Rechnungswesenbasierte Verfahren der Aktienbewertung

Nachdem im ersten Kapitel die Grundzüge der herkömmlichen Unternehmens- und Aktienbewertungsmodelle beschrieben wurden, beschäftigt sich das vorliegende Kapitel mit der Herleitung und Erläuterung von rechnungswesenbasierten Bewertungsmodellen. Dazu wird in einem ersten Abschnitt näher auf das Spannungsfeld zwischen Rechnungslegung und fundamentaler Aktienbewertung eingegangen. Der zweite Abschnitt widmet sich der detaillierten Herleitung rechnungswesenbasierter Modelle der Aktienbewertung. Im Mittelpunkt steht dabei das Residualgewinnmodell von Ohlson (1995) und Feltham/Ohlson (1995). Der letzte Abschnitt beschäftigt sich mit dem Zusammenhang von fundamentalen Bewertungsmodellen und dem Price/Earnings- und Price/Book-Bewertungsmultiplikator.

Nachdem im zweiten Kapitel die theoretischen Grundlagen des Residualgewinnmodells dargestellt wurden, wird in diesem Kapitel die Bewertungseignung des Residualgewinnmodells im Vergleich zu häufig in der Praxis verwendeten Bewertungsmultiplikatoren für den europäischen Aktienmarkt untersucht. Das Residualgewinnmodell wurde bereits in mehreren Studien, die sich größenteils auf den US-amerikanischen Aktienmarkt beziehen, implementiert und empirisch getestet. Zu diesen Studien zählen vor allem Bernard (1995), Frankel/Lee (1998, 1999), Penman/Sougiannis (1998), Lee/Myers/Swaminathan (1999) und Francis/Olsson/Oswald (2000). In den Untersuchungen konnte festgestellt werden, dass das Residualgewinnmodell im Vergleich zu anderen Bewertungsmodellen eine höhere Bewertungsgenauigkeit aufweist und sich zur Prognose von zukünftigen Aktienrenditen besser eignet als alternative Bewertungsindikatoren. Die Bewertungsgenauigkeit eines Bewertungsmodells wird in den Studien als Differenz zwischen dem geschätzten Wert und dem Kurs einer Aktie operationalisiert. Während das Dividendendiskontierungsmodell in der Untersuchung von Bernard (1995) durchschnittlich nur 29% der Varianz der Aktienkurse erklärt, können mit dem Residualgewinnmodell 69% der Varianz erklärt werden.¹ Auch in den empirischen Untersuchungen von Penman/Sougiannis (1998) und Francis/Olsson/Oswald (2000) wird die Bewertungsgenauigkeit des Residualgewinnmodells mit dem Dividendendiskontierungsmodell und dem Discounted Cash Flow-Modell verglichen. Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden empirischen Untersuchungen besteht in der unterschiedlichen Implementation der einzelnen Bewertungsmodelle. Die zukünftigen Residualgewinne werden entweder anhand von Analystenprognosen oder aufgrund von Gewinndaten aus der Vergangenheit, die mit einem Wachstumsfaktor in die Zukunft fortgeschrieben werden, vorhergesagt.

Die Eigenkapitalkosten, die in Bewertungsmodellen zur Diskontierung der unsicheren zukünftigen Zahlungsflüsse verwendet werden, spiegeln die erwartete risikoadjustierte Rendite der Aktionäre wider. Dabei können die Eigenkapitalkosten in zwei Bestandteile zerlegt werden. Die risikolose Verzinsung als erste Komponente bildet die Mindestrendite des Aktionärs ab, die sich aus einer alternativen, risikolosen Anlage am Kapitalmarkt ergibt. Die zweite Komponente, die Risikoprämie, entschädigt den Aktionär für jenes übernommene Risiko, das durch die Unsicherheit der zukünftigen Zahlungsflüsse der Unternehmung entsteht. Mit der Risikoprämie ist es möglich, Anlagemöglichkeiten mit unterschiedlich risikobehafteten Zahlungsflüssen zu bewerten und miteinander vergleichbar zu machen. Die Höhe der Risikoprämie ist nicht nur für Anleger eine zentrale Größe, um die erwartete Rendite von Aktienanlagen abzuschätzen, sondern auch für das Unternehmensmanagement zur Beurteilung der finanziellen Vorteilhaftigkeit von Investitionsprojekten mit unterschiedlichen Risikoprofilen. Trotz einer Vielzahl von Untersuchungen in den vergangenen Jahrzehnten stehen die Höhe und die unterschiedlichen Einflussfaktoren der erwarteten Risikoprämie unvermindert im Mittelpunkt des akademischen Interesses.

Das Ziel dieser Untersuchung bestand darin, das Residualgewinnmodell aus einer kapital-marktheoretischen Perspektive am europäischen Aktienmarkt zu untersuchen. Das Residualgewinnmodell unterscheidet sich wesentlich von den traditionellen Bewertungsmodellen, die in der Vergangenheit zur Bewertung und Selektion von Aktien verwendet wurden. Grundlage des Residualgewinnmodells sind Größen der Rechnungslegung. Neben der Summe der abdiskontierten zukünftigen Residualgewinne besitzt insbesondere der bisher bei anderen zahlungsstrombasierten Bewertungsmodellen ignorierte bzw. vernachlässigte Buchwert des Eigenkapitals eine hohe Wertrelevanz. Der erste Fokus der empirischen Untersuchung richtete sich auf die Eignung des Residualgewinnmodells zur Bewertung von Aktien. Die Untersuchung der Höhe und Eigenschaften der impliziten Kapitalkosten und Risikoprämien, die sich durch die Gleichsetzung von Bewertungsmodell und gegenwärtigem Aktienkurs ergeben, bildete den zweiten Fokus des Forschungsinteresses. Das Residualgewinnmodell wurde bereits mehrfach aus einer rechnungslegungstheoretischen Sichtweise empirisch mit europäischen Unternehmen untersucht. Die kapitalmarkttheoretische Untersuchung des Residualgewinnmodells für die Eurozone wurde dagegen bisher vernachlässigt. Trotz des zunehmenden Interesses der deutschen Forschung am Multiplikatorenansatz wurden die unterschiedlichen Bewertungsmultiplikatoren, die bei der Aktienauswahl in der Praxis eine immense Bedeutung besitzen, für den deutschen und europäischen Aktienmarkt ebenfalls nur sehr begrenzt empirisch untersucht.