Theorie und Empirie flexibler Wechselkurse

Zwei Jahrzehnte nach dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen zwischen den USA und den wichtigsten Industrienationen stellt die Erklärung und Prognose des Verhaltens frei schwankender Wechselkurse immer noch ein weithin ungelöstes Problem dar. Bei einer Vielzahl von Untersuchungen hat es sich gezeigt, daß das Wechselkursverhalten sehr stark einem random-walk-Prozeß ähnelt, bei dem die Veränderungen von Periode zu Periode kaum vorhersehbar sind (vgl. z.B. Frenkel und Mussa [1985] bzw. Kapitel 7 der vorliegenden Arbeit). Dies gilt insbesondere für die kurzfristige Zeitreihencharakteristik, falls die Datenbasis auf wöchentlichen, täglichen oder mehreren Beobachtungen innerhalb eines Tages beruht.

Die Kaufkraftparität (purchasing power parity (PPP)) stellt eine grundlegende Theorie zur Wechselkursbestimmung dar. In ihrer allgemeinsten Form gibt sie an, daß eine Wechselkursänderung im Zeitverlauf durch die Veränderung relativer Preisniveaus zweier Länder bestimmt wird. Die starke oder absolute PPP basiert auf dem “Gesetz des einheitlichen Weltmarktpreises”. Danach hat ein Gut, von möglichen Verzerrungen abgesehen, auf integrierten Wettbewerbsmärkten an allen Orten den gleichen Preis, falls der Preis in derselben Währung ausgedrückt wird: .

Im traditionellen Zahlungsbilanzansatz wird der Devisenmarkt wie ein Gütermarkt betrachtet. Wie der Preis eines Gutes durch das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage pro Zeiteinheit bestimmt wird, so ergibt sich auch der Wechselkurs als inländischer Preis der ausländischen Währung, als das Gleichgewicht von Devisennachfrage und -angebot. Dieses Gleichgewicht resultiert aus der Nachfrage der Inländer nach ausländischen Waren und Dienstleistungen sowie dem Devisenangebot, das sich aus der Nachfrage der Ausländer nach inländischen Gütern und Dienstleistungen ergibt. Dabei werden sowohl Nachfrage als auch Angebot an Devisen als Stromgrößen dargestellt, beispielsweise in Einheiten ausländischer Währung pro Zeiteinheit. Den Gegebenheiten auf den Finanzmärkten wurde dagegen von den traditionellen Ansätzen keine Beachtung geschenkt. Finanzströme waren vielmehr einfach das Resultat der Güterströme, die ihrerseits lediglich durch relative Preise und Einkommen bestimmt waren.

Bis in jüngste Zeit hat sich der vorwiegende Teil der ökonometrischen und statistischen Theorie unter der Annahme entwickelt, daß die zugrundeliegenden stochastischen Datenprozesse stationär und ergodisch sind. Demgegenüber ist die Mehrzahl der aggregierten Zeitreihen, die in der angewandten Ökonomie betrachtet werden, offensichtlich nichtstationärer Natur, vgl. Nelson und Plosser [1982]. In den Ansätzen zur Zeitreihenanalyse, die im besonderen auf die Arbeit von Box und Jenkins [1970, 1976] zurückgehen, werden explizit Datenprozesse mit nichtstationären Eigenschaften untersucht. Im folgenden werden die wichtigsten Grundlagen der Zeitreihenanalyse vorgestellt, siehe dazu auch Monographien wie Fuller [1976], Granger und Newbold [1977], Brockwell und Davis [1987], Wei [1990] oder Mills [1990].

Das schwerwiegende Problem, das entsteht, wenn versucht wird, Zeitreihen zu analysieren, die nichtstationär sind, d.h. die integriert der Ordnung k sind, mit k>0, resultiert aus der Tatsache, daß in diesem Fall die normalen statistischen Eigenschaften der ersten und zweiten Momente, z.B. die Eigenschaft der Konvergenz gegen die wahren Größen der Population, nicht mehr gelten (Hendry [1986, S.202]). Mit dem Anstieg der Stichprobengröße divergiert die Verteilung der Konstanten, und sowohl der Regressionskoeffizient als auch R² haben nicht-degenerierende Verteilungen. Auch die Verteilung der t-Tests divergiert, so daß asymptotisch keine korrekten kritischen Werte für diese konventionellen Signifikanztests existieren; weiterhin konvergiert der Durbin-Watson-Test gegen Null (siehe Phillips [1986]).

Die Theorie mehrdimensionaler stochastischer Prozesse ergibt sich als eine direkte Verallgemeinerung der univariaten Zeitreihenanalyse. Bedeutende frühe Beiträge für die multiplen stochastischen Prozesse stammen von Quenouille [1957] und Hannan [1970], als Lehrbücher sind zu nennen Hannan und Deistler [1988] oder Lütkepohl [1991]. Die Verwendung von vektorautoregressiven (VAR-)Modellen zur Interpretation makroökonomischer Fluktuationen mit Hilfe von Impulsantwortanalysen und Vorhersagefehler-Varianz-Zerlegungen wurde erstmals in den Arbeiten von Sims [1980, 1981] vorgestellt. Mit diesem Ansatz sollte zugleich eine Alternative zur klassischen ökonometrischen Analyse aufgezeigt werden. Hauptpunkt der Kritik von Sims war der Vorwurf, daß klassische makroökonometrische Modelle häufig nicht auf korrekten ökonomischen Theorien basieren, bzw. die Theorien nicht in der Lage sind, Modelle zu spezifizieren, die im Einklang mit der Realität stehen. Ist es nicht möglich, ein auf der ökonomischen Theorie basierendes ökonometrisches Modell zu spezifizieren, so liegt ein alternatives Vorgehen darin, ein Modell zu schätzen, das keine a-priori-Restriktionen für den datenerzeugenden Prozeß formuliert. Mit statistischen Methoden lassen sich im Anschluß daran mögliche Beschränkungen bestimmen und Hypothesen untersuchen.

Die verschiedenen theoretischen Ansätze der Wechselkursmodellierung wurden in Teil I der Arbeit vorgestellt. In diesem Kapitel wird ein Überblick über die empirischen Implementationen und die Untersuchungen auf Prognosequalität dieser Modelle gegeben. Übersichten über die Literatur werden auch in Levich [1985] oder MacDonald [1988] ausgewiesen. In diesem Rahmen soll gerade auch auf neuere Untersuchungen eingegangen werden. Im ersten Abschnitt werden die empirischen Arbeiten zu den grundlegenden theoretischen Konzepten der Wechselkursbestimmung betrachtet, d.h. Untersuchungen auf die Kaufkraft- und Zinsparität. Daran anschließend wird in Abschnitt 7.2 ein Überblick über die empirische Literatur der verschiedenen theoretischen Wechselkursmodelle gegeben, die meist in reduzierten Form-Gleichungen implementiert wurden. Abschnitt 7.2.1 behandelt die monetären Modelle mit flexiblen Preisen, diejenigen mit langsamer Anpassung der Güterpreise und die auf Frankel [1979] zurückgehende reduzierte Form, in der speziell die reale Zinsdifferenz berücksichtigt wird. In Abschnitt 7.2.2 werden kurz die Währungssubstitutionsmodelle behandelt, während in Abschnitt 7.2.3 empirische Ergebnisse von Portfoliomodellen besprochen werden. Die Bedeutung von empirischen Wechselkursmodellen, die die Rolle neuer Informationen berücksichtigen, wird in dem darauffolgenden Abschnitt 7.2.4 aufgezeigt. Einige Autoren kombinieren die verschiedenen Ansätze und versuchen dadurch die Qualität der Modelle zu verbessern. Die Resultate dieser Arbeiten werden in Abschnitt 7.2.5 betrachtet.

In diesem Kapitel werden die in Kapitel 4 vorgestellten Einheitswurzeltests auf die von uns im Rahmen der empirischen Modelle eingesetzten Zeitreihen angewendet. Wie die nächsten Kapitel zeigen werden, spielen Kointegrationsrelationen innerhalb dieser Modelle eine große Rolle. Vorbedingung für Untersuchungen auf Kointegration ist dabei die Feststellung des Integrationsgrads der betrachteten Variablen. Daher ist die folgende Analyse der Zeitreihen ein wichtiger Punkt für die Modellbildung.

In dem ersten der nun folgenden Kapitel, die der empirischen Analyse theoretischer Modelle zur Erklärung des Verhaltens flexibler Wechselkurse gewidmet sind, wird das Konzept der Kaufkraftparitätentheorie (PPP) auf seine langfristige Gültigkeit untersucht. Es interessiert hierbei, ob die langfristige Entwicklung bilateraler Wechselkurse im Einklang mit der Preisentwicklung der betrachteten Volkswirtschaften steht. Gerade für eine derartige Untersuchung bietet sich der Kointegrationsansatz an. Existieren langfristige Kointegrationsbeziehungen zwischen diesen Variablen, dann sind diese geschätzten Relationen stationär, obwohl die einzelnen Zeitreihen für sich selbst einen nichtstationären Charakter aufweisen. Somit ist es das Ziel dieses Kapitels, erstens festzustellen, ob Kointegrationsbeziehungen existieren, und zweitens zu testen, ob diese Vektoren mit der PPP vereinbar sind. Da in diesem Kapitel das primäre Interesse auf der Ermittlung möglicher langfristiger Beziehungen zwischen den Variablen liegt, werden kurzfristige Anpassungsvorgänge und Fehler-Korrektur-Modelle nicht betrachtet (zu Modellierungen von Fehler-Korrektur-Modellen auf der Basis der Kaufkraftparitätentheorie siehe Gerhards [1993a]). Wir konzentrieren uns hier auf Kointegrationstests im Rahmen des Engle-Granger-Verfahrens (vgl. Abschnitt 5.2).

Im diesem Kapitel wird die Relevanz der monetären Theorie anhand des Datenmaterials modemer offener Volkswirtschaften untersucht. Dazu wird ermittelt, ob die tatsächliche Entwicklung einer Volkswirtschaft langfristig im Einklang mit monetären Überlegungen steht. Ist dies der Fall, so sollten entsprechende Gleichgewichtsbeziehungen existieren, an denen sich die zyklischen volkswirtschaftlichen Bewegungen orientieren. Speziell für eine derartige Untersuchung bietet sich der Kointegrationsansatz in multivariaten Systemen an. Existieren langfristige Beziehungen, dann sind diese geschätzten Relationen stationär, obwohl die einzelnen Zeitreihen innerhalb der betrachteten VAR-Modelle für sich selbst einen nichtstationären Charakter haben. Es ist das Ziel dieses Abschnittes, festzustellen, ob Kointegrationsbeziehungen existieren, und zu testen, ob diese Vektoren mit theoretischen monetären Gleichgewichtsbeziehungen vereinbar sind. So greift die folgende Analyse zum einen die grundlegenden Fragestellungen der monetären Theorie auf und bietet neue empirische Resultate im Hinblick auf die Existenz stabiler, langfristiger monetärer Gleichgewichtsbeziehungen innerhalb des Datenmaterials moderner offener Volkswirtschaften. Zum anderen stellt sie auch eine entscheidende Grundlage für die Untersuchung monetärer Wechselkursmodelle dar. Denn die ermittelten Resultate hinsichtlich der monetären Zusammenhänge in Volkswirtschaften können in einem zweiten Schritt für die Analyse der monetären Wechselkursmodelle verwendet werden. Dies bedeutet, daß bei der Spezifikation von Wechselkursmodellen die gefundenen Wechselwirkungen berücksichtigt werden und in die Modellbildung einfließen können.

Neben dem im vorigen Kapitel untersuchten monetären Ansatz zur Wechselkursbestimmung haben gerade die Finanzmarktansätze große Beachtung gefunden. Allerdings wurde speziell der Portfolioansatz nur relativ selten eingehenden empirischen Untersuchungen unterzogen (siehe dazu Abschnitt 7.2.3). Daher werden wir in diesem Kapitel im Rahmen des Ansatzes vektorautoregressiver Modelle mit dem Instrumentarium der dynamischen Analyse den von seiner Konzeption eher kurzfristig orientierten Portfolioansatz auf seine Konsistenz mit den zu beobachtenden Wechselkursfluktuationen in modernen Industrienationen untersuchen.

Die empirische Untersuchung und Analyse der Abhängigkeiten und Beziehungen zwischen nominalen Wechselkursen bedeutender Industrieländer ist das Ziel des vorliegenden Kapitels. Viele theoretische Wechselkursmodelle untersuchen nur den Zwei-Länder-Fall. In der ökonomischen Theorie und für die Erstellung analytischer Modelle ist die Beschränkung auf ein geschlossenes System zweier Volkswirtschaften verständlich, da dadurch die Analyse vereinfacht wird. Die Modelle bleiben überschaubar, die Wirkungsweise der Modellgrößen läßt sich identifizieren, und das Reaktionsverhalten auf exogene Schocks kann simuliert und dargestellt werden.

In diesem abschließenden empirischen Kapitel werden die von uns betrachteten theoretischen Wechselkursmodelle einer Untersuchung ihrer Prognosefähigkeit unterzogen. Bei dieser Analyse wird zum einen das Konzept der Kointegrtation berücksichtigt und zum anderen der von Litterman entwickelte Ansatz bayesianischer vektorautoregressiver Modelle (vgl. Abschnitt 6.5) eingesetzt. Dieses Vorgehen erscheint besonders vielversprechend, da es speziell die empirische Zeitreihencharakteristik von flexiblen Wechselkursen berücksichtigt. In vielen Untersuchungen hat es sich gezeigt, daß das Wechselkursverhalten sehr stark einem random-walk-Prozeß ähnelt, bei dem die Veränderungen von Periode zu Periode kaum vorhersehbar sind (vgl. Kapitel 7 oder z.B. Frenkel und Mussa [1985]). Gerade dieses Verhalten wird aber durch den bayesianischen Ansatz implizit berücksichtigt. Dieser restringiert mit Hilfe von Verteilungsannahmen auf die Koeffizienten die Gleichungen eines VAR-Modells in Richtung eines random walk.

Ausgangspunkt dieser Untersuchung sind die verschiedenen Ansätze zur Erklärung der Fluktuationen flexibler Wechselkurse. Diese theoretischen Modelle ordnen einem Wechselkurs die Bedeutung eines Austauschverhältnisses von Gütern, Inflationsraten oder Geldmengen zweier Volkswirtschaften, ebenso wie die Funktion eines Preises von dauerhaften Vermögensanlagen zu. Nach diesen Überlegungen entwickeln sich Wechselkurse in Abhängigkeit der Unterschiede in den nationalen Inflationsraten, der Einkommen, der Geldmengen und der (erwarteten) Ertragsraten von Anlagen in in- bzw. ausländischen Wertpapieren.