscheidet sich die Entscheidungssituation bei Immobilienrisiken von derjenigen bei Ungewissheit.² Die in der Literatur verbreiteten einseitig informations-, ziel-, fehlentscheidungs- und verlustbezogenen Risikodefinitionen³ stellen also nur Teilaspekte einer entscheidungsbezogenen Risikodefinition dar, da der Entscheidungsbezug zwingend eine Zielsetzung als Bewertungsgrundlage voraussetzt.

Ein Risikomanagement von Immobilienanlagen setzt die Prognose möglicher Zielwirkungen der Anlagealternativen und deren Eintrittswahrscheinlichkeiten voraus. Formelmäßiges Ergebnis solcher Risikoprognosen sind Dichtefunktionen, die Wahrscheinlichkeiten für die Ausprägungen der möglichen Zielwerte beschreiben. Der direkte Einsatz von Dichtefunktionen in der Alternativenbewertung ermöglicht dabei eine genaue Abbildung des Risikoprofils der Zielgrößen. Vorteilhaft daran ist, dass durch die Gesamtbewertung der Wahrscheinlichkeitsverteilung auf eine möglicherweise fehlerträchtige Verdichtung des Risikoprofils verzichtet werden kann. Zu solchen referenzpunktunabhängigen Bewertungsverfahren gehört z. B. die Entscheidung nach dem Bemoulli-Nutzen-prinzip.^[1] Dieses besagt, dass für jeden Entscheidungstrager eine Risikonutzen- funktion u(Z) gefunden werden kann, so dass der mit dieser und der Dichtefunktion ϕ(Z) der Zielgröße Z gebildete Erwartungsnutzen E(u(Z)) eine risikopräferenzdäquate Auswahl unter i verschiedenen, sich gegenseitig ausschließenden Alternativen (i ε I = {1, 2,…, n}) nach dem Entscheidungsprinzip erlaubt. Generellere Aussagen lassen sich daneben fur eine ganze Klasse von Risikonutzenfunktionen herleiten, wenn sich beim Vergleich der Wahrscheinlichkeitsverteilungen stochastische Dominanzen zeigen. In diesem Fall ist un- abhangig von der konkretisierten Risikonutzenfunktion stets die stochastisch dominante Alternative vorteilhaft.^[2]

Bezieht man zunächst nur marktgängige, teilbare Immobilienanlagen wie Immobilienaktien oder Anteile offener Immobilienfonds in die Anlageentscheidung ein, so kann das Grundmodell der Portfolioanalyse nach Markowitz zur risikooptimalen Vermögensdiversifikation eingesetzt werden.¹ Ziel dabei ist die Aufteilung des Vermögens auf die vorhandenen n (i = 1, 2, …, n) verschiedenen Immobilienanlagen zur Maximierung des Endvermögens am Ende des Planungszeitraums. Die Vermögensmaximierung kann dabei mit einer Renditemaximierung gleichgesetzt werden, da es sich beim Grundmodell um einen statischen Planungsansatz handelt. Insbesondere sind während der Anlageperiode keine Anpassungsentscheidungen einer zu Beginn des Planungszeitraums getroffenen Vermögensanlage vorgesehen.

Die Verdeutlichung der Portfolioauswahl bei indirekten Immobilieninvestments soll im Weiteren mit einem Single-lndex-Ansatz erfolgen, um auch größere Mengen von Investmentalternativen unaufwendig abbilden zu können. Beispielhaft sollen Immobilienaktien als Anlageobjekte analysiert werden. Nach demselben Muster können jedoch auch andere Arten indirekter Immobilienanlagen wie Investments in offene Immobilienfonds in die Entscheidung einbezogen werden. Diese sind dann als eigenstöndige Assets zu modellieren. Blickpunkt der Untersuchung soil das Anlageverhalten deutscher institutioneller Immobilieninvestoren sein. Bei der Modellierung des Anlageverhaltens können dabei unterschiedliche Anlagebeschränkungen auftreten, die entweder freiwillig selbst gesetzt sind oder sich aus gesetzlichen Vorgaben, etwa dem KAGG oder dem VAG, ergeben. Vereinfachend sollen Steueraspekte und Transaktionskosten in der Analyse nicht beachtet werden. Das Modell weist einen eiperiodigen Planungszeitraum mit einem Entscheidungszeitpunkt zum Periodenbeginn auf.

Empirischen Erhebungen zufolge ist die Immobiliendiversifikation nach Nutzungsarten bei institutionellen Investoren weit verbreitet.¹ In den DIX Deutscher Immobilien Index, der von der DID Deutsche Immobilien Datenbank GmbH berechnet wird, gehen beginnend mit dem Jahr 1995 diejenigen von den teilnehmenden Investoren während des Betrachtungsjahres gehaltenen Grundstücke ein, die in mindestens zwei aufeinanderfolgenden Jahren nach dem Ertragswertverfahren bewertet wurden.² Der Marktwert der im Index repräsentierten Grundstücke lag zum Dezember 2000 bei 48,9 Mrd. € und damit bei etwa 25% des relevanten institutionellen Immobilieninvestmentmarktes. In die nachfolgend verwendeten Total-Return-Kennzahlen gehen die Auswirkungen von Transaktionen und Projektentwicklungen mit ein.³ Die nach Nutzungsarten differenzierten Total-Return-Kennzahlen liegen zwischen 1996 und 2000 vor.⁴ Damit sind die Zeitreihen für statistische Analysen zwar zu kurz, um Aussagen auf einem hohen Signifikanzniveau treffen zu können. Insbesondere sind Verzerrungen durch einmalige Ausreißer in den Datenreihen möglich.⁵ Allerdings erlauben sie dennoch zumindest Tendenzaussagen für die Diversifikation direkter Immobilieninvestments nach Nutzungsarten.

Bei Investmententscheidungen im Immobilienbereich können Risikodiversifikationseffekte auftreten, die eine Portfolioanalyse erfordern. Dies gilt sowohl für die Durchführung mehrerer direkter und/oder indirekter Immobilieninvestments, als auch für die Beimischung eines direkten oder indirekten Immobilieninvestments in eine Vermögensanlage, die andere risikobehaftete Anlagen wie Aktien oder Anleihen enthält. Allerdings treten bei der Portfolioanalyse unter Einbeziehung von Immobilieninvestments Besonderheiten auf, die zu einer Anpassung bekannter Modelle aus dem Wertpapierbereich führen müssen. So sind insbesondere bei institutionellen Investoren zahlreiche gesetzlich bestimmte Vorgaben zu berücksichtigen, die den Anlagehorizont einschränken. Oder aber bei direkten Immobilieninvestments müssen Unteilbarkeitsbedingungen der Projekte berücksichtigt werden, die das typische Abstellen der Portfoliooptimierung auf Renditegrößen ausscheidet und eine Endvermögensoptimierung erfordert. Daher wurden nach einer Darstellung der Grundlagen des Risikomanagements und der für die erweiterte Portfolioanalyse benötigten Rechenansätze in den Kapiteln B bis D diese Besonderheiten im Risikomanagement mit Immobilien herausgegriffen. Dabei wurde eine Trennung in direkte, indirekte und gemischte Immobilieninvestments vorgenommen, um die jeweiligen Unterschiede in der Lösungsfindung zu verdeutlichen.