Private Equity Secondary Transactions

Ausgangspunkt der in der Praxis jüngst vermehrt gestellten Forderung nach einer leichteren Liquidierbarkeit von Private Equity- (PE-) Anlagen ist das weltweit stark gestiegene Volumen an PE-Primärinvestitionen Ende der neunziger Jahre.¹ Nach Schätzung von PriceWaterhouseCoopers betrug die Summe an weltweit neuaufgelegten PE-Primärfonds im Jahr 2000 247 Mrd. US-Dollar,² während es im Jahr 1990 erst ca. 12 Mrd. US-Dollar waren.³ PE-Anlagen sind dabei in der Regel als geschlossene Fonds mit einer durchschnittlichen Haltedauer von zehn Jahren konzipiert. Anleger, die in solche geschlossene PE-Fonds investieren, binden ihr Kapital damit über den genannten Zeitraum und können in der Regel ihre Investition nicht früher in Liquidität umwandeln. Die weltweite Baisse an den Wertpapierbörsen und die angespannte gesamtwirtschaftliche Lage seit Anfang 2000 führt zu einem zunehmenden Liquiditätsbedarf institutioneller wie auch privater Investoren. Zahlreiche PE-Investoren möchten deshalb ihre in geschlossenen PE-Fonds gebundenen Mittel in Liquidität umwandeln, obwohl die Fonds noch nicht das Ende ihrer angesetzten Laufzeit erreicht haben. Ein solcher frühzeitiger Verkauf von PE-Anteilen — „Secondary Transactions“ oder in der Praxis auch kurz „Secondaries“ genannt — gestaltet sich allerdings bislang sehr kompliziert und ist zudem mit hohen Abschlägen (discounts) auf den eigentlichen Wert der Anlagen verbunden. Aus der geschilderten Situation heraus ergibt sich die Fragestellung, ob durch eine Organisation eines Zweitmarktes (Secondary Market) für PE-Anlagen die Komplexität von Secondary Transactions gesenkt sowie Discounts vermieden werden könnten.

In diesem Kapitel werden wichtige Grundlagen zum Verständnis des PE-Geschäfts gelegt sowie bestehende Erkenntnisse der Forschung systematisiert und um Entwicklungen in der Praxis ergänzt. Zentrales Anliegen dieses Kapitels ist es, dem Leser dieser Arbeit Terminologien und Abläufe vorzustellen, wie sie in Theorie und Praxis Verwendung finden. Dazu wird in Abschnitt 2.1 zunächst der Begriff PE definiert und abgegrenzt sowie die Struktur und die Teilnehmer des PE-Marktes vorgestellt. Abschnitt 2.2 geht aufbauend auf der Beobachtung, dass PE heute zweifelsfrei ein eigenes Kapitalmarktsegment darstellt, der Frage nach, wie aus finanzierungstheoretischer Sicht PE als Finanzierungsform sowie PE-Gesellschaften als institutionalisierte Intermediäre erklärt werden können. Als Basis dafür werden die Erklärungsansätze der neoklassischen Finanzierungstheorie und die der nachfolgenden Institutionen- und Informationsökonomie näher untersucht. Abschnitt 2.3 stellt die komplette Wertschöpfungskette der PE-Finanzierung von der Investorensuche bis zum Verkauf einer Beteiligung durch die PE-Gesellschaft dar. Einzelne Aspekte und Stufen der Wertschöpfungskette, die eine besondere Relevanz für die weitere eigene Arbeit besitzen, werden dabei eingehend vertieft.

Nachdem im letzten Kapitel PE aus Sicht des aktuellen Stands der Forschung und der Praxis beleuchtet und die Wertschöpfungskette vorgestellt wurde, werden in diesem Kapitel die Grundlagen zu Märkten mit besonderer Fokussierung auf Sekundärmärkte und deren Funktionen erarbeitet. Ziel dieses Kapitels ist es, möglichst umfassend die für den weiteren Verlauf der Arbeit notwendigen theoretischen Grundlagen zu Märkten und Sekundärmärkten darzustellen, um in den folgenden Kapiteln auf diese verweisen zu können, ohne den Lesefluss durch längere theoretische Abhandlungen zu unterbrechen.

Der vorzeitige Verkauf von PE-Anteilen mittels Secondary Transactions existiert ähnlich lange wie die Organisationsform der geschlossenen Fonds die PE-Landschaft prägt. Die Hauptaufgabe solcher Transaktionen besteht darin, Investoren als Limited Partners von PE-Fonds vor Ablauf der angesetzten Fondslaufzeit zu Liquidität zu verhelfen. Im Rahmen der globalen Wirtschaftskrise und des Börsencrash im Jahr 1987, als viele Finanzinstitute unter massiven Liquiditätsengpässen litten, entstand erstmalig größeres Interesse an Secondary Transactions.³⁷⁴ Während auch in diesen Jahren Secondary Transactions jedoch noch eine Seltenheit blieben und eine Nische des PE-Marktes darstellten, ist der Secondary Market heute ein etabliertes Subsegment. Bislang ist dieses vom Volumen her relativ zum PE-Gesamtmarkt noch sehr klein, verzeichnet aber die höchste Wachstumsquote aller PE-Segmente.

Der Markt für PE-Sekundäranteile hat seit Mitte der neunziger Jahre ein deutliches Wachstum vollzogen. Während der frühzeitige Verkauf von PE-Anteilen bis vor einigen Jahren noch eine absolute Rarität darstellte, haben sich mittlerweile Secondary Transactions als festes Segment auf dem Markt etabliert. Ein institutionalisierter Markt ähnlich dem der Wertpapierbörsen, in dem Kauf- und Verkaufswünsche gesammelt und bei Kongruenz ausgeführt werden, besteht allerdings bislang nicht. Ein solcher Markt müsste die gleichen Anforderungen erfüllen, wie sie im dritten Kapitel generell für Sekundärmärkte erarbeitet wurden. Durch die unterschiedlichen Anforderungen handelt es sich dabei um ein simultanes Optimierungsproblem, bei dessen Lösung zahlreiche Nebenbedingungen wie z. B. die Besonderheiten des PE-Geschäftes, technische Voraussetzungen sowie rechtliche und gewohnheitsrechtliche Rahmenbedingungen zu berücksichtigen sind. Ziel dieses Kapitels ist es, die zuvor theoretisch entwickelten Funktionen von Sekundärmärkten auf den PE-Markt zu übertragen und sie hinsichtlich ihrer generellen Machbarkeit sowie möglicher Probleme zu überprüfen, um letztendlich Gestaltungsthesen für den Aufbau eines institutionalisierten PE-Sekundärmarktes aus praxisnaher Sicht zu entwickeln. Bei der dazu gewählten empirischen Vorgehensweise wird weniger ein Modell unter idealen Bedingungen angestrebt, als vielmehr die Tauglichkeit und Leistungsfähigkeit eines institutionalisierten Secondary Market für PE unter realistischer Einschätzung der marktimmanenten Faktoren geprüft.

PE als Anlageklasse hat in den neunziger Jahren Einzug in die Portfolios vieler institutioneller und auch privater Investoren gefunden. Einhergehend mit dem Anstieg der jährlich neu aufgelegten Fondsvolumina auf eine dreistellige Millionenhöhe⁷⁴⁰ sind zahlreiche PE-Gesellschaften ergänzend in den Markt eingetreten, die sich zunehmend spezialisieren und in Portfoliounternehmen aus neuen Branchen und in verschiedene Finanzierungsphasen investieren. Auch in der Wissenschaft wurde PE als Forschungsgebiet erkannt. Die meisten Arbeiten fokussieren sich jedoch primär auf das Verhältnis zwischen PE-Gesellschaften und Portfoliounternehmen und kaum auf das zwischen PE-Gesellschaften und Investoren.⁷⁴¹ Trotz der Entwicklung von PE zu einer der wichtigsten Anlageklassen im Finanzmarkt werden Unvollkommenheiten wie Verschwiegenheit und Intransparenz, Illiquidität, Mangel an Standardisierungen und daraus folgende Ineffizienzen bislang sowohl in der Praxis als auch in der Wissenschaft als immanente Aspekte des PE-Geschäftes akzeptiert. Sie werden zwar von einigen Investoren bemängelt, aber weder in Theorie noch Praxis hinsichtlich möglicher Optimierungspotenziale ausreichend hinterfragt. In dieser Arbeit, die primär die Illiquidität von PE-Anlagen behandelte und theoretisch-konzeptionell versuchte, diese zu verbessern, stellte sich heraus, dass diese Illiquidität in einem engen Zusammenhang mit den weiteren Unvollkommenheiten des PE-Marktes steht. Um Secondary Transactions zu erleichtern, zu beschleunigen und letztendlich die bestehenden Discounts zu senken, wurde ein Gestaltungsmodell für einen liquiditätsfördernden institutionalisierten Secondary Market entwickelt.