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Inhaltsverzeichnis

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Kleine Währungsgeschichte

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1. Goldstandard

Die Nachteile des heutigen Systems flexibler Wechselkurse sind in letzter Zeit nur allzu deutlich geworden. Die Wechselkurse schwanken mit großen mehrjährigen Amplituden, die Nominalzinsen bewegen sich ebenso erratisch und nicht nur auf kurze Sicht unberechenbar, niemand weiß, wie hoch die Inflationsrate in ein paar Jahren sein wird, ob die Stabilitätserfolge von Dauer sein werden — und aus diesen Gründen verlangen die Anleger eine ungewöhnlich hohe Risikoprämie in Form eines Realzinses, der kaum durch die erzielbaren Produktivitätsfortschritte erwirtschaftet werden kann. Es verwundert daher nicht, daß sich die Investoren zurückhalten, die Wirtschaft über Jahre hinweg stagniert und die Arbeitslosenzahlen nach jedem Konjunkturzyklus höher sind als im vorangegangenen. Es mangelt an Vorhersehbarkeit. Der Preismechanismus ist weitgehend außer Kraft gesetzt, weil es den Änderungen der Preise nicht anzusehen ist, ob es sich um eine allgemeine Inflation, seltener auch Deflation, oder um eine Verschiebung in den relativen Preisen handelt. Der Glaube an langfristige Preisstabilität ist verlorengegangen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

2. Vom Goldstandard zu Bretton-Woods

Nach dem Ersten Weltkrieg versuchten die Regierungen, den Goldstandard wieder einzuführen, ohne allerdings zu berücksichtigen, daß es bereits vor 1914 einen großen Unterschied zwischen Theorie und Praxis gegeben hatte. Die Praxis hatte sich zusehends von der reinen Theorie entfernt. Zudem hatten sich die Voraussetzungen, die selbst bei einem aufgeweichten Goldstandard gegeben sein mußten, gründlich geändert2. Zunächst waren die marktwirtschaftlichen Anpassungsmechanismen schwächer geworden, das freie Spiel von Angebot und Nachfrage war an vielen Stellen durch staatliche Eingriffe unterbunden worden, so daß die Lenkungsfunktion der Preise geschwächt war: es gab wesentlich mehr Zölle, Einfuhrkontingente und Kapitalverkehrskontrollen. London mußte seine Führungsrolle im internationalen Währungssystem jetzt mit New York und Paris teilen und war damit nicht mehr die de facto-Zentralbank der Welt, deren Geldpolitik das System im Gleichgewicht gehalten hatte. Geschwunden war auch der Gleichmut, mit dem früher Arbeitslosigkeit in Kauf genommen wurde, wenn aus Gründen der Wechselkursstabilisierung eine deflatorische Politik verfolgt werden mußte. Vollbeschäftigung hatte als Ziel der Preisstabilität vielfach den Rang abgelaufen. Jedes größere Land hatte nun seine eigene Zentralbank und war bestrebt, sich, so weit es ging, von ausländischen Einflüssen freizuhalten. Und schließlich war das Gold neben verzinslichen Sterling- und Dollarguthaben nur noch eine Art Währungsreserve unter anderen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

3. Bretton-Woods

Die Fehler, die nach dem Ersten Weltkrieg begangen worden waren, sollten sich nicht noch einmal wiederholen, als die Alliierten im Juli 1944 das Festkurssystem von Bretton-Woods aus der Taufe hoben. Die Kriegsschuldenfrage wurde weitsichtig durch eine Kombination von verlorenen Darlehen und langfristigen Krediten gelöst, so daß der Gütertransfer aus Europa in die Gläubigerländer, vor allem die USA, nicht sofort in Gang zu kommen brauchte, sondern erst später im Verlaufe des Wiederaufbaus. Es gab diesmal keine kurzfristig abzutragenden Schuldenberge und damit auch weniger Anreiz als in den zwanziger Jahren, sich ihrer durch Inflation zu entledigen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

4. Sonderziehungsrechte

Seit Ende der fünfziger Jahre wurde befürchtet, daß der internationale Handel wegen eines akuten Mangels an internationalen Reserven nicht weiter wachsen würde, jedenfalls nicht mehr so rasch wie zuvor. Da die amerikanische Leistungsbilanz (s. Tab. 28) lange Jahre ausgeglichen war oder sogar Überschüsse aufwies, verschuldeten sich die Vereinigten Staaten per Saldo auch nicht im Ausland; anders gewendet: die Dollarguthaben in den Händen dritter Länder nahmen nicht genug zu. Neu gefördertes Gold spielte zudem als zusätzliches Reservemedium keine Rolle; der physische Bestand an Währungsgold war 1970 nicht größer als Mitte der fünfziger Jahre.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

5. Flexible Wechselkurse

Das Ende von Bretton-Woods war von Wissenschaftlern und den Praktikern der Notenbanken fast enthusiastisch gefeiert worden. Endlich würde es möglich sein, unbeeinflußt von Interventionspflichten Stabilitätspolitik zu betreiben, hatten doch feste Wechselkurse zuvor keine Autonomie zugelassen. Die Inflation des einen Landes war immer auch zur Inflation des anderen geworden, vor allem wenn das eine groß, das andere klein war. Dem Mechanismus des internationalen Preiszusammenhangs war nicht zu entkommen, so lange die Wechselkurse verteidigt wurden. Bei flexiblen Wechselkursen, so hoffte man, könne sich jedes Land seinen wirtschaftspolitischen Zielekatalog nach den eigenen Prioritäten zusammenstellen, und wenn das dazu führte, daß die Inflation höher war als im Rest der Welt, so würde das durch eine entsprechende Abwertung ausgeglichen werden. Die Wettbewerbsfähigkeit im internationalen Handel bliebe unbeeinflußt.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

6. Das Europäische Währungssystem

Das Europäische Währungssystem, das am 13. März 1979 die Währungsschlange ablöste, hat wie diese zum Ziel, wenigstens innerhalb des Gemeinsamen Markts eine Zone mit stabilen Wechselkursen zu verwirklichen, nachdem die Rückkehr zu festen Paritäten im Weltmaßstab immer unwahrscheinlicher geworden war und am Schluß nur noch die Länder des D-Markblocks, die Bundesrepublik, die Niederlande, Dänemark sowie Belgien und Luxemburg am Gemeinschaftsfloating teilnahmen. Ein vergleichsweise homogener Wirtschaftsraum, wie es die EG ist, kann zwar, wie angestrebt, weiter zusammenwachsen, auch wenn die einzelnen Länder den Außenwert ihrer Währungen sich selbst überlassen, der Einigungsprozeß könnte aber durch feste Wechselkurse wesentlich beschleunigt werden; darauf hatten zumindest die Politiker bei der Einführung des EWS gesetzt. Die Wechselkurse lassen sich allerdings nur aufrechterhalten, wenn die Teilnehmer des Währungsverbunds gleichartige wirtschaftspolitische Zielvorstellungen haben. Das ist aber immer noch nicht der Fall. Das EWS ist daher auch im Grunde kein echtes Festkurssystem; Aufwertungen und Abwertungen sind möglich und üblich. In den ersten vier Jahren seiner Existenz kam es zu nicht weniger als sieben sogenannten Realignments. Während der vierzig Jahre bis zum Ersten Weltkrieg gab es im Gegensatz dazu keine Wechselkursanpassungen bei den wichtigeren Währungen, und auch im Bretton-Woods-System ließen sie sich bis 1969 an einer Hand abzählen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

Grundlagen des Devisenhandels

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1. Praxis

An jedem Arbeitstag werden in der Welt für 20 Mrd. $ Waren exportiert und importiert, die Umsätze an den Devisenmärkten aber belaufen sich täglich — sehr grob geschätzt — auf 500 Mrd. $. Damit haben über 95% der Transaktionen primär nichts mit Warengeschäften zu tun, sondern werden im wesentlichen zwischen den Devisenhändlern der internationalen Banken abgewickelt, und dies fast rund um die Uhr. In New York gibt es Banken, die ständig ansprechbar sind.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

2. Kassamarkt

Die Banken quotieren überall den Preis des Dollars in ihrer Heimatwährung — der Dollar ist der Numeraire des internationalen Devisenhandels. Der Kurs besagt, wieviel an inländischer Währung jeweils für einen Dollar bezahlt werden muß (So wie man fragt, was kostet ein Kilo Kartoffeln? und nicht, wieviel Kartoffeln bekomme ich für eine Mark?) — nur beim Pfund Sterling ist es, wie bei manchen anderen britischen Dingen, anders als anderswo: die Quotierung besagt, wieviel Dollar für ein Pfund bezahlt werden müssen. In den USA wird inzwischen so gestellt wie in Europa oder Japan, obwohl das aus amerikanischer Sicht nicht natürlich ist. Wenn der Kurs in Frankfurt 2,6235 ist, ist er auf den Schirmen der New Yorker Banken nicht 1/2,6235, also 0,3812 $ je DM, sondern ebenfalls 2,6235. Das erleichtert das Verständnis.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

3. Amtliche Devisenkurse

Gelegentlich werden Banken aufgefordert, zum sogenannten Fixing Währungen zu kaufen oder zu verkaufen. Bei diesem Fixing werden an jedem Arbeitstag die „amtlichen“ Devisenkurse ermittelt, 17 an der Zahl. In der Bundesrepublik hat die Frankfurter Börse dabei die Federführung, die übrigen Börsen in Berlin, Hamburg, Düsseldorf und München beteiligen sich per Telefon ebenfalls an dem Prozeß der Kursfeststellung. Sie geben ihre Aufträge für die einzelnen Währungen saldiert durch. Hauptakteur ist der amtliche Devisenmarkler, der vom Land Hessen bestellt wird. Er darf nicht auf eigene Rechnung handeln. Um 13 Uhr versammeln sich die Bankenvertreter sowie ein Angestellter der Bundesbank im kleinen Börsenraum in der Industrie- und Handelskammer. Sie stehen mit ihren Devisenabteilungen in telefonischem Kontakt und können daher rasch auf neue Tendenzen reagieren. Da sie auf eigene Rechnungen Devisen kaufen und verkaufen können, ist der Kurs, der ermittelt wird, ein echter Marktpreis, wenn auch nur in dem jeweiligen Augenblick.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

4. Termin- und Swapgeschäfte

Ein Finanzmanager, der (a) einen Dollarkredit in drei Monaten zurückzahlen muß, oder der (b) in drei Monaten den Eingang eines Dollarbetrages erwartet, möchte sich häufig gegen das Wechselkursrisiko absichern, das im ersten Fall darin besteht, daß der Dollar gegenüber der D-Mark an Wert gewinnt, und im zweiten, daß er an Wert verliert. Er hat jeweils zwei Alternativen. Bei (a) kann er Dollars in der Kasse kaufen und auf drei Monate anlegen, wobei er nur so viele Dollars erwerben wird, daß sie einschließlich der Zinsen, die sie erbringen, genau der Dollarschuld entsprechen. Er hat aber auch die Möglichkeit, schon heute die erforderlichen Dollars per drei Monate zu kaufen. Im Fall (b) wird der Finanzmanager umgekehrt vorgehen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

Aufgaben des Finanzmanagers

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1. Swapsätze und Zinsdifferenzen

Der Zinsunterschied zwischen zwei Währungen bestimmt den Grad der Abweichung zwischen Kassa- und Terminkurs. Dieser Kursabstand wird Swapsatz genannt. Der Swapsatz ist daher kein Wechselkurs, sondern eine Wechselkursdifferenz. Die Swapsatz-Notierung erfolgt in Swap-Punkten, auch Swap-Stellen oder „Pips“ genannt.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

2. Kursgesicherte Zinsarbitrage

Auf die kursgesicherte Zinsarbitrage möchten wir nur der Vollständigkeit halber eingehen; sie ist für den Finanzmanager relativ unbedeutend. Wie wir schon wissen, ist der Swapsatz eine Funktion der Zinsdifferenz zwischen zwei Währungen. Die Währung, die einen höheren Zinssatz aufweist, wird auf dem Terminmarkt mit Abschlag gehandelt und umgekehrt hat die Währung mit dem niedrigeren Zinssatz auf dem Terminmarkt einen Aufschlag. Die kursgesicherte Zinsarbitrage kann nur dann mit Erfolg durchgeführt werden, wenn der modifizierte Swapsatz von der Zinsdifferenz abweicht, d. h., wenn die Zinsdifferenz kleiner oder größer ist als $$\frac{{Swapsatz(36000 + {Z_a} \times Zeit)}}{{Kassakurs \times Zeit}}.$$

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

3. Cross Currency Funding

Nehmen wir jetzt an, daß die Cash-flow-Analyse einem Unternehmen zeigt, daß es für die nächsten sechs Monate einen Überschuß an flüssigen Mitteln haben wird. Es ist Aufgabe des Finanzmanagers, diese Mittel bestens anzulegen. Er kann sie in D-Mark oder kursgesichert in einer Fremdwährung anlegen. Weist die Fremdwährung einen höheren Zinssatz als die D-Mark aus, dann wird diese Währung am Terminmarkt mit Abschlag gehandelt, und die Fremdwährungsanlage ist mit Swapkosten verbunden. Sie wird dann vorteilhaft, wenn der Fremdwährungszinssatz minus Swapkosten über dem DM-Zinssatz liegt.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

4. Hedging der zukünftigen Zahlungsströme

Wenn immer sich Finanzchefs international tätiger Unternehmen treffen oder wenn sie mit ihren Banken sprechen, kommen sie über kurz oder lang zum Thema Wechselkurse: wie werden sie sich entwickeln und wie sollte man darauf reagieren? Das Jahresergebnis vieler Unternehmen hängt heute vielfach zu einem bedeutenden Teil von ihren Transaktionen am Devisenmarkt ab. Angesichts der starken Schwankungen der Wechselkurse seit dem Ende des Bretton-Woods-Systems im August 1971, als die Vereinigten Staaten die Goldeinlösepflicht von Dollarguthaben ausländischer Notenbanken einseitig aufhoben, können Fehleinschätzungen sehr teuer sein.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

5. Selektives Hedging

Nicht in jedem Einzelfall sollten Währungsrisiken abgesichert werden. Wir sind der Meinung, daß es in der Regel nur sinnvoll ist, dies bei Warengeschäften zu tun, nicht jedoch, wenn lediglich buchmäßige Umrechnungsrisiken bestehen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

6. Berechnung der Kurssicherungskosten

Es ist nicht schwierig, die Kurssicherungskosten für Perioden von weniger als einem Jahr zu berechnen. Demgegenüber wird oft falsch gerechnet, wenn die Perioden länger als ein Jahr sind. Nehmen wir an, ein deutscher Exporteur möchte seine in sechs Monaten fälligen Fremdwährungsforderungen auf dem Terminmarkt absichern. Der Kassakurs des Dollars beträgt 2,50 DM und der Terminkurs 2,45 DM, folglich kostet ihn diese Absicherung 0,05 DM für jeden Dollar. Er hätte nämlich auf dem Kassamarkt für jeden Dollar 2,50 DM bekommen können, und der Terminverkauf erbringt ihm nur 2,45 DM. Um die Kurssicherungskosten vergleichbar zu machen, werden sie nicht absolut, sondern in Prozent p. a. ausgedrückt. Wenn wir 0,05 DM auf 2,50 DM beziehen, dann erhalten wir, in Prozent gerechnet, 2%. Das sind noch keine Prozent p. a., sondern Prozent pro Laufzeit des Geschäftes, das heißt in diesem Fall: pro sechs Monate. Um den Jahreszins zu erhalten, müssen wir den Abschlag für die fragliche Zeit (hier sechs Monate) in einen Abschlag für das ganze Jahr transformieren (hier mal zwei) und diesen so berechneten Jahresabschlag zum Kassakurs in Beziehung setzen. Die Kurssicherungskosten betragen in diesem Fall also 4% p. a.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

7. Umrechnung auf der alten Basis

Unternehmen können gelegentlich Termingeschäfte zu dem mit der Bank vereinbarten Termin nicht erfüllen. Dann geht es darum, die Terminkontrakte zu verlängern oder zu verkürzen. Die Finanzmanager können in solchen Situationen häufig das Instrument des Swapgeschäfts verwenden. Angenommen, ein Unternehmen habe Dollar per drei Monate verkauft. Es stellt nach einiger Zeit fest, daß es diese Dollar erst einen Monat später als vereinbart liefern kann. Das ursprüngliche Outrightgeschäft muß jetzt glattgestellt werden. Deswegen kauft das Unternehmen im Wege eines Swaps per Erfüllungstermin des ursprünglichen Outrightgeschäfts Dollar und verkauft sie zum neuen Fälligkeitstag. Dabei entsteht meist ein Fehlbetrag oder ein Überschuß, weil der Kurs des ursprünglichen Outrightgeschäfts nicht mit dem dagegen gestellten Teil des Swapgeschäfts übereinstimmt. Außerdem kann sich der neue Terminkurs von dem ursprünglichen Terminkurs stark unterscheiden. Dadurch wird die Kalkulation im Außenhandel erschwert. Ein Ausweg aus diesem Dilemma besteht darin, daß die Bank mit dem Kunden ein Termingeschäft zum alten Kurs abschließt. Das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen erlaubt jedoch nicht, Devisengeschäfte zu künstlichen von den Martgegenenheiten abweichenden Kursen zu kontrahieren.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

8. Beibehaltung einer offenen Position

In unseren bisherigen Ausführungen sind wir davon ausgegangen, daß der Finanzmanager kein Wechselkursrisiko eingehen will. Es kommt jedoch oft vor, daß er eine bestimmte Entwicklung der Wechselkurse erwartet und daraus einen spekulativen Nutzen ziehen möchte. Wenn in einer Risikoposition mehr kontrahierte Fremdwährungseingänge als Fremdwährungsausgänge enthalten sind, sprechen wir von einer Fremdwährungs-Plusposition (auch lange, long, Hausseposition genannt). Der Finanzmanager, der eine Plusposition in einer Währung hält, erwartet, daß der Wechselkurs dieser Währung steigt. Umgekehrt sprechen wir von einer Fremdwährungs-Minusposition (auch kurze, short, Baisseposition genannt), wenn in einer Risikoposition mehr kontrahierte Fremdwährungsausgänge als Fremdwährungseingänge enthalten sind. Erwartet wird dann offensichtlich, daß der Wechselkurs dieser Währung sinkt.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

9. Ungesicherte Fremdwährungsanlage oder Fremdwährungsaufnahme

Im Kapitel über Cross Currency Funding haben wir gezeigt, daß eine kursgesicherte Fremdwährungsanlage oder Fremdwährungsaufnahme normalerweise nicht günstiger als eine Euro-DM-Anlage bzw. Euro-DM-Aufnahme ist, solange diese Geschäfte zu den Euromarktsätzen durchgeführt werden. Die Währung mit einem höheren Zinssatz hat einen Terminabschlag; die Währung mit einem niedrigeren Zinssatz hat einen Terminaufschlag. Das, was wir bei einer Anlage in der höher verzinslichen Fremdwährung gewinnen, verlieren wir, wenn wir eine Kurssicherung auf dem Terminmarkt vornehmen. Das, was wir bei einer Kreditaufnahme in der niedriger verzinslichen Fremdwährung gewinnen, verlieren wir, wenn wir eine Kurssicherung auf dem Terminmarkt vornehmen. Ein Finanzmanager kann jedoch eine höhere Nettoverzinsung der Fremdwährungsanlage oder eine niedrigere Nettoverzinsung der Fremdwährungsaufnahme erreichen, wenn er auf die Kurssicherung verzichtet. Er kann das dann tun, wenn er einen zukünftigen Wechselkurs erwartet, der zu seinen Gunsten von dem heutigen Terminkurs abweicht. Die ungesicherte Fremdwährungsaufnahme oder Fremdwährungsanlage wird für ihn im Endeffekt dann vorteilhaft sein, wenn die von ihm erwartete Wechselkursentwicklung tatsächlich eintritt. Im nächsten Teil werden wir Prognoseverfahren darstellen, die ihm die Entscheidung bei dieser spekulativen Tätigkeit erleichtern.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

10. Hedging auf den Futures-Märkten

Die Futures-Märkte verdanken ihre Existenz der Tatsache, daß die Preise vieler Nahrungsmittel und Rohstoffe stark schwanken, wesentlich stärker als das lange Zeit bei Zinsen und Wechselkursen der Fall war. Eine wichtige Ursache für diese Schwankungen ist, daß sich Angebot und Nachfrage im Verlauf eines Jahres nicht gleichmäßig entwickeln: mit der Erntezeit verfallen die Preise für Getreide oder Kartoffeln, um dann bis zur nächsten Ernte wieder anzuziehen, stärker oder schwächer, je nachdem wie voll die Läger ursprünglich waren. Daß die Ernten in einem Jahr groß, im nächsten wieder mager ausfallen, führt ebenfalls zu Preiszyklen. Auch bei Heizöl gibt es bekanntlich ausgesprochene Saisonbewegungen. Die Preise anderer Waren reagieren weniger auf das Wetter als auf Kriege in den Regionen, in denen sie hergestellt oder gefördert werden, auf Nachrichten von bedeutenden Rohstoffunden, auf Preiskriege, die Erfindung von Substituten oder auf neue Handelsschranken.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

11. Devisenoptionen

Ein Finanzmanager, der zu einem künftigen Zeitpunkt eine Dollarrechnung zu begleichen hat und den D-Mark-Gegenwert dieser Verbindlichkeit schon heute festschreiben möchte, kann entweder Dollars in der Kasse kaufen und sie in der Zwischenzeit anlegen oder sie per Termin erwerben, oder ein Devisenoptionsgeschäft abschließen. Damit erhält er das Recht, hat aber nicht die Pflicht, Dollars zu einem festgesetzten Preis, dem sogenannten Strike Price, zu kaufen; dafür muß er bei Abschluß des Vertrages eine Art Versicherungsprämie bezahlen, deren Höhe sich danach richtet, wie lange die Option läuft, welche Wechselkursausschläge für die jeweilige Währung typisch sind, mit welchen Schwankungen am Markt gerechnet wird und wie hoch der Preis, zu dem ausgeübt wird, in Relation zum Kassakurs ist.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

12. Zins- und Währungsswaps

Der Terminus “Swap” hat eine Reihe von Bedeutungen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

13. Terminmarkt-Produkte

Futures bieten dem Finanzmanager viele Möglichkeiten, die Finanzierungsoder Hedgingstrategien zu optimieren. Das setzt aber voraus, daß er die Usancen des Futures-Handels kennt. Außerdem halten viele Finanzmanager nach maßgeschneiderten Finanzierungs- und Anlagepaketen Ausschau. Hier sind die Banken gefordert. Manche versuchen, die Probleme mit Hilfe von Futures-Kontrakten zu lösen. Viele Banken gehen jedoch seit einiger Zeit dazu über, den Unternehmen direkt sogenannte Forward Products anzubieten. Vom Wesen sind diese Produkte den Futures ähnlich, sind aber im Unterschied dazu genauer auf die Bedürfnisse eines Unternehmens abgestimmt. Dabei handelt es sich beispielsweise um Terminzinsen oder Zinsoptionen. Auf den Futuresmärkten werden nur bestimmte Beträge (oder das Vielfache dieser Beträge) und fest definierte Termine gehandelt. Die Banken können aber alle denkbaren Termine anbieten.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

Determinanten der Wechselkurse

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1. Rolle der Leistungsbilanz

Bis zum Ende der sechziger Jahre ging es in der Wechselkursdiskussion im wesentlichen um Varianten des Keynesschen Wechselkursmodells. Danach ist der Gleichgewichtskurs dann erreicht, wenn die Zahlungsbilanz, und innerhalb ihrer vor allem die Leistungsbilanz1, ausgeglichen ist. Internationale Kapitalströme spielen nur eine nachrangige Rolle; sie werden als Restgrößen aufgefaßt, die im wesentlichen passiv auf Leistungsbilanzüberschüsse oder -defizite reagieren.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

2. Kaufkraftparitäten-Theorie

Unter der Annahme, daß handelbare Güter, wenn man einmal von Transportkosten absieht, in der ganzen Welt bei Freihandel gleich teuer sind, daß also die sogenannte Güterarbitrage funktioniert, gilt die Identität $${{\text{p}}^{\text{i}}} = w \times {{\text{p}}^{\text{a}}}{\text{ und w = }}\frac{{{{\text{p}}^{\text{i}}}}}{{{{\text{p}}^{\text{a}}}}}$$ wobei w der Wechselkurs und pi und pa die Preise handelbarer Güter im Inland i und Ausland a sind. Steigt also pa oder sinkt pi, verringert sich der Bruch auf der rechten Seite der Gleichung und w geht entsprechend zurück: für einen Dollar müssen nunmehr beispielsweise DM 2,20 bezahlt werden, während es vorher vielleicht DM 2,40 waren. Ein sinkender Wechselkurs bedeutet eine Aufwertung der heimischen Währung. Der Wechselkurs ist also nichts als ein Proportionalfaktor, der inländische und ausländische Preise verknüpft. Dies ist das Kaufkraftparitäten-Theorem.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

3. Monetaristischer Ansatz

Die Kaufkraftparitäten-Theorie beschreibt eine langfristig gültige Gleichgewichtsbeziehung; die Frage nach den Determinanten der Inflationsraten wird nicht systematisch beantwortet. Gustav Cassel, der Begründer der Kaufkraftparitäten-Theorie, hatte allerdings schon auf die Geldvermehrung als eine Ursache für die Inflation hingewiesen. Die monetaristischen Wechselkursmodelle stellen eben dies in den Mittelpunkt der Analyse. Das Preisniveau wird dabei in Zusammenhang gebracht mit dem, was auf den Geldmärkten im Inland und Ausland geschieht.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

4. Portfolio-Ansatz

Die unbestreitbare Tatsache, daß die bisher vorgeführten Theorien der Wechselkurse nur geringen Nutzen für die tägliche Praxis haben, und auch nicht geeignet sind, das “overshooting” zu erklären, hat zu einer Reihe von neuartigen Erklärungsversuchen geführt. Gemeinsam ist ihnen die zentrale Rolle von Erwartungen und das Einbeziehen von Kapitalströmen. Der Wechselkurs reagiert in diesen Modellen nicht nur auf die laufenden Änderungen der Preisniveaus, sondern auch auf Änderungen in den Erwartungen über künftige Inflationsraten. Privatpersonen oder Unternehmen sind nur dann bereit, Geld oder Vermögensgegenstände in einer bestimmten Währung zu halten, wenn sie erwarten, daß deren Kaufkraft weitgehend erhalten bleibt — und das hängt von dem erwarteten Wechselkurs ab. In dieser Sicht ist der Wechselkurs der Preis für den Vermögensgegenstand (asset) „ausländische Währung“: Wechselkurse werden so analysiert, wie man die Preise von anderen Finanz- oder Sachaktiva analysieren würde. Das ist die sogenannte Portfolio- oder Asset-Market-Theorie der Wechselkursbestimmung.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

5. Wechselkurserwartungen in der Praxis

Die zentrale Rolle von Kurserwartungen für kurzfristige Prognosen wird allgemein anerkannt. Wie aber bilden sich diese Erwartungen? Es handelt sich um einen Prozeß, der ständig im Gange ist. Er wird angetrieben von dem nicht abreißenden Strom von Nachrichten, wichtigen und nicht so wichtigen, die die Teilnehmer am Devisenmarkt aufnehmen und analysieren. Die Kunst besteht darin abzuschätzen, wie eine bestimmte neue Information vom Markt interpretiert werden dürfte. Das muß oft in Sekundenschnelle geschehen. Nachrichten sind grundsätzlich nur dann relevant für den Devisenmarkt, wenn sie überraschen; das Normale und Erwartete ist bereits in den Kursen vorweggenommen. Eine Kunst ist es auch, richtige Vorhersagen über die statistischen Daten anzustellen und abzuschätzen, wie sie die Kurserwartungen beeinflussen werden. Es gibt keine einfachen Rezepte.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

Technische Analyse — oder wie sich Trends entdecken und nutzen lassen

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1. Werkzeuge

Die wichtigsten Werkzeuge, deren sich die technische Analyse bedient, sind das Chartingdie Filterregelndie gleitenden Durchschnitteund die sogenannten Momentum-Regeln.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

2. Nutzen der technischen Analyse

So plausibel der Grundgedanke ist, auf dem technische Modelle beruhen, daß es nämlich immer lohnt, sich einem Trend anzuschließen, so skeptisch sind nach wie vor zahlreiche Marktteilnehmer, zumal es nicht gerade billig ist, solche Modelle selbst zu entwerfen oder käuflich zu erwerben. Die Einwände kommen aus zweierlei Richtungen:

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

3. Zwei Beispiele aus der Praxis

Anhand der folgenden Graphik, die den Verlauf des Yen/$-Kurses vom 2. November 1981 bis zum 1. März 1982 wiedergibt, läßt sich gut zeigen, wann Signale ausgelöst werden, wie groß jeweils die entgangenen Gewinne waren und wie andererseits vermieden wurde, daß schon geringfügige Abweichungen des Kassakurses vom bisherigen Trend zu einem Wechsel der Devisenposition führten. Es handelt sich dabei um das Modell der Citibank, das Elemente der Methode der gleitenden Durchschnitte (a) mit denen der Momentum-Analyse (b) verbindet.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

Anhang

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1. Ableitung der Zinsformel für Swapsätze unter einem Jahr

Wir möchten die folgende Formel ableiten: $${Z_a} - {Z_i} = \frac{{Swapsatz(36000 + {Z_a} \times Zeit)}}{{Kassakurs \times Zeit}}$$Za - Zinssatz der FremdwährungZi - Zinssatz der Inlandswährung oder der Währung, in der die Wirtschaftlichkeitsrechnung durchgeführt wirdAußerdem werden wir folgende Variablen verwenden: Wk - KassakursWt - Terminkurst - Laufzeit in TagenKo - AnfangskapitalKt - Endkapital nach t Tagen LaufzeitKt* - Endkapital nach t Tagen Laufzeit bei der Anlage in der Fremdwährung Unternehmen, Banken oder andere Marktteilnehmer können ihr Geld in der Inlandswährung, etwa in D-Mark, anlegen.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

2. Ableitung der Zinsformel für Swapsätze für mehr als ein Jahr

Wir möchten folgende Formel ableiten: $$\frac{{{Z_i}}}{{100}}\, - \,\frac{{{Z_a}}}{{100}}\, = \,(1 + \frac{{{Z_a}}}{{100}})\,{(\frac{{Ter\min kurs\, - \,Kassakurs}}{{Kassakurs}}\, + \,1)^{\frac{{360}}{{Zeit}}}}\, - \,(1 + \,\frac{{{Z_a}}}{{100}})\,Swapsatz\, = \,Kassakurs\, \times \,\frac{{{{(1 + \,\frac{{{Z_a}}}{{100}})}^{\frac{{Zeit}}{{360}}}}\, - \,{{(1 + \,\frac{{{Z_i}}}{{100}})}^{\frac{{Zeit}}{{360}}}}}}{{{{(1 + \,\frac{{{Z_a}}}{{100}})}^{\frac{{Zeit}}{{360}}}}}}$$ Um die Ableitung zu vereinfachen, verwenden wie dieselben Symbole wie im vorhergehenden Anhang.

Dieter Wermuth, Walter Ochynski

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