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Inhaltsverzeichnis

Frontmatter

1. Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen gehört seit Langem zu den in Theorie und Praxis besonders intensiv diskutierten Gebieten der Betriebswirtschaftslehre. Dabei hat die Bedeutung des Themas in den letzten Jahren deutlich an Aktualität gewonnen. Dies liegt vor allem in einer gestiegenen Kapitalmarktorientierung der Unternehmen begründet, die dazu geführt hat, dass Fragen der Unternehmensbewertung mittlerweile für mehrere betriebswirtschaftliche Teildisziplinen, wie z. B. für die strategische Unternehmensführung, das Controlling oder die Rechnungslegung, eine hohe Relevanz besitzen. Diese zunehmende Orientierung sämtlicher unternehmerischer Entscheidungen am Unternehmenswert wird auch mit dem Begriff „Shareholder-Value-Ansatz“ betitelt. Mit dieser Bezeichnung wird unterstellt, dass strategische Maßnahmen, die den Marktwert des Eigenkapitals steigern, im Interesse der Anteilseigner liegen.
Felix Kreyer

2. Unternehmensbewertung und Restwert

Für die Durchführung einer Unternehmensbewertung gibt es eine Vielzahl von Anlässen, sodass eine Systematisierung dieser Anlässe zweckmäßig erscheint. Dabei hat sich in der Literatur die Unterscheidung zwischen entscheidungsabhängigen und entscheidungsunabhängigen Anlässen durchgesetzt. Entscheidungsabhängige Anlässe liegen vor, wenn eine Änderung in der Zusammensetzung der Eigentümer stattfindet bzw. geplant ist. Diese Änderung ist bei entscheidungsunabhängigen Anlässen nicht gegeben.
Felix Kreyer

3. Theoretische Fundierung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität

Die langfristige Entwicklung des Werttreibers Rentabilität steht im Fokus der vorliegenden Arbeit. Die Rentabilität misst den wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens über die Effektivität des Kapitaleinsatzes. Wesentliche Grundlage dafür, dass ein Unternehmen wirtschaftlich erfolgreich ist und eine hohe Rentabilität erwirtschaften kann, sind Wettbewerbsvorteile. Unter Wettbewerbsvorteilen versteht man Positionsvorteile eines Unternehmens im Vergleich zu seinen Konkurrenten. Dabei kann es sich beispielsweise um eine vorteilhafte Kostenstruktur handeln oder um bestimmte Produktvorzüge für Kunden, die von anderen Unternehmen nicht angeboten werden.
Felix Kreyer

4. Empirische Untersuchung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität

In diesem Kapitel wird die langfristige Entwicklung des Werttreibers Rentabilität für europäische Unternehmen empirisch untersucht. Ziel ist die Bestimmung von Modellparametern, mit deren Hilfe diese Entwicklung ausgedrückt und in der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden kann. Dabei wird zunächst auf den Stand der Forschung und die Ergebnisse früherer Studien zum langfristigen Rentabilitätsverlauf eingegangen (Abschnitt 4.2). Anschließend wird in Abschnitt 4.3 der Aufbau der eigenen empirischen Untersuchung vorgestellt, bevor in Abschnitt 4.4 die Analyseergebnisse ausführlich dargestellt und diskutiert werden. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der branchenspezifischen Analyse von Konvergenzprozessen. Das Kapitel endet mit einem Zwischenfazit (Abschnitt 4.5), in dem die wesentlichen Implikationen der Untersuchungsergebnisse für die Unternehmensbewertung zusammengefasst werden.
Felix Kreyer

5. Konzept der Market Implied Competitive Advantage Period

Nachdem im vorangegangenen Kapitel die Prognose des Werttreibers Rentabilität anhand seiner historischen Entwicklung untersucht wurde, widmet sich dieses Kapitel der Frage, inwiefern die Prognose der langfristigen Rentabilitätsentwicklung durch Marktpreise impliziert wird und aus diesen abgeleitet werden kann. Diese Analyse basiert auf dem Konzept der MICAP, welches in Abschnitt 5.2 vorgestellt wird. Anschließend wird in Abschnitt 5.3 untersucht, inwiefern sich das Konzept zur Bestimmung eines Modellparameters für die differenzierte Restwertermittlung eignet. Dazu werden zuerst grundlegende Voraussetzungen diskutiert, die erfüllt sein müssen, damit sich die MICAP überhaupt bestimmen lässt. Anschließend wird die Reaktion der MICAP auf Änderungen des Aktienkurses untersucht, bevor schließlich die Reaktion der MICAP auf Änderungen der zugrunde liegenden Modellprämissen analysiert wird. Da diese Untersuchung verdeutlicht, dass der Verwendung der MICAP als Bewertungsparameter enge Grenzen gesetzt sind, werden in Abschnitt 5.4 Möglichkeiten dargelegt, wie die MICAP trotz dieser Grenzen zur differenzierten Restwertermittlung genutzt werden kann.
Felix Kreyer

6. Anwendungsbeispiel

In diesem Kapitel wird anhand eines Beispiels aufgezeigt, wie die theoretischen Erkenntnisse und die empirischen Untersuchungsergebnisse aus den vorangegangenen Kapiteln im Rahmen der Unternehmensbewertung genutzt werden können. Als Beispielunternehmen dient der deutsche Automobilkonzern Daimler AG, der im Folgenden kurz vorgestellt wird. Anschließend wird die Daimler AG in Abschnitt 6.2 mit einem DCF-Modell bewertet. Dabei erfolgt die Prognose der langfristigen Cashflows unter Einbezug der theoretischen Überlegungen und der empirischen Ergebnisse zum langfristigen Rentabilitätsverlauf. Anschließend wird der Versuch unternommen, eine Plausibilisierung des Bewertungsresultats über das MICAP-Konzept zu erreichen. In Abschnitt 6.3 wird schließlich das Bewertungsergebnis beurteilt.
Felix Kreyer

7. Schlussbetrachtung

Die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit bestand darin, empirisch fundierte Modellparameter für die Unternehmensbewertung abzuleiten, um eine differenziertere Prognose der langfristigen Rentabilitätsentwicklung europäischer Unternehmen zu ermöglichen und somit die Restwertermittlung auf der Basis von Pauschalannahmen zu vermeiden. Zunächst wurde die Notwendigkeit einer Restwertermittlung auf der Basis differenzierterer Prognosen verdeutlicht, indem aufgezeigt wurde, dass der Restwert im üblicherweise angewandten Zwei-Phasen-Modell zumeist deutlich mehr als die Hälfte des Gesamtunternehmenswerts ausmacht. Ermittelt wird dieser Restwert i. d. R. mithilfe des Gordon-Wachstumsmodells, wobei eine Vielzahl größtenteils impliziter Pauschalannahmen getroffen wird. Dabei ist insbesondere die Annahme einer auf ewig konstanten Rentabilität kritisch zu bewerten, da sie in der Realität zumeist nicht erfüllt sein dürfte. Gleichzeitig stellt die Rentabilität einen der Hauptwerttreiber des freien Cashflows dar, sodass die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells zu erheblichen Bewertungsfehlern führen kann.
Felix Kreyer

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