Erklärungsgrößen künftiger operativer Cash Flows

Die Prognose und Risikomessung künftiger Cash Flows sind zentraler Bestandteil der Bewertung und Bonitätseinschätzung von Unternehmen. Bei der Unternehmensbewertung gehen z. B. im Rahmen des Discounted-Cash-Flow-Ansatzes sowohl der Erwartungswert als auch die Streuung künftiger Cash Flows in die Wertermittlung ein. Auch bei der Bonitätseinschätzung von Unternehmen sind die künftigen Cash Flows und die Cash-Flow-Risiken ein zentrales Beurteilungskriterium. So sieht z. B. Standard & Poors (S&P) die Cash- Flow-Analyse als den kritischsten Aspekt bei der Bonitätseinschätzung von Krediten an. Im Gegensatz zu dem von Bilanzierungswahlrechten verzerrten Jahresüberschuss wird der Cash Flow um erfolgswirksame, aber nicht zahlungswirksame Größen korrigiert und ist damit unabhängiger von den Bilanzierungswahlrechten als der Jahresüberschuss.

Dieses Kapitel ist wie folgt aufgebaut: Im Anschluss einer umfangreichen Literaturauswertung werden im folgenden Abschnitt 2.1 vier unterschiedliche Cash-Flow-Modelle aufgestellt. In Abschnitt 2.2 werden diese Modelle einer empirischen Analyse unterzogen. In Abschnitt 2.3 werden die Ergebnisse auf die Informationsqualität des Jahresüberschusses hin diskutiert. Das Fazit in Abschnitt 3.5 beschließt das Kapitel.

Dieses Kapitel untersucht, inwieweit Investoren den künftigen OCF durch Verwendung immaterieller Investitionsproxies präziser erklären können. Die Untersuchung ist wie folgt strukturiert: Abschnitt 3.1 beschreibt das Cash-Flow-Grundmodell, das in Kapitel 2 am besten abschnitt und im Folgenden als Vergleichsmodell dient, und stellt das für die empirische Analyse verwendete Datenpanel vor. Zur Schätzung des Modells wird wiederum die Generalisierte Momentenmethode verwendet, um die Dynamik des Cash-Flow-Grundmodells zu erfassen und einen Endognitätsbias bei Vorliegen von autokorrelierten Residuen zu vermeiden. In Abschnitt 3.2 werden in das Modell die Informationen immaterieller Investitionen eines zweiten Unternehmenspanels des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) einbezogen.

Bislang wurden Bestimmungsgrößen zur Schätzung des Erwartungswertes künftiger OCF untersucht. Allerdings müssen KMU mit dem Risiko rechnen, dass der in der Zukunft tatsächlich realisierte OCF entweder relativ zum Erwartungswert negativ abweichen oder absolut negativ ausfallen kann. Mit dem Risikomaß „Cash-Flow-at-Risk" (CFaR) können KMU den Verlust innerhalb eines bestimmten Zeitraums quantifizieren, der mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird.

Die vorliegende Arbeit analysiert, mit welchen Erklärungsgrößen Investoren den künftigen operativen Cash Flow von KMU schätzen und die Risiken operativer Cash Flows bewerten können. Zunächst untersuchte das zweite Kapitel anhand einer Stichprobe von 1.103 KMU mit 5.970 Jahresabschlüssen, welche finanziellen Erklärungsgrößen des heutigen Jahresabschlusses einen nachhaltigen Informationsgehalt bezüglich der künftigen operativen Cash Flows aufweisen. Der empirische Vergleich der aufgestellten Cash-Flow-Modelle zeigt, dass KMU für die Cash-Flow-Prognose ein möglichst disaggregiertes Modell verwenden sollten. So schnitt von den vier untersuchten Cash-Flow-Modellen das disaggregierteste Modell, in das neben dem heutigen operativen Cash Flow, Abschreibungen und Änderungen der Forderungen und der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, des Lagerbestandes, der Rückstellungen und der aktiven und passiven Rechnungsabgrenzungsposten eingehen, am besten ab.