Finanzierung von Wachstumsunternehmen

Die Unterscheidung zwischen Wachstumsunternehmen und klassischen Unternehmen ist keine Errungenschaft der 1990er Jahre, sondern eine traditionelle Unterscheidung. Die Termini “Old” und “New Economy” hingegen sind ein Phänomen der 90er. Heute weiß man jedoch, neuen ökonomischen Gesetzmäßigkeiten folgt die “New Economy” nicht. Nach den vielen Insolvenzen von jungen Unternehmen in den Jahren 2000 und 2002, die man in den damaligen Wachstumsbranchen beobachtet hat, sind lediglich einige wenige „Sterne“ unter den Wachstumsunternehmen geblieben. In Deutschland wurde im Januar 2003 ein ganzes Marktsegment abgeschafft, an dem Wachstumswerte gehandelt wurden: der vormals sehr erfolgreiche „Neue Markt“.

Ausgangspunkt aller in diesem Buch zu behandelnden Fragen der Finanzierung von Wachstumsunternehmen ist der Kapitalbedarf. Aus der Geschäftsidee, dem verwendeten Geschäftsmodell und der verfolgten Unternehmensstrategie muss das Management den Kapitalbedarf des Unternehmens für alle Planungsperioden berechnen. Die Kapitalbedarfsplanung erfolgt unter Unsicherheit. Je nach Art, Branche und Technologie eines Wachstumsunternehmens kann diese Unsicherheit ein erhebliches Ausmaß erreichen. Entsprechend müssen bei der Planung des Kapitalbedarfs Reserven vorgesehen und ungünstige Szenarien der Unternehmensentwicklung mitberücksichtigt werden. Nach Fertigstellung der Kapitalbedarfsplanung erfolgt die Finanzierungsplanung, in der nach Möglichkeiten der Deckung des Kapitalbedarfs gesucht wird. Aus den grundsätzlich zur Verfügung stehenden Finanzierungsinstrumenten wählt das Management schließlich diejenigen aus, die zu den geringsten Kapitalkosten führen oder die unter Abwägung zusätzlicher Leistungen der Kapitalgeber den größten Nutzen für das Wachstumsunternehmen versprechen. Mitunter verfolgen Wachsrumsunternehmen auch bestimmte Finanzierungsstrategien, die als Nebenbedingungen der Auswahl und Optimierung von einzusetzenden Finanzierungsinstrumenten wirken. Wir werden im Folgenden alle diese Aufgaben unter den Oberbegriff der Unternehmensfinanzierung fassen und in den Details näher erläutern.

Eines der größten Softwareunternehmen der Welt, die SAP AG, wurde 1972 von ehemaligen IBM-Mitarbeitern gegründet. Ihre Idee war damals sehr innovativ, integrierte Softwarelösungen an Unternehmen zu verkaufen, ihre Finanzmittel zur Umsetzung dieser Idee hingegen begrenzt. So finanzierten sie sich im Prinzip mit ihren eigenen Ersparnissen, kauften sich keinen eigenen Computer und arbeiteten aus einem Büroraum heraus. Selbst vier Jahre nach Gründung, inzwischen 25 Mitarbeiter groß, verfügte SAP noch nicht über weitere eigene Büroräume, ein erster Computer wurde erst sieben Jahre nach Gründung angeschafft (vgl. Meissner 2001). Dies ist nicht nur ein Beispiel für so genanntes „Bootstrap-Financing“, also der sparsamen, kosten-bewussten und am Markt orientierten Finanzierung, sondern auch eines dafür, wie ein heutiger Weltkonzern allein mit Hilfe der Finanzierung durch die Gründer selber entstehen konnte (vgl. Nathusius 2003, S. 55f.).

Business Angels sind Privatpersonen, die sich im Austausch mit Anteilen an Unternehmen direkt und ohne formellen Mittler beteiligen. Ihre Leistung besteht dabei in zwei Bereichen: Bereitstellung von Kapital und informeller Unterstützung. Beschäftigt man sich mit dem Phänomen Business Angels genauer, so gilt inhaltlich bzw. definitorisch zu klären,

Der Begriff Venture Capital (VC) wird in Europa und den USA teilweise sehr unterschiedlich verwendet (vgl. Rudolph/Fischer 2000, S. 49, sowie Gompers/Lerner 2000, S. 3). In den nachfolgenden Abschnitten der Einleitung soll deshalb zuerst eine Begriffsbestimmung vorgenommen werden, bevor auf die konstituierenden Merkmale von Venture Capital und die Funktionsweise bzw. Besonderheiten in diesem Markt eingegangen wird. Das grundsätzliche Prinzip des Venture Capital gibt es bereits seit langer Zeit: So stellte beispielsweise Königin Isabella von Kastilien Mittel für die Schiffe bereit, mit denen Christoph Kolumbus Amerika entdeckte. In den 40er Jahren des letzten Jahrhunderts versorgten Privatinvestoren Neugründungen von Unternehmen mit Kapital, organisiert durch so genannte „Small Business Investment Corporations“. In der Folgezeit wurden Erfolgsgeschichten von Beteiligungen mit Renditen bis zu 10.000 % geschrieben, auch die Gründung von Apple Computers fiel in diese Zeit.

Mit dem Begriff „Corporate Venture Capital“ bzw. „Corporate Venturing“ bezeichnet man die Finanzierung von Gründungsunternehmen durch große, etablierte Industrieunternehmen. In der Literatur werden unterschiedliche Definitionen für Corporate Venture Capital verwendet (vgl. Maula/Murray 2000, Gompers/Lerner 1998 und Siegel/Siegel/MacMillan 1988). Corporate Venturing in der direktesten Form liegt vor, wenn ein Großunternehmen unmittelbar eigene finanzielle Mittel in Start-ups investiert und dafür Anteile des Eigenkapitals erhält. Fremdfinanzierungen, z.B. über die Gewährung von Darlehen, werden nicht zum Corporate Venture Capital gezählt. Die indirekteste Form des Corporate Venturing sind Investitionen eines Großunternehmens in einen Venture Capital-Fonds, der sich seinerseits an Gründungsunternehmen beteiligt. In diesem Fall erhält das Großunternehmen keine Anteile an den Gründungsunternehmen und auch keine Möglichkeiten der Einflussnahme auf die Tätigkeiten dieser Start-ups. Die Investition ist eher eine Finanzinvestition mit dem Ziel hoher Renditen auf das eingesetzte Kapital. Zwischen diesen beiden Alternativen liegt eine dritte Form des Corporate Venture Capital, bei der das Großunternehmen (die Mutter) für die Corporate Venturing-Aktivitäten eine eigene Corporate Venture Capital-Gesellschaft (CVCG) gründet, die mit einem bestimmten Kapitalstock oder mit einem jährlichen Investitionsbudget ausgestattet ist. Die CVCG beteiligt sich ihrerseits direkt am Eigenkapital von Gründungsunternehmen (Start-ups). Dabei kann es sich um alleinige oder um syndizierte Gründungsfinanzierungen, also gemeinsam mit anderen CVCGs oder Venture Capital-Gesellschaften (VCGs) durchgeführte Finanzierungsrunden handeln. Die Start-ups können Ausgründungen aus dem Mutterunternehmen (interne Start-ups) oder konzernfremde Gründungsunternehmen sein (externe Start-ups). Wir wollen uns im Folgenden auf diese Form des Corporate Venture Capital konzentrieren und die direkten sowie die anderen indirekten Formen des Corporate Venturing nicht näher untersuchen. Abb. 6-1 zeigt die möglichen Formen des Corporate Venture Capital.

Unter einem Inkubator versteht man ein Dienstleistungszentrum, das versucht, Gründungsunternehmen in frühen Phasen ihrer Entwicklung bei der Umsetzung ihrer Geschäftsideen zu unterstützen. Die Unterstützung ähnelt zunächst der anderer Gründungsfinanzierer wie z.B. Business Angels oder Venture Capital-Gesellschaften. Ein Gründungsunternehmen, das in einen Inkubator einzieht, wird — je nach Ausgestaltung und Geschäftsmodell — finanziert, beraten und bekommt Geschäftskontakte vermittelt. Zusätzlich werden Sachleistungen bereit gestellt, vor allem Geschäfts- oder Produktionsräume. Insbesondere diese Sachleistungen sind es, die Inkubatoren von Venture Capital- oder Corporate Venture Capital-Gesellschaften unterscheiden. Das Inkubationsprinzip ist daher auch als „Erweiterung der Leistungen der Risikokapitalgeber im Frühphasensegment“ (Engelmann 2000, S. 334) gewertet worden. Umgekehrt ist es die Kombination von Sachleistungen mit typischen Dienstleistungen der Gründungsfinanzierung, die einen Inkubator von reinen Immobiliengesellschaften unterscheidet.

Die Fremdfinanzierung in Form von Bankkrediten spielt bei kleinen und mittelgroßen deutschen Unternehmen traditionell eine große Rolle. Sie wird geprägt durch eine langfristige und sehr offene Zusammenarbeit mit einer Bank, der sogenannten Hausbank. Empirische Untersuchungen zeigen, dass die Abhängigkeit deutscher Unternehmen von der traditionellen Fremdfinanzierung über die Hausbank um so höher ist, je geringer der Umsatz des Unternehmens ist (vgl. Achleitner/Fingerle 2004, S. 16). Sehr junge Wachstumsunternehmen ohne Sicherheiten und ohne Jahresabschlussdaten vergangener Geschäftsjahre haben zwar grundsätzlich Schwierigkeiten, überhaupt Bankkredite aufzunehmen, nach einer gewissen Zeit der Etablierung am Markt gehörten sie jedoch auch zum typischen Firmenkundenpotenzial der Banken. Ein Grund der Vorliebe vieler deutscher Unternehmen für Bankkredite sind relativ niedrige Finanzierungskosten. Diese sind historisch betrachtet einerseits durch einen intensiven Wettbewerb der Banken untereinander und andererseits durch eine geringe Verfügbarkeit von Instrumenten der Eigenkapitalfinanzierung verursacht worden. Auch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen bei der steuerlichen Gewinnermittlung macht eine Fremdfinanzierung über Bankkredite oft attraktiver als eine Aufnahme von Eigenkapital (vgl. Albach 1995).

Das voranstehende Kapitel hat gezeigt, dass es für junge Wachstumsunternehmen schwierig sein kann, Darlehen oder Kredite von privaten Geschäftsbanken zu erhalten. Als Ausgleich für die höheren Risiken des Kreditausfalls bei Wachstumsunternehmen (im Vergleich zu nicht stark wachsenden Unternehmen oder sehr großen Unternehmen) verlangen die Banken Sicherheiten, über die das Wachstumsunternehmen typischerweise nicht verfügt, sie fordern hohe Zinssätze, oder sie lehnen eine Kreditvergabe wegen der Unsicherheit der zukünftigen Unternehmensentwicklung ganz ab. Aus der Sicht der privaten Geschäftsbanken ist die Zurückhaltung bei der Vergabe von Krediten an junge Wachstumsunternehmen verständlich. Fremdkapitalgeber partizipieren nicht an den Überschüssen im Falle einer sehr günstigen Unternehmensentwicklung, laufen im Falle einer sehr ungünstigen Entwicklung aber Gefahr, Forderungsausfälle zu erleiden (vgl. Stiglitz/Weiss 1981).

Grundsätzlich wurden bisher zwei Möglichkeiten zur Finanzierung von Unternehmen beschrieben, die Eigen- und die Fremdfinanzierung. Wogegen es bei der Fremdfinanzierung eine Rückzahlungsverpflichtung gibt, ist diese bei der Eigenfinanzierung ex definitione nicht existent. Trotzdem wünschen sowohl Privatpersonen als auch formelle Eigenfinanzierer, wie beispielsweise Venture Capitalists, ihr Finanzierungsengagement nach einer bestimmten Zeit zu beenden. Im Fall von Venture Capitalists ist das allein daher notwendig, als sie ihrerseits ihren Investoren deren Investment nach einer bestimmten Zeit zurückzahlen müssen. Wenn Unternehmen einen Wachstumspfad durchlaufen haben und dadurch auch ihr Wert deutlich gewachsen ist, so wird es weder den Gründern möglich sein, die Anteile der Eigenfinanzierer zurückzukaufen, noch dem Unternehmen selbst, die Anteile zu erwerben. Es müssen also alternative Wege zur Beendigung des Finanzierungsengagements gefunden werden. Einer davon ist der so genannte Trade Sale, der gleichzeitig auch für die Unternehmer die Möglichkeit bieten kann, die Ernte für ihre unternehmerische Tätigkeit einzufahren.

In Deutschland spielte der Aktienmarkt zur Finanzierung mittelständischer Unternehmen, auch wenn sie stark wuchsen, traditionell keine große Rolle. Der Zugang zur Börse war weitgehend den großen und etablierten Unternehmen vorbehalten. Das änderte sich erst im Jahr 1997 mit dem Börsengang der Deutsche Telekom AG, der den Erwerb von Aktien eines Unternehmens für eine breitere Öffentlichkeit privater -Anleger populär machte (vgl. Francioni 2002, S. 542), und der Schaffung eines neuen Börsensegments für Wachstumsunternehmen, den Neuen Markt. Insbesondere in den Jahren 1999 und 2000 ließen sich sehr viele, zum Teil noch sehr junge Wachstumsunternehmen am Neuen Markt notieren. Im Jahr 2001 fanden dann nur noch wenige Neuemissionen an diesem Wachstumssegment der Deutschen Börse statt, im Jahr 2002 gar keine mehr. 2003 wurde der Neue Markt eingestellt. In anderen Ländern Europas ergaben sich ähnliche Entwicklungen. In den USA stellt vor allem die Nasdaq seit ihrer Gründung im Jahr 1971 das bevorzugte Börsensegment für junge, expandierende Unternehmen dar, es ist die weltweit größte Wachstumsbörse.

Das vorliegende Kapitel beschäftigt sich mit der Bestimmung der Kapitalkosten von Wachstumsunternehmen. Gelingt die Ermittlung der Kapitalkosten, dann lässt sich das betrachtete Unternehmen bewerten und das Risiko des Unternehmenswertes lässt sich managen. Kapital ist eine der wesentlichen Ressourcen für die Wertschöpfung von Unternehmen. Löst man daher das Problem der Kapitalkosten, so löst sich automatisch auch die Frage des Unternehmenswertes. Der Wert eines Unternehmens bemisst sich an der Wertschöpfung verglichen mit alternativen Möglichkeiten des Kapitaleinsatzes. Weil jedem Aktionär und jedem Fremdkapitalgeber mindestens eben so gute Investitionsbedingungen geboten werden müssen wie sie ihm alternativ zur Verfügung stehen, bestimmen die Alternativen der Kapitalverwendung die Kosten des Fremdkapitals und des Eigenkapitals. Kapitalkosten und Unternehmensbewertung bedingen einander. Quantifiziert man die Werttreiber des Unternehmens, dann kennt man auch die Sensitivitäten des Unternehmenswertes bei Schwankungen der Werttreiber. Risikomanagement und Bewertung hängen daher ebenfalls sehr eng zusammen. Diese Überlegung motiviert die Kapitelüberschrift; es geht um Kapitalkosten und deren Implikationen für den Unternehmenswert und es geht um das Risikomanagement des Unternehmenswertes. Alle drei Aspekte dieses Kapitels sind an sich theoretisch gelöst, jedenfalls für am Kapitalmarkt gehandelte Unternehmen. Hier geht es allerdings um Wachstumsunternehmen, die nicht am Kapitalmarkt gehandelt werden. Das macht die Fragestellung schwieriger und die Lektüre dieses Kapitels hoffentlich interessanter.

Die verschiedenen Kapitel dieses Buches haben gezeigt, dass das Verhältnis zwischen einem Wachstumsunternehmen und seinen Kapitalgebern durchaus schwierig sein kann. Es wird geprägt von Informationsasymmetrien, verschiedenen Interessen und einer sehr unterschiedlichen Beteiligung an den unternehmerischen Risiken. Insofern haben wir an mehreren Stellen des Buches die Principal Agent-Theorie verwendet, um die Interaktion zwischen einem kapitalsuchenden Wachstumsunternehmen und seinen Kapitalgebern zu analysieren. Typischerweise ergibt diese Analyse, dass Kapitalgeber Kontrollinstrumente einsetzen, um Risiken des „moral hazard“ und der „adverse selection“ zu begrenzen. Diese können je nach Art der Finanzierungsbeziehung ganz unterschiedlich ausgestaltet sein und reichen von Sitzen im Aufsichtsrat über Berichtssysteme und gestaffelte Bereitstellung des Kapitals hin zu Vetorechten bei wichtigen unternehmerischen Entscheidungen. Umgekehrt müssen sich auch die Wachstumsunternehmen durch Kontrollmechanismen vor einem opportunistischen Verhalten der Kapitalgeber schützen.