Risikoadjustierte Performanceanalyse von Anleiheportfolios

Die Performanceanalyse von Portfolios ist aus theoretischer sowie praktischer Sicht bedeutsam. So beträgt das Ende 2006 verwaltete Fondsvolumen 683 Milliarden Euro oder 15,1% des gesamten Geldvermögen privater Haushalte. Die Messung und Beurteilung der erzielten Ergebnisse dieser Fonds ist für eine fundierte Allokationsentscheidung unabdingbar. Im Rahmen der Ergebnismessung schlägt sich die Performance zunächst in der Wertentwicklung des verwalteten Vermögens nieder. Bei einer Wertung der erzielten Leistung muss jedoch auch das Risiko berücksichtigt werden, das mit der gewählten Portfoliozusammensetzung verbunden ist. Während es bei der Berechnung der Rendite ermittelt als Vermögensveränderung innerhalb der Evaluationsperiode bezogen auf das Anfangsvermögen wenig Kontroversen gibt, ist das korrekte Risikomaß sowohl in wissenschaftlichen Abhandlungen als auch im praktischen Portfoliomanagement umstritten. Als Risikodefinitionen kommen u.a. das Totalrisko, das nicht weiter diversifizierbare Risiko, Shortfall-Maße oder Ausfallrisiken in Betracht.

Im Februar 2005 hat das Board of Governors des CFA Institute die Aktualisierung der Global Investment Performance Standards (GIPS) verabschiedet. Die Rechtfertigung für eine derartige Standardisierung leitet das International Performance Council (IPC) aus der Globalisierung der Vermögensverwaltung, gefördert durch die Deregulierung an nationalen Märkten, und aus dem exponentiellen Wachstum der verwalteten Vermögenswerte ab. Als Folge der Standardisierung soll sich ein internationales angeglichenes Umfeld für die gesamte Branche ergeben, von welchem beide Seiten (Anleger und Vermögensverwalter) profitieren.

Um zu verstehen, welchen Wert der Markt den einer Anleihe inhärenten Risiken im Zeitablauf beimisst, benötigt man einen Modellrahmen, um die erwartete Rendite in einen risikolosen und einen risikoabhängigen Teil zu zerlegen. Die erwartete Rendite ist gerade die in Kapitel zwei eingeführte risikoadjustierte Rendite, welche bei einer Anlage in Anleihen der jeweiligen Ratingklasse das eingegangene Risiko fair vergütet. Kapitel drei stellt somit die theoretische Verknüpfung der klassischen Performanceanalyse mit einer geeigneten Risikoadjustierung über die Bewertung von ausfallbehafteten Anleihen her. Als zentraler Abschnitt der theoretischen Abhandlung werden die verschiedenen Modellierungsans ätze skizziert und der Modellrahmen von Duffie/Singleton (1997, 1999) sowie der Mechanismus der Risikoadjustierung als Driftunterschied zwischen realem und risikoneutralem Maß ausführlich beschrieben. Zusätzlich werden die gewählte Faktorstruktur motiviert und die Grundlagen für die Parameterschätzung in Kapitel vier gelegt.

Zur empirischen Umsetzung einer risikoadjustierten Attributionsanalyse mit realitätskonformen Werten ist es notwendig, die verwendeten Parameter aus Marktdaten zu schätzen. Das Modell aus dem vorangegangenen Kapitel erfordert sowohl die Bestimmung der risikolosen Zinsstruktur als auch der Spreadstruktur je Ratingklasse. Präziser ausgedrückt, werden die Parameter der Quadratwurzelprozesse der latenten Faktoren inklusive der Marktpreise der Faktorrisiken geschätzt, welche die Dynamik der Zins- und Spreadstruktur im Untersuchungszeitraum beschreiben. Die grundsätzliche Vorgehensweise hierzu ist in vielen anderen Studien erprobt. Im Detail müssen drei Sachverhalte entschieden werden.

Aufbauend auf den Ergebnissen der Parameterschätzungen in Kapitel 4 werden in den folgenden Abschnitten die dargestellten Verfahren zur Bestimmung des Alphas und zur Performanceanalyse bestehend aus Portfoliodekomposition, Performancemessung und Attribution inklusive der Risikoadjustierung an realen Portfolios angewandt. Eine Vorstudie zeigte, dass die Verwendung des Parametersets der restringierten als auch der unrestringierten Schätzung aus Kapitel 4 keine materiellen Differenzen hinsichtlich des aktiven Managementbeitrages erbringen. Aus diesem Grund werden im Folgenden die Ergebnisse bei Verwendung des unrestringierten Parameter- und Faktorsets gezeigt, da innerhalb des Datensamples die Erklärungskraft größer ist.

Die vorliegende Arbeit stellt auf theoretischer Ebene eine Verknüpfung zweier wohlbekannter und wohlerforschter Gebiete, die Bewertung von ausfallbehafteten Anleihen auf der einen Seite und die klassische Attributionsanalyse auf der anderen Seite, her. Die Bewertung ausfallbehafteter Anleihen geschieht entlang der so genannten Reduktionsmodelle. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie sich keines direkten ökonomischen Ansatzes zur Erklärung des Kreditrisikos innerhalb des Modelles bedienen. Sie setzen die Möglichkeit eines unvorhergesehenen Ausfalles exogen voraus.