nach oben

Erschienen in:

2017 | Supplement | Buchkapitel

1. Einführung in die Aktienbewertung

verfasst von : Enzo Mondello

Erschienen in: Aktienbewertung

Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden

Einloggen

Aktivieren Sie unsere intelligente Suche, um passende Fachinhalte oder Patente zu finden.

search-config

KI-gestützte Suche

Aus

Zusammenfassung

Finanzanlagen wie Aktien, Anleihen und Finanzderivate oder auch Sachwerte – z. B. Liegenschaften oder Kunstgegenstände – besitzen einen Wert. Die erfolgreiche Investition und das Management dieser Anlagen hängen von der Möglichkeit ab, deren Wert zu bestimmen. Dabei sind der Schwierigkeitsgrad der Bewertung und die dafür erforderlichen Informationen von Anlage zu Anlage verschieden. Für die Bewertung von Aktien sind teilweise andere Bewertungsmodelle und Daten notwendig als beispielswiese für die Wertbestimmung von Anleihen und Immobilien.

Es gilt der Grundsatz, dass man für eine Anlage nicht mehr als deren Wert bezahlen sollte. Allerdings spielen zum Beispiel bei Kunstgegenständen wie Bildern und Skulpturen auch ästhetische und emotionale Faktoren für die Preisbildung eine Rolle. Finanzwerte hingegen werden aufgrund ihrer zukünftig erwarteten Cashflows gekauft. Der Preis, den andere Investoren zu bezahlen bereit sind, stellt hierbei keine Grundlage für die Wertbestimmung dar, da ein solcher Preis unter anderem von subjektiven Wahrnehmungen beeinflusst wird. Die grundlegenden Aktienbewertungskonzepte basieren zum einen auf der Verteilung der vom Unternehmen generierten Werte an die Investoren (Cashflow-Modelle) und zum anderen auf der unternehmerischen Wertschöpfung (z. B. Residualgewinnmodelle). Darüber hinaus können Multiplikatoren, die sich auf das Gesetz des einheitlichen Preises beziehen, und die Optionspreistheorie eingesetzt werden.

Sie haben noch keine Lizenz? Dann Informieren Sie sich jetzt über unsere Produkte:

Springer Professional "Wirtschaft+Technik"

Online-Abonnement

Mit Springer Professional "Wirtschaft+Technik" erhalten Sie Zugriff auf:

über 102.000 Bücher
über 537 Zeitschriften

aus folgenden Fachgebieten:

Automobil + Motoren
Bauwesen + Immobilien
Business IT + Informatik
Elektrotechnik + Elektronik
Energie + Nachhaltigkeit
Finance + Banking
Management + Führung
Marketing + Vertrieb
Maschinenbau + Werkstoffe
Versicherung + Risiko

Jetzt Wissensvorsprung sichern!

Jetzt informieren

Springer Professional "Wirtschaft"

Online-Abonnement

Mit Springer Professional "Wirtschaft" erhalten Sie Zugriff auf:

über 67.000 Bücher
über 340 Zeitschriften

aus folgenden Fachgebieten:

Bauwesen + Immobilien
Business IT + Informatik
Finance + Banking
Management + Führung
Marketing + Vertrieb
Versicherung + Risiko

Jetzt Wissensvorsprung sichern!

Jetzt informieren

Nächstes Kapitel Erwartete Rendite und Risiko

Vgl. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 243.

Der Begriff „Fusionen“ stellt den allgemeinen Begriff für Unternehmenszusammenschlüsse dar. Eine Akquisition hingegen ist ein Unternehmenszusammenschluss, bei dem man zwischen kaufendem und übernommenem Unternehmen unterscheidet.

Fama (1970) unterscheidet drei unterschiedliche Grade der Marktinformationseffizienz: schwache, halbstrenge und strenge Form. In der schwachen Form weisen die Preise alle verfügbaren historischen Informationen auf. In einem Markt, in welchem die halbstrenge Form der Informationseffizienz vorherrscht, spiegeln die Preise nicht nur vergangene, sondern auch neue öffentliche Informationen wider. Im Gegensatz dazu sind in einem informationseffizienten Markt der strengen Form sämtliche historische wie auch neue öffentliche und private Informationen in den Preisen enthalten. Vgl. Abschn. 1.4 und Fama 1970: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, S. 383 ff.

Vgl. Abschn. 1.2.3 für die Bestimmung des inneren Werts einer Aktie und für die entsprechende Umsetzung einer aktiven Anlagestrategie.

In der technischen Analyse werden historische Preisbewegungen von Aktien untersucht, um ein Kauf- oder Verkaufssignal eruieren zu können. Dabei können untere und obere Preisgrenzen bzw. Unterstützungslinie und Widerstandslinie definiert werden. Die Festlegung der Preisgrenzen erfolgt entweder durch vergangene Preise oder durch Bewertungsmodelle.

Vgl. Rappaport1986: Creating Shareholder Value, S. 12.

Vgl. Lee 2013: Choosing the Right Valuation Approach, S. 244.

Vgl. Koller et al. 2010: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, S. 214.

Das Akronym EVA ist ein geschützter Markenbegriff der Stern Stewart & Company. Vgl. Stewart 1991: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, S. 2.

Vgl. Abschn. 1.2.2.

Entweder können die überbewerteten Anlagen von einem Portfolio veräußert oder leerverkauft werden. Bei einem Leerverkauf wird eine Aktie, die man nicht besitzt, an eine Gegenpartei (i. d. R. ein Broker) verkauft. Fällt der Preis des Papiers, resultiert aus dieser Short-Position ein Gewinn.

Vgl. Abschn. 2.2 über das erwartete Alpha.

Eine passive Aktienstrategie basiert auf Marktindizes wie etwa in der Schweiz dem Swiss Market Index (SMI) oder in Deutschland dem Deutschen Aktienindex (DAX). Eine passive Strategie kann beispielsweise mit Anteilsscheinen von Aktienindexfonds und/oder von Exchange Traded Funds auf einen Aktienindex umgesetzt werden.

Z. B. definiert IFRS 13 den beizulegenden Zeitwert (Fair Value) wie folgt: „Der beizulegende Zeitwert (Fair Value) ist der Preis, den man in einer gewöhnlichen Transaktion zwischen Marktteilnehmern am Bewertungsstichtag beim Verkauf eines Vermögenswerts erhalten würde oder bei der Übertragung einer Schuld zu zahlen hätte.“

Vgl. Pinto et al. 2010: Equity Asset Valuation, S. 7.

Vgl. Porter 1985: The Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance, S. 5.

Vgl. Porter 2008: The Five Competitive Forces That Shape Strategy, S. 80 ff.

Vgl. Porter 2008: The Five Competitive Forces That Shape Strategy, S. 86 ff.

Vgl. Hill und Jones 2008: Strategic Management: An Integrated Approach, S. 100.

Vgl. Porter 1985: The Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance, S. 11 ff.

Geschäfts- und Finanzberichte der letzten Jahre finden sich unter der Rubrik Investor Relations auf der Website der meisten börsennotierten Gesellschaften.

Für die Berechnung der Rechnungsabgrenzungskomponente werden vom Nachsteuerergebnis die Cashflows aus der betrieblichen Tätigkeit und aus der Investitionstätigkeit abgezogen. Aus der Perspektive der Bewertung unterscheidet man zwischen betrieblicher und finanzieller Tätigkeit. Zur betrieblichen Tätigkeit gehören sowohl die betrieblichen als auch die investitionsbezogenen Cashflows.

Vgl. Sloan 1996: Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?, S. 289 ff.

Vgl. Abschn. 6.3.1.3 für die Berechnung des Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnisses.

Bruttogewinnmarge = Bruttogewinn/Umsatz, Betriebsgewinnmarge = EBIT/Umsatz und Nettogewinnmarge = Gewinn/Umsatz.

Vgl. Abschn. 4.2.1 zur Definition und Berechnung der frei verfügbaren Cashflows für das Eigenkapital.

Eine detaillierte Umschreibung der einzelnen Bewertungsmodelle findet sich in den folgenden Kapiteln.

Vgl. Abschn. 1.2.2 über die Aktienbewertungsmodelle.

Für die Sensitivitätsanalyse vgl. Abschn. 3.5.1.1 und 4.2.5.2.

Unerschlossene Rohstoffreserven können mit der Optionspreistheorie bewertet werden. Vgl. Abschn. 7.5.3 über die Aktienbewertung mit Optionen zur Erschließung von Rohstoffreserven.

Vgl. Pinto et al. 2010: Equity Asset Valuation, S. 24.

Bei einer Bank entsprechen die Buchwerte der Aktiven ungefähr den Marktwerten, weil die Aktiven hauptsächlich aus liquiden Vermögenswerten bestehen. Demnach stellt das Kurs-Buchwert-Verhältnis ein angemessenes Bewertungsverfahren dar, das mit den Unternehmenscharakteristiken konsistent ist. Vgl. Abschn. 6.3.2.1.

Vgl. Abschn. 3.3 über die Angemessenheit von Dividendendiskontierungsmodellen in der Aktienbewertung.

Vgl. Abschn. 6.3.1.1.

Das Interesse von Wertpapierhäusern ist es, die Geschäftsbeziehungen zu ihren börsennotierten Kunden nicht zu gefährden. Das äußert sich darin, dass die Zahl der Verkaufsempfehlungen deutlich geringer ist als die der Kaufempfehlungen. Bereits die Herabstufung eines Papiers von Strong Buy auf Buy kann von einigen Marktteilnehmern als verstecktes Verkaufssignal interpretiert werden. Investoren müssen davon ausgehen, dass die Analysten nicht unabhängig sind. Daher sind die verschiedenen Analystenmeinungen eingehend zu studieren und die plausibelsten Anlageempfehlungen auszuwählen.

Vgl. Pinto et al. 2010: Equity Asset Valuation, S. 29.

Eine Studie von Gleason, Johnson und Li (2013) über die Qualität der von Sell-Side-Aktienanalysten angegebenen Aktienpreise gelangt zu dem Schluss, dass die Performance des veröffentlichten Aktienrichtpreises davon abhängt, wie akkurat die Gewinnprognosen geschätzt worden sind. Darüber hinaus spielen für die Qualität des ermittelten Aktienwerts auch die verwendeten Bewertungsmodelle eine Rolle. Eine bessere Übereinstimmung mit dem Ex-post-Aktienwert konnte bei Berechnungen mit dem Residualgewinnmodell festgestellt werden. Das Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis hingegen führt zu schlechteren Preisschätzungen. Vgl. Gleason et al. 2013: Valuation Model Use and the Price Target Performance of Sell-Side Equity Analysts, S. 112.

Eine höhere risikoadjustierte oder überdurchschnittliche Rendite bedeutet, dass die erzielte Rendite größer ist als die aufgrund des Risikos der Anlage erwartete Rendite. Die risikogerechte erwartete Rendite kann zum Beispiel mit dem Capital Asset Pricing Model (Einfaktormodell) oder mit dem Fama/French-Modell (Multifaktorenmodell) berechnet werden. Die so ermittelte überdurchschnittliche Rendite stellt das sogenannte Alpha dar. Vgl. Abschn. 2.2 über das erwartete Alpha.

Vgl. Fama 1970: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, S. 383 ff.

Vgl. z. B. Bessembinder und Chan 1998: Market Efficiency and the Returns to Technical Analysis, S. 5 ff., und Fifield et al. 2005: An Analysis of Trading Strategies in Eleven European Stock Markets, S. 531 ff.

Vgl. Fifield et al. 2005: An Analysis of Trading Strategies in Eleven European Stock Markets, S. 531 ff.

Ein nicht erwarteter überraschend hoher Gewinn stellt eine gute Nachricht dar, sodass der Aktienkurs steigt. Ein überraschend niedriger Gewinn oder ein unerwarteter Verlust wird hingegen als eine schlechte Nachricht wahrgenommen und der Preis der Aktie fällt.

Vgl. Kap. 2 für das Capital Asset Pricing Model und das Fama/French-Modell.

Vgl. z. B. Gan et al. 2005: Revisiting Share Market Efficiency: Evidence from the New Zealand Australia, US and Japan Stock Indices, S. 996 ff., und Raja et al. 2009: Testing the Semi-Strong Form Efficiency of Indian Stock Market with Respect to Information Content of Stock Split Announcements – A Study of IT Industry, S. 7 ff.

Vgl. z. B. Rozeff und Zaman 1988: Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence, S. 25 ff.

Vgl. z. B. Malkiel 1995: Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991, S. 549 ff.

Vgl. Bodie et al. 2009: Investments, S. 350.

Vgl. z. B. Dyl 1977: Capital Gains Taxation and Year-End Stock Market Behavior, S. 165 ff., und Roll 1983: Vas Ist Das?, S. 18 ff.

Die verkauften Titel sind mehrheitlich Aktien von geringer Marktkapitalisierung und mit hoher Volatilität. Ebenfalls liegt ein Januareffekt bei Anleihen vor. Dieser Effekt ist bei Anleihen mit einem niedrigen Rating am größten.

Für die Wertpapiermarktlinie vgl. z. B. Mondello 2015: Portfoliomanagement: Theorie und Anwendungsbeispiele, S. 245 ff.

Die empirischen Querschnittstests zeigen, ob risikoadjustierte Renditen in der Zukunft vorausgesagt werden können. Die Ergebnisse können entweder auf die Marktineffizienz (Preisanomalie) oder auf das verwendete Finanzmarktmodell zurückgeführt werden. Ein Finanzmarktmodell, welches das Risiko falsch misst, führt zu fehlerhaften risikoadjustierten Renditen.

Vgl. z. B. Fama und French 1998: Value versus Growth: The International Evidence, S. 1975 ff.

Vgl. Banz 1981: The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks, S. 3 ff., und Reinganum 1981: Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings’ Yields and Market Values, S. 19 ff.

Vgl. Fama und French 2008: Dissecting Anomalies, S. 1653 ff. Der Größeneffekt liegt nur bei Aktien mit einer Mikromarktkapitalisierung vor. Bei Aktien mit kleiner und großer Marktkapitalisierung besteht keine Preisanomalie.

Vgl. Brown et al. 1983: New Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies in Stock Prices, S. 33 ff.

Vgl. Dimson und Minio-Kozerski 1999: Closed-End Funds: A Survey, S. 1 ff.

Vgl. Pontiff 1995: Closed-End Fund Premia and Returns Implications for Financial Market Equilibrium, S. 341 ff.

Vgl. Jones et al. 1984: Stock Returns and SUEs During the 1970’s, S. 18 ff.

Vgl. z. B. Hanley 1993: The Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon, S. 231 ff., und Ibbotson et al. 1994: The Market’s Problems with the Pricing of Initial Public Offerings, S. 66 ff.

Ein Beispiel eines zu hohen Ausgabepreises ist die Emission der Facebook-Aktien vom 18. Mai 2012. In den ersten drei Handelstagen ist die Aktie von USD 38 auf USD 31,12 gefallen, was einen Preisrückgang von rund 18 % darstellt.

Vgl. Ritter 1991: The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, S. 3 ff.

Über- und Unterreaktionen heben sich gegenseitig auf. Vgl. Fama 1998: Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance, S. 283 ff.

Behavioral Finance beschäftigt sich mit dem Verhalten von Individuen in wirtschaftlichen Situationen. Dabei werden Verhaltensweisen untersucht, die im Widerspruch zu den Modellannahmen wie etwa Risikoaversion stehen.

Vgl. Abschn. 1.4.1.

Banz, R.W.: The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks. J financ econ 9(1), 3–18 (1981)CrossRef

Bessembinder, H., Chan, K.: Market Efficiency and the Returns to Technical Analysis. Financ Manage 27(2), 5–17 (1998)CrossRef

Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. J.: Investments, New York (2009)

Brown, P., Kleidon, A.W., Marsh, T.A.: New Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies in Stock Prices. J financ econ 12(1), 33–56 (1983)CrossRef

Dimson, E., Minio-Kozerski, C.: Closed-End Funds: A Survey. Financial Mark Institutions Instruments 8(2), 1–41 (1999)CrossRef

Dyl, E.A.: Capital Gains Taxation and Year-End Stock Market Behavior. J Finance 32(1), 165–175 (1977)CrossRef

Fama, E.F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. J Finance 25(2), 383–417 (1970)CrossRef

Fama, E.F.: Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance. J financ econ 49(3), 283–306 (1998)CrossRef

Fama, E.F., French, K.R.: Dissecting Anomalies. J Finance 63(4), 1653–1678 (2008)CrossRef

Fama, E.F., French, K.R.: Value versus Growth: The International Evidence. J Finance 53(6), 1975–1999 (1998)CrossRef

Fifield, S.G., Power, D.M., Sinclair, C.D.: An Analysis of Trading Strategies in Eleven European Stock Markets. Eur J Finance 11(6), 531–548 (2005)CrossRef

Gan, C., Lee, M., Hwa, A.Y., Zhang, J.: Revisiting Share Market Efficiency: Evidence from the New Zealand Australia, US and Japan Stock Indices. Am J Appl Sci 2(5), 996–1002 (2005)CrossRef

Gleason, C.A., Johnson, W.B., Li, H.: Valuation Model Use and the Price Target Performance of Sell-Side Equity Analysts. Contemp Account Res 30(1), 80–115 (2013)CrossRef

Hanley, K.W.: The Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon. J financ econ 34(2), 231–250 (1993)CrossRef

Hill, C. W., Jones, G. R.: Strategic Management: An Integrated Approach, 8. Auflage, Boston (2008)

Ibbotson, R.G., Sindelar, J.L., Ritter, J.R.: The Market’s Problems with the Pricing of Initial Public Offerings. J Appl Corp Finance 7(1), 66–74 (1994)CrossRef

Jones, C.P., Rendleman, R.J., Latané, H.A.: Stock Returns and SUEs During the 1970’s. J Portfolio Manag 10(2), 18–22 (1984)CrossRef

Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D.: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5. Auflage, Hoboken (2010)

Lee, C. M.: Choosing the Right Valuation Approach. In: Larrabee, D. T., Voss, J. A. (Hrsg.): Valuation Techniques, Hoboken, 243–257 (2013)

Malkiel, B.G.: Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991. J Finance 50(2), 549–572 (1995)CrossRef

Mondello, E.: Portfoliomanagement: Theorie und Anwendungsbeispiele, 2. Auflage, Wiesbaden (2015)

Pinto, J. E., Henry, E., Robinson, T. R., Stowe, J. D.: Equity Asset Valuation, 2. Auflage, Hoboken (2010)

Pontiff, J.: Closed-End Fund Premia and Returns Implications for Financial Market Equilibrium. J financ econ 37(3), 341–370 (1995)CrossRef

Porter, M. E.: The Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance, New York (1985)

Porter, M.E.: The Five Competitive Forces That Shape Strategy. Harv Bus Rev 86(1), 78–93 (2008)

Raja, M., Sudhahar, J.C., Selvam, M.: Testing the Semi-Strong Form Efficiency of Indian Stock Market with Respect to Information Content of Stock Split Announcements – A Study of IT Industry. Int Res J Finance Econ 25, 7–20 (2009)

Rappaport, A.: Creating Shareholder Value, New York (1986)

Reinganum, M.R.: Misspecification of Capital Asset Pricing: Empirical Anomalies Based on Earnings’ Yields and Market Values. J financ econ 9(1), 19–46 (1981)CrossRef

Ritter, J.R.: The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. J Finance 46(1), 3–27 (1991)CrossRef

Roll, R.: Vas Ist Das? J Portfolio Manag 9(2), 18–28 (1983)CrossRef

Rozeff, M.S., Zaman, M.A.: Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence. J Bus 61(1), 25–44 (1988)CrossRef

Sloan, R.: Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Eearnings? Account Rev 71(3), 289–315 (1996)

Stewart, G. B.: The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, New York (1991)

Titel: Einführung in die Aktienbewertung
verfasst von: Enzo Mondello
Verlag: Springer Fachmedien Wiesbaden
Buch: Aktienbewertung
Print ISBN: 978-3-658-18104-8

Electronic ISBN: 978-3-658-18105-5

Copyright-Jahr: 2017
DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-658-18105-5_1