Liquiditätshaltung und Unternehmenswert

In der finanzwissenschaftlichen Theorie stellt die Beurteilung von Liquidität in Unternehmen ein bisher nicht abschließend gelöstes Problem dar.¹ In der unternehmerischen Praxis hingegen ist die Relevanz von Liquiditätsreserven offensichtlich. Jüngere empirische Untersuchungen in den USA und in Deutschland zeigen, dass Unternehmen zum Teil liquide Mittel in theoretisch bislang nicht nachvollziehbaren Größenordnungen vorhalten.² Als außergewöhnliches Beispiel mag die Microsoft AG dienen, die mit einem Bestand an Barreserven in Höhe von ca. 36 Milliarden Dollar im Jahr 2001 die mit Abstand größte Unternehmenskriegskasse der Welt vorhält.³ Eine derartig hohe Liquiditätshaltung ist mit den von Unternehmensmanagem oftmals vorgebrachten Argumenten der Aufrechterhaltung finanzieller Flexibilität oder der Vorsorge für schlechte Zeiten⁴ allein nicht zu rechtfertigen. Es drängt sich vielmehr die Frage auf, inwiefern ein Vorhalten exzessiver Liquiditätsbestände mit einer den Reichtum der Eigentümer maximierenden Unternehmensstrategie vereinbar ist. Im Rahmen der empirischen Untersuchungen fällt weiterhin auf, dass im Durchschnitt die Liquiditätshaltung deutscher Unternehmen intensiver ist, als die Liquiditätshaltung US-amerikanischer Firmen.⁵ Die Ursachen hierfür sind allerdings bisher nur in einer einzigen aktuellen Studie näher beleuchtet worden.⁶

In der Literatur wird die Beurteilung von Liquiditätshaltung auf vollkommenen Kapitalmärkten standardmäßig sehr knapp behandelt.⁶⁴ Dies mag daran liegen, dass die ebenfalls auf vollkommenen Kapitalmärkten basierenden neoklassischen Irrelevanztheoreme zur Dividenden- und Finanzierungspolitik von Modigliani/Miller⁶⁵ eine ausreichende theoretische Grundlage für Transferschlüsse zur Liquiditätshaltung bieten: ebenso wie eine Fremdfinanzierung hat auch Liquiditätshaltung auf einem solchen Kapitalmarkt einen Nettokapitalwert von Null. Im Folgenden sollen die zu dieser Aussage fuhrenden Argumentationen kurz dargelegt werden.

In Kapitel B. wurden unterschiedliche Erklärungsansätze für Liquiditätshaltung in Unternehmen vorgestellt und diskutiert. Die bisherigen Ausfuhrungen sind jedoch eine Antwort auf die Frage schuldig geblieben, wie die einzelnen, bisher getrennt voneinander betrachteten Erklärungsansätze simultan die Liquiditätshaltung im Unternehmen beeinflussen und wie die Wahl der Liquiditätshaltung den Unternehmenswert beeinflusst. Ausgangspunkt der Beantwortung dieser Frage ist die Zusammenführung der bisherigen Ergebnisse zu Grundtheorien der optimalen, untemehmenswertmaximierenden Liquiditätshaltung, die im Vordergrund des nächsten Abschnitts stehen soll. Im Anschluss daran werden Modelle vorgestellt, die aus den zuvor diskutierten Grundtheorien abgeleitet werden und sich explizit mit der Bestimmung der optimalen Liquiditätshaltung unter Berücksichtigung verschiedener Erklärungsansätze befassen. Dieser Teilabschnitt endet mit einer Diskussion der Ergebnisse empirischer Studien zur optimalen Liquiditätshaltung. Abschließend wird erörtert, wie der Wertbeitrag von Liquiditätshaltung im Rahmen der Unternehmensbewertung erfasst werden kann. Damit kann nicht nur die Frage beantwortet werden, wie hoch eine optimale Liquiditätshaltung ist, sondern ebenfalls, wie eine beobachtbare, ggf. suboptimale Liquiditätshaltung zu beurteilen ist. Zusammen mit den Erkenntnissen aus Kapitel B. bietet dieses Kapitel folglich ein geschlossenes Bild zu den Einflussfaktoren von Liquiditätshaltung in Unternehmen und dem Zusammenhang von Liquiditätshaltung und Unternehmenswert.

Im Folgenden werden die Grundlagen der empirischen Analyse zur Liquiditätshaltung deutscher Unternehmen gelegt. Aufbauend auf der globalen Zielsetzung der Untersuchung werden die Vorgehensweise der Analyse und die Zusammensetzung der Stichprobe beschrieben. Abschließend werden die für die Untersuchung benötigten Variablen definiert und diskutiert.

Seit einigen Jahren widmet sich die Finanzierungsliteratur wieder verstärkt der Untersuchung der Liquiditätshaltung von Unternehmen. Obwohl in zahlreichen theoretischen Modellen die im Unternehmen verfugbaren finanziellen Mittel eine zum Teil zentrale Rolle spielen, hat sich vor allem die empirische Literatur lange nicht auf die Determinanten und Implikationen von Liquiditätshaltung in Unternehmen konzentriert. Insbesondere vor dem Hintergrund der an vielen Stellen dokumentierten Bedeutung von Liquiditätshaltung für die unternehmerische Praxis hat sich diesbezüglich in den letzten Jahren ein Forschungsdefizit aufgetan. Die vorliegende Arbeit knüpft an dieser Stelle an und leistet somit einen Erklärungsbeitrag zum Forschungsfeld Liquiditätshaltung von Unternehmen.