Asset Allocation, Risiko-Overlay und Manager-Selektion

Praktisch alle Investoren, die signifikant in andere Anlagekategorien als Staatsanleihen investiert waren, haben in 2008 erhebliche Verluste mit ihren Kapitalanlagen erlitten. Nach der New-Economy- bzw. Aktienmarktkrise vom Anfang des Jahrtausends und mehreren anderen größeren Krisen fragen sich Investoren nun besonders intensiv, wie sie einerseits den Wert ihrer Kapitalanlagen nachhaltig erhalten und andererseits genügend Rendite erzielen können, um ihre Pläne – besonders in Bezug auf kurzfristige Auszahlungen und andere Verpflichtungen – erfüllen zu können. Das gilt besonders auch deshalb, weil künftig weitere, ggf. sogar häufigere und heftigere Finanzmarktkrisen erwartet werden¹. Der klassische Rat zur Risikobegrenzung in der Vergangenheit lautete Diversifikation der Kapitalanlagen. Die konzeptionelle Basis dazu lieferten vor allem die Arbeiten von Harry Markowitz (1952) und die vielen darauf basierenden Ansätze. Einige Investment-Grundthesen vieler Investoren, z.B. dass Anlageklassen-Diversifikation immer gut ist, um Risiken zu reduzieren und man mit guten Modellen auf Basis von Vergangenheitsdaten fast alles erklären und prognostizieren kann, sind jedoch erschüttert worden. Bedeutet die Erfahrung von 2008 aber wirklich, dass Diversifikation ein Konzept der Vergangenheit ist, wie das viele Praktiker und auch einige Theoretiker behaupten?² Heute gibt es eine anerkanntermaßen zunehmende Komplexität und Interdependenz der Anlagemärkte.³ Brauchen Investoren deshalb eine komplett neue Anlagephilosophie?

In diesem Kapitel werden die wesentlichen Grundzüge, auf denen die Asset Allocation aufbaut, beschrieben. Zu diesen zählen als Ausgangspunkt insbesondere der Wunsch der Investoren nach Diversifikation, um nicht zu risikoreich zu investieren und ggf. Klumpenrisiken in einem Portfolio zu vermeiden. In einem nächsten Schritt werden die verschiedenen Arten der Asset Allocation in Relation ihrer Zeithorizonte gegeneinander abgegrenzt. Anschließend wird das wichtige Thema der Rebalancierung der Asset Allocation thematisiert, d.h. wie oft das Portfolio eines Anlegers wieder auf die Strategische Asset Allocation-Ausgangsbasis gebracht werden sollte. Hierauf aufbauend wird die Bedeutung der Asset Allocation für den Portfolio-Erfolg erläutert, bevor eine eingehende Betrachtung von Liquiditätsaspekten erfolgt. Das Kapitel schließt mit einem überblick über die wesentlichen alternativen Anlageklassen.

In diesem Abschnitt werden zunächst die Grundlagen der Modernen Portfolio-Theorie sowie einige Erweiterungen in kurzer Form dargestellt. Diese Grundlagen basieren auf dem von Markowitz (1952) entwickelten Ansatz zur Optimierung eines Aktienportfolios hinsichtlich Rendite und Risiko. Inwieweit es angemessen ist, nach fast sechs Jahrzehnten heute noch von „Moderner Portfolio-Theorie“ zu sprechen, lassen wir offen. Der Begriff ist jedoch immer noch eng mit dem Markowitz-Ansatz verbunden, obwohl sich Kapitalmärkte, Finanzinstrumente und Anlageklassen sowie der Stand der Forschung seitdem stark weiterentwickelt haben.

Bisher existieren keine Forschungsarbeiten zu Asset Allocation-Modellen, die sich explizit mit dem Thema der Vorteile einer breiten Diversifikation von Anlageklassen beschäftigen und darauf basierend hilfreiche Aussagen für Investment-Praktiker treffen. In vielen Studien wird zuerst eine Optimierung der Allokation von Barmitteln, Anleihen und Aktien vorgenommen. Danach folgt die Analyse der Auswirkungen der Allokation zu einer weiteren Anlageklasse. Meistens werden hierfür Immobilien als „nächste“ mögliche Anlageklasse herangezogen. Die Ergebnisse zeigen meist eine starke ähnlichkeit: Die Hinzunahme einer weiteren Anlageklasse – egal, welche letztendlich gewählt wird – verbessert die Risiko-Rendite- Eigenschaften des Portfolios, d.h. sie erhöht die Rendite und/oder reduziert die Volatilität, was eine höhere risikoadjustierte Rendite (Sharpe Ratio) impliziert. Jedoch ist die „richtige“ Anzahl der Anlageklassen für ein Portfolio bisher noch nicht geklärt, genauso wenig wie die ideale Reihenfolge bei der Hinzunahme weiterer Anlageklassen (z.B. erst Rohstoffe oder erst Immobilien?). Letzteres ist für die Praxis vor allem deshalb relevant, weil selten mehrere neue Anlageklassen gleichzeitig in ein Portfolio aufgenommen werden.

Manager-Selektion bezieht sich auf die Auswahl von Portfolio-Managern, denen das Management der Investorengelder anvertraut wird. Es kann sich dabei grundsätzlich um Angestellte des Investors (sogenanntes internes Management) oder externe Manager, Einzelpersonen, Teams oder ganze Unternehmen handeln. Für Privatanleger – aber auch viele institutionelle Investoren – steht nicht so sehr die Auswahl von Personen/Teams/Unternehmen, sondern die konkrete Auswahl von Investmentfonds im Vordergrund, also für mehrere Investoren aufgelegte Anlage-Pools. Hier wird der weite Begriff von Fonds verwendet, der teilweise zum Beispiel auch Kapitalgesellschaften, Personengesellschaften und strukturierte Produkte umfasst. Der Frage der Manager-Selektion üblicherweise vorgeschaltet ist die Frage, ob das Investorengeld passiv über sogenannte Indexanlagen oder aktiv verwaltet werden soll. Hier wird ein weiter Begriff der Manager-Selektion im Sinne der Auswahl von Portfolio- Managern, Fonds oder Investment-Vehikeln verwendet.

Der Begriff Overlay bezeichnet Investment-Ansätze, die sich auf das Gesamt-Portfolio beziehen, technisch jedoch nicht mit Manager- oder Direkt-Investments sondern mit Derivaten umgesetzt werden. Bei Overlays werden hier – anders als teilweise üblich – vor allem solche unterschieden, die sich auf die Risikoreduktion des Gesamt-Portfolios beziehen (Risiko- Overlays) und solche, die versuchen, die Rendite des Gesamt-Portfolios zu erhöhen (Alphabzw. Absolute-Return-Overlays). In manchen Publikationen wird die TAA bzw. die sogenannte Global Tactical Asset Allocation (GTAA) zu den Overlays gezählt, doch das ist nicht zwingend notwendig. GTAA kann auch als „direktes“ Portfolio-Investment – z.B. in Form von GTAA-Fonds oder sogenannten Global Macro-Fonds – umgesetzt werden. Diese können zwar, ebenso wie andere ausgewählte Manager, Derivate einsetzen, der Verlust für den Investor ist jedoch auf das den Fonds zugeteilte Kapital beschränkt, während bei Derivate-Einsatz auf Gesamt-Portfolio-Ebene grundsätzlich mehr als das eingesetzte Kapital verloren gehen kann. Dafür sind allerdings auch Gewinne nicht durch das „direkte“ Investment (bzw. dessen Anteil am Gesamt-Portfolio) limitiert, sondern können bei Overlays wesentlich höher ausfallen.

n den vorherigen Kapiteln dieses Buches wurde gezeigt, dass Diversifikation weiterhin positiv zu beurteilen ist und Marktrisiken mit Risiko-Overlays reduziert werden können. Diese Ausführungen sind aber noch bei weitem nicht ausreichend, um ein ideales Portfolio zusammen zu stellen. Dabei sind bei der Frage nach dem idealen Portfolio immer auch die Anforderungen und spezifischen Bedürfnisse des jeweiligen Investors zu berücksichtigen. Hierbei spielen besonders die Verpflichtungen, der Anlagehorizont, die Risikotoleranz, aufsichts- und steuerrechtliche Beschränkungen sowie Renditeanforderungen eine entscheidende Rolle.

Die wesentlichen Fragen, mit denen wir nach der Finanzkrise von Kundenseite konfrontiert wurden, waren: „Sollte man auf Diversifikation nach den Erfahrungen vom Herbst 2008 gänzlich verzichten, da insbesondere in Krisenzeiten die Korrelationen zwischen den meisten Anlageklassen stark ansteigen?“ und „Ist das sogenannte Yale-Asset Allocation-Modell gescheitert?“. Unsere Antwort auf beide Fragen ist ein klares Nein – es sei denn, der Investor verfügt über außerordentlich gute Prognosefähigkeiten und kann daher effizient nur in die Anlageklassen investieren, deren Wertentwicklung künftig am besten sein wird. Bei einem gleichzeitigen Anstieg der Korrelationen vieler Anlageklassen, gerade in einem Stress- Szenario wie dem Herbst 2008, sind die Möglichkeiten der Risikoreduktion durch Diversifikation über Anlageklassen beschränkt.