Management von Rohstoffrisiken

Information ist durch das Internet omnipräsent und unabhängig von Ort und Zeit geworden. Damit wurde eine wichtige Grundlage für die Realität eines globalen Wirtschaftsraumes geschaffen: weitgehend offener Zugang zu Informationen, aber auch zu Preisen, Innovationen, Wissen, Kunden, Experten, Best Practice und Communities. Produkte werden durch diese Entwicklung zunehmend internationaler, und es wird gleichzeitig immer einfacher, individuelle Lösungen, Produkte und Dienste anzubieten, als dies noch im klassischen Industriezeitalter der Fall war. Galt es, mit dem Prinzip »Economies of Scale« den größten Gewinn dadurch zu erzielen, möglichst viele gleiche Dinge herzustellen und zu vertreiben, so ist es heute schon in vielen Branchen möglich, individualisierte Produkte herzustellen, ohne auf Skaleneffekte verzichten zu müssen.

Möchte ein Anleger seinem Portfolio die Anlageklasse Rohstoffe beimischen ohne direkt an der Terminbörse engagiert zu sein, bieten sich Indizes auf Rohwarenfutures an. Heutzutage ermöglicht eine Reihe investierbarer Indizes diversifizierten Zugang zur dieser Assetklasse bzw. zu bestimmten Sektoren des Rohstoffmarktes. Die meisten der aktuell bekannten und in diesem Beitrag vorgestellten Indizes wurden im Laufe der vergangenen 15 Jahre aufgelegt. Dies ist unter anderem auf das gestiegene Anlegerinteresse an Rohstoffen zurückzuführen.

Alle Welt spricht vom Jahrzehnt der Rohstoffe. Ein besonderes Augenmerk gilt dabei den Energierohstoffen, da sie für die wirtschaftliche Entwicklung entscheidend sind. Oft haben sie auch einen wesentlichen Einfluss auf die Marktpreise anderer Rohstoffe.

Rohstoffe und (welt-)wirtschaftliche Entwicklung sind über verschiedene Wirkungskanäle miteinander verbunden. Auf der einen Seite sind Rohstoffe notwendige Ressourcen für die Produktion von Gütern und Dienstleistungen und damit eine wichtige Grundlage für die wirtschaftliche Entwicklung. Auf der anderen Seite beeinflusst die wirtschaftliche Entwicklung das Angebot von und die Nachfrage nach Rohstoffen.

Der Aufwand für Material und Energie bestimmt in deutschen Industrieunternehmen zu rund einem Drittel den Angebotspreis. Steigen die Rohstoffpreise – wie bis Mitte 2008 geschehen – stark an, geraten Unternehmen unter immensen Kostendruck, der im Zeichen globalisierter Märkte nicht immer in gleichem Umfang an die Kunden weitergegeben werden kann. Zum Teil begegnen die Unternehmen diesem Kostendruck durch rohstoff- und energiesparende Innovationen. Dass auch die Mitwettbewerber gleichermaßen mit steigenden Rohstoffpreisen konfrontiert werden, mildert das Risiko zwar etwas ab, trägt aber nicht dazu bei, einen Wettbewerbsvorteil zu erlangen. Dies ist erst möglich, wenn trotz steigender Einkaufspreise die Gewinnmargen konstant gehalten werden können. Da neben den Rohstoff- und Energiepreisen auch die Preisvolatilität steigt, fällt es Unternehmen zunehmend schwerer, zuverlässige Preisprognosen abzugeben. Dies führt wiederum zur Verunsicherung der Investoren. Ein Risikomanagement hat in diesem Zusammenhang die Aufgabe, die Auswirkungen kurz- und langfristiger Preisschwankungen zu minimieren sowie die Verfügbarkeit der erforderlichen Ressourcen zu sichern und somit zur Stabilisierung der Ertragslage beizutragen. Das Risikomanagement ist damit ein unverzichtbares Instrument zur Strategieumsetzung.

Eines der Hauptkennzeichen von Rohstoffmärkten in jüngerer Zeit ist die ausgeprägte Schwankung der Preise wie aus Abbildung 1 zu ersehen ist. Die quantitative Betrachtung dieser Größe wird als Volatilität bezeichnet.

Diese weitsichtige Definition der Grundlagen des finanziellen Risikomanagements spiegelt eine zutreffende Beschreibung der Aufgaben und Problemstellungen des finanziellen Risikomanagements wider.

Gestiegene Volatilitäten an Energie- und Rohstoffmärkten stellen für eine Vielzahl von Unternehmen ein schwer kalkulierbares Risiko dar. Dies betrifft sowohl Rohstoffproduzenten als auch rohstoffintensive Verbraucher. Insbesondere Unternehmen, deren Umsatzerlöse beziehungsweise Gesamtkosten zu einem Großteil von Energie- und Rohstoffpreisen abhängen, haben zunehmend Schwierigkeiten, verlässliche Ertragsprognosen zu erstellen. Daraus folgende Ergebnisschwankungen führen häufig zu Problemen im operativen Geschäft.

Die Liberalisierung des Gasmarktes offeriert den Verbrauchern eine Erweiterung der angebotenen Produktpalette. Dabei wird Gas in der Regel durch zwei Vertragstypen beschafft: durch die preisindexierte Vollversorgung oder durch die strukturierte Beschaffung am Handelsmarkt. Die Vollversorgungsverträge stellen dabei die herkömmliche Beschaffung dar, während die strukturierte Beschaffung nun durch den in den letzten Jahren neu geschaffenen Gas- Handelsmarkt in Deutschland möglich ist. Wesentlicher Unterschied der beiden Beschaffungsarten ist bei strukturierter Beschaffung die Transparenz des Preises zu jeder Stufe der Wertschöpfungskette der Gasbeschaffung bei bezogener Gasmenge, Kapazitätsschwankungen und Vorhersagegenauigkeit. Diese Komponenten erlauben dann eine gezieltere Kostensteuerung innerhalb eines Produktionsprozesses, die eventuelle Quersubventionen durch die Beschaffung vermeiden.

Welche fatalen Auswirkungen eine falsche oder unterlassene Steuerung von Risiken wirtschaftlichen Handelns haben kann, wird der Welt zum Erscheinungszeitpunkt dieses Buches durch die wahrscheinlich größte Weltfinanz- und Wirtschaftkrise seit dem Zweiten Weltkrieg mehr als deutlich vor Augen geführt.

Der Strommarkt in Deutschland ist nun seit einiger Zeit liberalisiert und entwickelte sich inzwischen zu einem sehr großen und aufgrund der Bedeutung von Strom für unterschiedlichste Verbrauchergruppen auch sehr wichtigen Markt. Ebenso fortgeschritten ist die von der EU initiierte Liberalisierung in anderen europäischen Ländern, sodass der grenzüberschreitende Handel kontinuierlich zunimmt und von nationalen Märkten nicht mehr gesprochen werden kann. Ein Ende der Entwicklung ist noch nicht abzusehen, da auch die Märkte der zehn Beitrittskandidaten freier werden und die dortigen Akteure aktiv in das Geschehen an den europäischen Strommärkten eingreifen.

Der 1. Januar 2005 war der Startschuss für ein Emissionshandelssystem in der EU-25 (inzwischen in der EU-27). Es zielt darauf ab, kostengünstigste CO₂-Vermeidungsmöglichkeiten zu finden. Seitdem ist der Emissionshandel eine Aktivität neben vielen anderen in Unternehmen.

In dieser Arbeit stellen wir die grundlegenden Eigenschaften von Strommärkten dar, um dann auf deren Bedeutung bei der Bewertung von Stromderivaten einzugehen. Hierbei sind insbesondere die Reduced-Form-Modelle von zentraler Bedeutung. Ausgehend von dem grundlegenden Ansatz von Lucia/Schwartz (2002) zur Bewertung von Stromkontrakten diskutieren wir Modellerweiterungen, die sich in den letzten Jahren in der Literatur herausgebildet haben. Eine zentrale Aufgabe kommt der adäquaten Berücksichtigung von Preissprüngen zu, wobei die spezifischen Charakteristika einzelner Strommärkte einzubeziehen sind. Es hat sich gezeigt, dass Regime-Switching-Modelle, als Teil der Reduced- Form-Modelle, eine gute Möglichkeit bieten, Strompreise sowohl in Bezug auf ihre statistischen Eigenschaften als auch ihre Trajektorie angemessen zu modellieren.

Soft Commodities lassen sich in drei Gruppen unterteilen: Nahrungs- und Genussmittel, industrielle Agrarrohstoffe und tierische Agrarrohstoffe.

Im aktuellen Marktumfeld nimmt die Komplexität der angebotenen Derivate weiterhin zu. Dieses bezieht auch den Rohstoffbereich ein. Daher müssen Unternehmen gerade auch bei der Bilanzierung umfangreiche Anforderungen erfüllen. Zudem sind im Rohstoffbereich zahlreiche Besonderheiten zu beachten, und vor dem Hintergrund, dass manche Unternehmen sich noch im Anfangsstadium des Risikomanagements von Rohstoffen befinden, stellt dieses häufig eine besondere Herausforderung da.

International Westfalen bietet seit 2005 eine Kompetenz, die immer mehr weltweit agierende Mittelständler im Einzugsgebiet des östlichen Ruhrgebietes zu schätzen wissen. Zum Arbeitsfeld dieses Kompetenzzentrums gehört das gesamte Spektrum des Auslandsgeschäftes sowie das Zins-, Währungs- und Rohstoffmanagement.

Die weltweiten Rohstoffmärkte sind ein US-Dollar-dominierter Markt. Abgesehen von einigen EURO-Energiefutures sowie Rohstoffbörsen in Asien, die ihre Kontrakte in Lokalwährung handeln, sind die marktbestimmenden Futures an der London Metal Exchange oder der New York Mercantile Exchange in US-Dollar quotiert.

Seit dem wegweisenden Aufsatz von Markowitz (1952) ist bekannt, dass durch Diversifikation die erwartete Portfoliorendite gesteigert und dabei gleichzeitig das Risiko, gemessen an der Volatilität, gesenkt werden kann. Trotzdem kann es für Investoren sinnvoll sein, nicht blind weitere Anlageklassen in ihr Portfolio aufzunehmen, ohne im Vorfeld ihre Eigenschaften sorgfältig zu prüfen. Eine naive Allokation von neuen Anlageklassen kann, muss aber nicht unbedingt die Rendite- und Risikoeigenschaften des Portfolios verbessern, es könnte sie auch verschlechtern. Daher stellt sich die Frage, ob Rohstoffe wirklich die (risiko-adjustierte) Performance von Multi-Asset-Portfolios steigern können und wenn ja, wie stark sie in einer strategischen Asset Allocation zu berücksichtigen sind. Diese Frage soll unter Verwendung von unterschiedlichen Rohstoffbenchmarks sowie für diverse Risikomaße beantwortet werden, um robuste Aussagen ableiten zu können.

Der vorliegende Beitrag untersucht das Volatilitätsverhalten in Rohstoff-Futures-Renditen unter Verwendung von Multivariaten GARCH-Modellen (MGARCH). Dabei werden die dynamischen (bedingten) Korrelationen sowohl unter den einzelnen Rohstoff-Subindizes als auch zwischen Rohstoffsektoren und traditionellen Anlagekategorien wie Aktien und Anleihen betrachtet. Motiviert durch die Frage nach der Einbeziehung zeitabhängiger Volatilitäten und Korrelationen im Rahmen der taktischen Asset Allocation werden im Gegensatz zu den in der Literatur häufig verwendeten Monatsdaten höher frequentierte Tagesdaten analysiert. Gorton und Rouwenhorst (2006) sowie Erb und Harvey (2006) finden z.B. unter Verwendung monatlicher Excess-Index-Renditen eine geringe, teilweise negative Renditekorrelation mit traditionellen Anlageinstrumenten. So beträgt die historische monatliche Korrelation zwischen dem S&P 500 Total Return und dem S&P GSCI Composite Total Return Index, welcher neben dem Dow Jones AIG und dem CRB einen der wichtigsten investierbaren Rohstoffindizes mit dem höchsten Open-Interest darstellt, im Zeitraum Januar 1988 bis Dezember 2008 lediglich 0,078. Aufgrund ihres antizyklischen Verhaltens zu traditionellen Investments im Verlauf des Konjunkturzyklusses stellen Rohstoffe ein wichtiges Instrumentarium zur Portfoliodiversifikation dar. Aus diesem empirisch beobachtbaren Zusammenhang lässt sich folglich eine positive (negative) Performance in Phasen allgemein steigender (fallender) Aktien- und Anleihenmärkte ableiten.