Praxishandbuch Debt Relations

Das meist gehandelte Kapitalmarktprodukt der Welt, der Bund-Future, weist ein durchschnittliches tägliches Handelsvolumen von ca. 60 bis 80 Mrd. € auf. Dies entspricht in etwa dem fünffachen Umsatz seines Pendants auf der Aktienseite, dem DAX-Future. Bei den neu begebenen Anleihen verhält es sich ähnlich: Das tägliche Emissionsvolumen der Anleihen übersteigt das jährlich begebene Volumen an Aktienemissionen um ein Vielfaches. Dennoch ist die Investor Relations für Eigenkapital im Vergleich zum Investor Relations für Fremdkapital in der Tendenz immer noch weiter entwickelt, qualitativ hochwertiger, quantitativ ausführlicher und personell besser besetzt. Fremdkapitalgebern, die nicht selten betraglich größere Engagements eingehen, wird der Zugang zum Management in weit geringerem Ausmaß gewährt als Eigenkapitalgebern; nicht wenige Unternehmen haben keinen eigenen Ansprechpartner für die Anleihegläubiger ihrer Gesellschaft. Kein Wunder also, dass sich Bond-Investoren lange Zeit als „Anleger zweiter Klasse“ betrachtet haben.

Während es die Aufgabe der Wirtschaftspraxis ist, konkrete Lösungen für Probleme zu finden, ist es anerkannte Aufgabe der Wissenschaft, diese Lösungen zu systematisieren, auf ihre Allgemeingültigkeit, Grenzen und Voraussetzungen zu untersuchen und so aus auf den Einzelfall bezogenen Handlungsanweisungen allgemeine Erkenntnisse über Wirkungszusammenhänge abzuleiten. Das Erkennen von Gemeinsamkeiten unterschiedlicher Lösungsansätze und ihre Einordnung in vorhandenes Wissen und bekannte Strukturen ermöglicht ja gerade erst jenen Prozess systematischer Weiterentwicklung und Mehrung der anwendbaren Kenntnisse, den wir als Wissenschaft bezeichnen und der uns von rezeptartigen Anleitungen zu einem Fundus gesicherten Wissens führt, das auf unterschiedlichste Situationen anwendbar sein soll.

In den Anfangswerken der deutschsprachigen IR-Literatur hatten Fremdkapitalgeber noch ihren festen Platz: Investor Relations, so wird etwa von Ligenfelder und Walz noch ausdrücklich betont, richten sich „in weitgehend gleicher Weise“ an Eigen- als auch Fremdkapitalgeber eines Unternehmens. Für die Autoren erscheint es deshalb seinerzeit nur konsequent bei der Finanzkommunikation neben den klassischen „Stockholder Relations“ auch explizit von gläubigerorientierten „Creditor Relations“ (CR) zu sprechen. Es hat in der Tat einige Zeit gedauert, bis diese Unterscheidung in der Literatur ernsthaft aufgegriffen wurde: Erst in den letzten Jahren widmen sich einige Autoren den Besonderheiten der gläubigerorientierten Finanzkommunikation allmählich wieder mit zunehmender Intensität. Jüngere Befragungen unter börsennotierten Unternehmen weisen gleichzeitig darauf hin, dass Fremdkapitalgebern als Bezugsgruppe mittlerweile auch in der Praxis eine wachsende Bedeutung beigemessen wird. Ganz zweifellos erlebt das Thema in der fachöffentlichen Diskussion momentan eine gewisse Renaissance, was sich nicht nur exemplarisch in diesem Handbuch, sondern auch in den diversen Initiativen und Bemühungen europäischer Branchenorganisation widerspiegelt.

Investor Relations (IR) ist die kommunikative Schnittstelle zwischen Unternehmen und dem Kapitalmarkt und somit der erste Ansprechpartner für Analysten und Investoren zu allen Fragen rund um das Unternehmen und dessen Entwicklung.

Im September 2010 emittierte die Dürr AG als eines der ersten Unternehmen in Deutschland eine ungeratete, fünfjährige Mittelstandsanleihe (WKN: A1EWGX, ISIN: DE000A1EWGX1) mit einem Volumen von 150 Mio. € und einem Coupon von 7,25 % auf der Bondm-Plattform der Börse Stuttgart. Nach nur wenigen Stunden wurde das Buch mit einer vierfachen Überzeichnung geschlossen. Nach dem überragenden Erfolg der Emission und einer durchweg positiven Kursentwicklung in den ersten Wochen stockte das Unternehmen die Anleihe im Dezember 2010 um weitere 75 Mio. € auf, dies zu einem Kurs von 104,90 € und einer Rendite von sechs Prozent.

Deutsche Unternehmen sind Jahrzehnte mit der klassischen Finanzierung über Bankkredite gut gefahren. Die langjährige Zusammenarbeit mit einem mehr oder weniger engen Kreis an Banken war etabliert und vertrauensvolle Gespräche mit Bankern (oder mitunter auch Bankiers) waren eingespielt, sodass Alternativen nicht gesucht werden mussten.

Sowohl für Schuldner wie für Gläubiger ist der Realzins die relevante Größe bei der Betrachtung des Zinsaufwandes bzw. der Zinseinnahmen. Vom Nominalzinssatz wird die Inflationsrate abgezogen und man erhält den Realzinssatz. Dieser ist deswegen die relevante Größe, weil die nominale Zinslast des Schuldners um die Inflationsrate zu reduzieren ist. Denn der reale Wert einer Geldschuld sinkt um den Kaufkraftverlust des Geldes. Umgekehrt kann der Gläubiger sein Vermögen real nur vermehren, wenn der Nominalzinssatz über der Inflationsrate liegt.

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Bei der Emission von Debt Produkten stellen sich für die Kommunikation mit Investoren hochgradig praxisrelevante rechtliche Fragen. Eine Weichenstellung für das gesamte Projekt ist die Frage, ob ein von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) oder einer entsprechenden Behörde eines anderen europäischen Landes gebilligter Wertpapierprospekt notwendig ist. Sowohl in zeitlicher Hinsicht als auch im Hinblick auf die Emissionskosten ergeben sich große Unterschiede, je nachdem ob ein Prospekt erforderlich ist oder nicht. Daher wird sich der folgende Beitrag in einem Schwerpunkt mit der Frage auseinandersetzen, in welchen Fällen eine Prospektpflicht besteht.

Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien, die einen organisierten Markt im Sinne des § 2 Abs. 7 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) durch von ihnen ausgegebene stimmberechtigte Aktien in Anspruch nehmen (im Folgenden „börsennotierte Gesellschaft“ oder „börsennotierte Gesellschaften“), müssen seit dem Jahr 2006 in ihren Lageberichten wesentliche Vereinbarungen der Gesellschaft, die unter der Bedingung eines Kontrollwechsels infolge eines Übernahmeangebots stehen, und die hieraus folgenden Wirkungen angeben, es sei denn, derartige Angaben sind geeignet, der Gesellschaft einen erheblichen Nachteil zuzufügen (§ 289 Abs. 4 Nr. 8 HGB). Eine gleichlautende Regelung findet sich in § 315 Abs. 4 Nr. 8 HGB für den Konzernlagebericht börsennotierter Mutterunternehmen. Seit Inkrafttreten der genannten Bestimmungen geraten neben Darlehensverträgen vor allem auch (Wandel-)Anleihen in den Fokus des (Konzern-)Lageberichts börsennotierter Gesellschaften, wenngleich die Lageberichte hierüber (zum Teil) nur in kursorischer Form informieren.

Die Vielfalt der Debt Relations spiegelt sich auch in den damit verbundenen Haftungsrisiken wider. Haftungsrelevanz kommt insbesondere den Unterlagen und Maßnahmen zu, die zur Vermarktung von Debt Produkten und zur Kommunikation gegenüber (potenziellen) Investoren eingesetzt werden. Hier sind zunächst Wertpapierprospekte für Debt Produkte zu nennen: Ist ein Wertpapierprospekt fehlerhaft oder fehlt er sogar, so sind damit spezielle prospektrechtliche Haftungsfolgen verbunden (hierzu im Folgenden unter Ziff. 10.2). Auch sonstige, prospektähnliche Informationsunterlagen, die aufgrund ihrer Ausgestaltung oder aufgrund der Eigenschaften des Debt Produkts nicht als Wertpapierprospekte zu verstehen sind, können zu einer allgemeinen zivilrechtlichen Prospekthaftung führen (hierzu im Folgenden unter Ziff. 10.3). Von haftungsrechtlicher Bedeutung sind außerdem alle anderen Formen der Kommunikation mit Investoren und der Öffentlichkeit im Rahmen der Debt Relations – etwa in Form von Ad-hoc-Meldungen oder Pressemitteilungen, aber auch von Werbung und sonstigen Marketingmaßnahmen (hierzu im Folgenden unter Ziff. 10.4). Schließlich sind öffentlich-rechtliche Sanktionen denkbar, die insbesondere bei fehlerhafter oder unvollständiger Kommunikation im Rahmen der Debt Relations in Betracht kommen und erhebliche wirtschaftliche Bedeutung erlangen können – beispielsweise in Gestalt von Bußgeldern und Geldstrafen (hierzu im Folgenden unter Ziff. 10.5). Dieses Kapitel erörtert nur die Haftungsfragen der Debt Relations nach deutschem Recht. Dieses gleicht auf Grund europarechtlicher Vorgaben zwar in einigen Punkten dem Recht der anderen Mitgliedstaaten der Europäischen Union, dennoch gibt es teils deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Mitgliedstaaten. Dies kann insbesondere dann zu komplexen Haftungsfragen führen, wenn sich die Debt Relations an ein internationales Anlegerpublikum richten.

Wie bereits dargestellt, wird das Rechtsverhältnis zwischen dem Emittenten einer Anleihe und den Anlegern (Anleihegläubigern) maßgeblich bestimmt durch die Emissionsbedingungen (Anleihebedingungen). Aus ihnen ergeben sich primär die den Anlegern zustehenden Zahlungsansprüche (auf Zins- und Rückzahlung) sowie darüber hinaus eventuelle weitere Verhaltens- oder Unterlassungspflichten des Emittenten. Nach allgemeinen wertpapierrechtlichen Grundsätzen (Skripturprinzip) werden insoweit nur diejenigen Bestimmungen Teil dieses Rechtsverhältnisses, die sich ausdrücklich aus der über das Wertpapier ausgestellten Urkunde und den an sie angehängten (und damit mit ihr untrennbar verbundenen) Emissionsbedingungen ergeben (§ 793 Abs. 1 S. 7, § 796 BGB, § 2 Satz 1 SchVG).

Der nachfolgende Beitrag stellt Covenants, allen voran Financial Covenants (Finanzkennzahlen), aus juristischer Sicht dar und geht dabei auf die Ausprägung von Covenants in Kreditverträgen sowie Anleihen ein. Die Herleitung der rechtlichen Grundlagen erfolgt dabei auf Basis der in Kreditverträgen verwendeten Covenants und deren rechtlicher Einordnung und Ausgestaltung und überträgt diese dann auf Anleihen. Dieser Aufbau folgt dabei der ursprünglichen Anwendung und Entwicklung der Covenants für Kreditverträge und deren nachfolgende Übertragung auf Anleihetransaktionen.

Ist Fremdkapital langfristig ein fester Bestandteil der Unternehmensfinanzierung, ist es in der Regel angezeigt, die Refinanzierung insbesondere einer größeren Anleihe deutlich vor deren Endfälligkeit in Angriff zu nehmen. Ob der Emittent hierzu ein Umtauschangebot macht, in dem den Investoren die Möglichkeit geboten wird, die bestehende Anleihe gegen eine länger laufende neue einzutauschen, oder ob nach erfolgreicher Platzierung einer neuen Anleihe ein Rückkaufangebot für die bestehende Anleihe gemacht wird, hängt primär von den Marktverhältnissen ab.

Debt-Relations kann in einer ersten Betrachtung in die beiden Teilbereiche Bankenorientierung sowie Kapitalmarktorientierung unterteilt werden, welche sich insbesondere hinsichtlich Art und Intensität der Kommunikation grundlegend voneinander unterscheiden. Jahrzehnte lang dominierten in Europa innerhalb der Debt Relations eines Unternehmens eindeutig die Hausbanken als zentrale Adressaten der Kommunikation. Erst die Einführung des Euros Ende der 1990er Jahre führte zur Entstehung eines markt- breiten und tiefen Euromarktes. Diese Entwicklung basierte wesentlich auf der Bündelung von Refinanzierungsvolumina ehemals unterschiedlicher Währungen auf Seiten der Emittenten, welche durch den Anstieg der liquiden Mittel auf Seiten der Kapitalsammelstellen auf eine deutlich erweiterte Nachfragekapazität stieß.

Ein bestehendes Anleihe-Research ist ein wichtiges Signal für eine kapitalmarktfreundliche Informationspolitik einer Emittentin. Maßgeblich für die Qualität der Informationspolitik sind nicht nur die Wesentlichkeit der veröffentlichten Informationen und Umfang und Tiefe, sondern auch die Rechtzeitigkeit der Kommunikation. Im Entscheidungsprozess über die Zeichnung einer Anleihe spielen Transparenz und Vertrauen eines Investors in die Informationspolitik der Emittentin eine ähnlich große Rolle wie Renditen und das aktuelle Rating.

Anleihen spielen bei der Finanzierung europäischer Unternehmen eine zunehmende Rolle. Statt über einen Bankkredit sammeln sowohl Großkonzerne wie auch immer häufiger mittlere bis kleinere Unternehmen Geld am Kapitalmarkt ein. Allerdings ist der Markt erst in der Entwicklung begriffen. In den USA ist die Firmenfinanzierung über den Kapitalmarkt weitaus verbreiteter, die entsprechenden Instrumente und Märkte ausgereifter.

Ratings haben für die unternehmerische Finanzkommunikation große Bedeutung erlangt. Neben der Kapitalmarktfinanzierung, bei der das Rating einer anerkannten Agentur in der Regel obligatorisch ist, nutzen viele Unternehmen Ratings auch zur aktiven Demonstration ihrer Finanzstärke, beispielsweise gegenüber Gläubigern wie Banken, Lieferanten, Kreditversicherern oder auch potenziellen Investoren. Damit stellt die Beziehung zu einer Ratingagentur zwar keine klassische Debt Relation dar, das Rating trägt aber sehr wohl dazu bei, die Debt Relations zu gestalten, da es Aussagen zur Bonität eines Unternehmens trifft und mit Ratingergebnis und Ratingbericht Instrumente liefert, die die aktive Finanzkommunikation gegenüber Geschäftspartnern unterstützen.

Unternehmensanleihen als Bestandteil der Fremdkapitalfinanzierung haben in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung gewonnen. Vor dem Hintergrund verschärfter Anforderungen in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegungen für Banken und der damit zu erwartenden Verteuerung von Unternehmenskrediten ist davon auszugehen, dass der Bedarf an derartigen Finanzierungsinstrumenten als Alternative zum Hausbankkredit zukünftig weiter stetig zunehmen wird. Aber nicht nur die Zurückhaltung kreditgebender Banken, neue Engagements einzugehen, sondern auch der Wunsch von Unternehmen nach mehr Unabhängigkeit von einzelnen Kreditgebern und einer höheren Flexibilität ihrer Fremdkapitalstruktur, werden dazu führen, dass Unternehmen sich vermehrt Fremdkapital am Kapitalmarkt beschaffen werden (müssen).

Die Emission von Debt Produkten geht heute über Investmentbanken in sehr kurzer Zeit vonstatten. So manche Platzierung in mehrstelliger Millionenhöhe wird an einem einzigen Tag platziert. Auch die technischen Vorbereitungen für eine Platzierung haben sich extrem verkürzt und sind teilweise standardisiert. In der Tat sollte ein Unternehmen auch möglichst schnell reagieren können, wenn die Situation kommt sich günstig refinanzieren zu können. „The window is open“ heißt es dann und ab dann muss alles schnell gehen. Doch gerade wenn es schnell gehen muss ist es wichtig eine Emission gut vorzubereiten.

Ähnlich einem Börsengang ist auch die Aufnahme von Fremdkapital ein häufig nicht in Eigenregie zu bewältigendes Vorhaben. So sind etwa bei Anleiheemissionen nicht nur Emittenten, die erstmals den Weg an den Kapitalmarkt beschreiten, mit der Komplexität der diversen Prozessschritte und dem Umgang mit den verschiedenen beteiligten Parteien überfordert, auch bei Frequent Issuers verläuft der Emissionsprozess selten reibungslos. Im Extremfall wird eine Verschiebung der Platzierung nicht nur die internen Ressourcen und Kapazitäten des Managements belasten, sondern auch ein unprofessionelles Außenbild von der Gesellschaft abgeben. Selbst wenn die Emission erfolgreich verläuft, wird die hohe zeitliche Belastung des Managements eine Vernachlässigung des operativen Geschäftes mit sich bringen, die sich meist negativ auf die Umsatz- und Ertragsentwicklung des Unternehmens auswirkt.

Kapitalstruktur und Unternehmenswert

Die Unternehmensfinanzierung hat im Wesentlichen die Aufgabe, Kapital zur Leistungserstellung des Unternehmens zu beschaffen und Flexibilität zu gewährleisten, um das Geschäftsportfolio kontinuierlich weiterentwickeln und strategische Optionen wahrnehmen zu können. Dazu stehen Unternehmen grundsätzlich eine Vielzahl von Finanzierungsinstrumenten und Marktplätzen zur Verfügung. Die resultierende Kapitalstruktur wirkt dabei direkt auf den Unternehmenswert (in Anlehnung an den Nettobarwertansatz entspricht dieser der Summe aller zukünftigen mit den gewichteten Kapitalkosten diskontierten Zahlungsströme des Unternehmens). Zur wertorientierten Unternehmensführung bieten sich daher zwei Ansatzpunkte an: Zum einen lässt sich eine Maximierung des Unternehmenswerts durch die Steigerung operativer Zahlungsströme erreichen. Dazu implementieren Unternehmen in der Regel regelmäßige Wachstumsprogramme und Initiativen zur Umsatzsteigerung sowie Maßnahmen zur Kontrolle bzw. Senkung der Kosten. Zum Anderen herrscht unter Praktikern die Überzeugung, dass eine Reduzierung der Kapitalkosten, das heißt die Summe der mit dem jeweiligen Anteil von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten, einen mindestens ebenso wichtigen Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes leisten kann. Unternehmen können daher nicht nur auf der operativen Ebene Wert generieren, sondern auch durch ein strategisches Kapitalstrukturmanagement. Daraus resultiert für den strategischen CFO die zentrale Fragestellung nach der optimalen Ausgestaltung von Finanzierungsvolumen und -struktur: Soll das Unternehmen neue Wachstumsmöglichkeiten mittels Eigenkapital und/oder mittels Fremdkapital finanzieren und welche Auswirkungen hat dies auf den Unternehmenswert?

Unternehmensanleihen im Allgemeinen und die von mittelständischen Emittenten im Speziellen sind keine neuen Finanzierungsinstrumente. Dass aber sowohl institutionelle Investoren als auch Privatanleger erstmals über ein Börsensegment für Mittelstandsanleihen eine Emission direkt zeichnen können, ist durchaus innovativ. Durch die direkte ,,Kreditvergabe‘‘ von Kapitalmarktteilnehmern hat sich für den deutschen Mittelstand eine alternative Finanzierungsform eröffnet. Dies gilt sowohl für börsen- wie auch für nicht börsennotierte Unternehmen. Für Anleger bieten sich durch Mittelstandsanleihen attraktive Renditechancen, die besonders im momentan niedrigen Zinsumfeld Sinn machen. Das sogenannte „öffentliche Angebot“ bei der Begebung einer Mittelstandsanleihe öffnet als Alternativfinanzierung für mittelständische Unternehmen viele Möglichkeiten, die Passivseite der Bilanz zu diversifizieren.

Anlässlich der Unsicherheiten an den Finanzmärkten, den daraus resultierenden Verwerfungen am Finanzmarkt und der aktuellen Staatsschuldenkrise im Euroraum steigt das Risikobewusstsein bei Finanzinstituten, Investoren und Gläubigern kontinuierlich an: Anleger bzw. Finanzinstitute reagieren in unsicheren Zeiten sensibler auf Kredit- und Anlagerisiken. Banken stellen nach den letztjährigen hohen Kreditausfällen in Folge der Finanzkrise aus ökonomischen wie auch aus aufsichtsrechtlich erzwungenen Gründen immer höhere Anforderungen an das interne Beurteilungsmodell zur Einschätzung der Schuldnerqualität. Schuldner werden genauestens per bankinternem Rating geprüft, um das Ausfallrisiko des Kreditgeschäfts bestimmen zu können und daraus entsprechende risikoorientierte Handlungen vornehmen zu können.

Dieser Beitrag widmet sich den Analyseschwerpunkten im Ratingverfahren und den damit einher-gehenden Informationsanforderungen. Die Ratingsystematik von Standard & Poor’s wird anhand des Praxisbeispiels des Ratings der Knorr-Bremse AG, einem nach HGB bilanzierenden Familien-unternehmen, dargestellt. Voraussetzung für einen interaktiven Ratingprozess, das heißt die Erstellung eines öffentlichen oder vertraulichen externen Ratings durch Standard & Poor’s, ist das Mandat des Unternehmens. Alle Aspekte der Mandatserteilung und der Verhandlung über Vertragsstruktur sowie Gebühren liegt in den Händen der Kundenbetreuung, ist strikt vom analytischen Bereich getrennt und nicht Gegenstand dieser Ausführungen.

Das Rating einer Anleihe und die Bewertung eines Kredits basiert naheliegender Weise auf dem Rating des emittierenden Unternehmens, ist aber nicht identisch. Zu berücksichtigen sind anleihespezifische Besonderheiten, wie Gläubigerschutzrechte

Gläubigerschutzrechte

(beispielsweise die Stellung des Gläubigers im Falle einer Insolvenz), was von den Vertragsbedingungen und möglicherweise vereinbarten Nachrangigkeitsbedingungen im Speziellen abhängt. Für das Rating einer Anleihe ist zudem damit nicht nur die Wahrscheinlichkeit der Insolvenz des Emittenten maßgeblich, sondern auch deren Konsequenzen, also der (unsichere) Rückfluss im Falle der Insolvenz. Damit unterscheidet sich schon formal das relevante Risikomaß, das dem Emittenten- und Emissionsrating (Anleihen-Rating) zugrunde liegt.

Auch wenn die Platzierungsphase im Rahmen des Gesamtprozesses der Begebung eines Debt Produkts für Unternehmen am Kapitalmarkt nur ein kurzes Zeitfenster einnimmt, ist sie doch aus der Brille der Unternehmer und Geschäftsführer der weitaus wichtigste Teil, der über die erfolgreiche Umsetzung einer Refinanzierung entscheidet. Die klassischen und ursprünglichen Funktionen des Intermediärs am Kaptialmarkt kommen daher insbesondere während der Platzierungsphase von Debt Produkten zur Geltung. In diesem Zusammenhang übernehmen Emissionsbaken als „Hausbank am Kapitalmarkt“ für den Emittenten unüberwindbare Aufgaben und bilden die Brücke zu den Investoren. Neben der reinen Zurverfügungstellung von Absatzkanälen über die jeweils relevanten Sales-Kanäle findet auch ein Reputationstransfer zwischen Bank und Emittent statt: Die Emissionsbank steht mit ihrem Namen für den Emittenten ein und überträgt diesem das Vertrauen von Investoren, mit denen sie langjährige Beziehungen aufgebaut und gepflegt hat.

Ob die Deckung des Finanzbedarfs mittelständischer Unternehmen durch die Emission von Anleihen als Erfolgskonzept gewertet werden kann, ist bisher noch nicht endgültig entschieden. Während das innovative Segment anfänglich durch ein schnelles Wachstum auffiel, kam es im Herbst 2011 zu einem ersten Einbruch, der verschiedene Unternehmen dazu zwang, eine geplante Emission vorerst auf Eis zu legen. Mittlerweile hat sich das Marktumfeld für Mittelstandsanleihen wieder erholt, und ihm wird für die Zukunft erneut viel zugetraut. Inzwischen sind beim Pionier der Branche Bondm der Börse Stuttgart 22 Anleihen von 19 Unternehmen gelistet (Stand 24.04.2012). Angespornt durch diesen vordergründigen Erfolg zogen auch die Börse Düsseldorf (mittelstandsmarkt), Börse München (m:access Bonds), Börse Hamburg-Hannover (Mittelstandsbörse Deutschland) und die Deutsche Börse in Frankfurt (Entry Standard für Anleihen) nach und eröffneten ebenfalls mittelständischen Unternehmen die Möglichkeit, Anleihen in geringen Volumina in einem eigenen Börsensegment zu emittieren und einen möglichst liquiden Sekundärmarkt zu schaffen.

Mittelstandsanleihen haben sich als erfolgreiche Erweiterung der Finanzierungsformen sowohl kleinerer als auch größerer Unternehmen erwiesen. Dabei werden inzwischen Börsen in den Prozess der Platzierung vor allem bei Privatanlegern einbezogen. Die Autoren beleuchten den Ablauf einer Begebung über die Börse und zeigen, wie eine Börse in der Vermarktung unterstützend tätig sein kann.

Unternehmensanleihen erfreuen sich bei institutionellen und privaten Investoren großer Beliebtheit. In institutionellen Portfolien gehören sie zu den Assetklassen mit dem höchsten Anteil. Seit 2010 nutzen neben großen etablierten Konzernen vermehrt auch mittelständische und junge Unternehmen diese Finanzierungsform. Dementsprechend sind auf der Käuferseite nicht nur große institutionelle Investoren aktiv, sondern auch institutionelle Investoren mit Fokus auf kleinere Emissionsvolumina, wie Vermögensverwalter und Family Offices, sowie Privatinvestoren. Jede dieser Investorengruppen, aber auch die Medien und die Bond-Analysten als Kapitalmarktkommunikatoren, haben ausgeprägte Anforderungen an die Transparenz der Unternehmen.

Ziel dieses Kapitels ist es, eine gezielte Investorenanalyse für Fremdkapitalinstrumente im Sekundärmarkt methodisch und praktisch darzustellen. Dabei orientieren wir uns einerseits an der gängigen Literatur zu diesem Thema sowie an unserer täglichen Beratungs- und Analysepraxis im Bereich Investor Relations. Im Hinblick auf die verwendeten Debt-Instrumente muss im Zusammenhang mit den Sekundärmarktaktivitäten gesagt werden, dass für die meisten noch kein liquider oder teilweise überhaupt kein Sekundärmarkt existiert. Selbst das gängigste Debt-Instrument, die Anleihe, wird vor allem im OTC-Markt (Over-The-Counter) gehandelt. Allerdings haben sich in diesem Bereich mit dem Einzug elektronischer Handelssysteme in den letzten Jahren nachhaltige Veränderungen hin zu einer besseren Fungibilität vollzogen.

Die Notwendigkeit einer professionellen Organisation von Public Relations (PR), die grundsätzlich alle internen und externen Stakeholder adressieren, und von speziell auf Kapitalgeber ausgerichteten Investor Relations (IR) ist bei Unternehmen bereits seit langer Zeit anerkannt und fest verankert. Wie umfänglich solche PR- bzw. IR-Aktivitäten sind und wie Ihre Ausgestaltung ist, hängt allerdings stark von unternehmensspezifischen Kriterien wie beispielsweise Unternehmensgröße, Komplexität der angebotenen Produkte, Dienstleistungen oder des Finanzierungsmixes oder von der Exponiertheit in der Öffentlichkeit ab.

Es war eine bewusste Entscheidung, das Fragezeichen hinter dem Erfolgsmodell in der Überschrift wegzulassen. Selbstverständlich werden Anleger, deren Anleihen-Emittent in die Insolvenz geraten ist oder Emittenten, die weniger platziert haben als benötigt, eine etwas andere Einschätzung an den Tag legen. Aber die Mittelstandsanleihe ist als Produktgattung tatsächlich ein Erfolgsmodell, auch wenn sie sich vielleicht in Teilen noch in einem Reifeprozess befindet. Es ist ganz sicher kein Zufall, dass dieses Erfolgsmodell in den vergangenen beiden Jahren entstanden ist und sich in einer durchaus schwierigen Zeit auf den Kapitalmärkten durchgesetzt hat. Ich möchte kurz an die wesentlichen Entstehungsgründe der Mittelstandsanleihe erinnern, bevor ich auf das Marktmodell der Börse München zu sprechen komme und am Ende kurz auf die (Kurs-)Entwicklung der Anleihen an den Börsen eingehe.

Marktvolatilitäten von Risikoprämien (Spreads) und Preise von Unternehmensanleihen waren und sind höher als fundamental notwendig, so die erste Hypothese. Das könnte zum einen am tendenziell prozyklischen Tradingverhalten der Marktteilnehmer liegen, zum anderen aber auch an sogenannten „crowded trades“, das heißt, wenn zu viele Investoren zeitnah die gleichen Investmentideen umsetzen.

In den letzten Jahren sind die internationalen Bondmärkte verstärkt in das Blickfeld der Öffentlichkeit gerückt. Ausgelöst wurde dies nicht zuletzt durch den Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 und die anhaltende Staatsschuldenkrise mit ihrem vorläufigen Schwerpunkt in Europa. Im Zuge dieser Entwicklungen sind auch Emittenten in Schwierigkeiten geraten, die aufgrund ihrer Bonitätseinschätzung nicht mit Zahlungsproblemen in Verbindung gebracht wurden. Manche dieser Emittenten verfügten in der Vergangenheit über ein Rating, welches die Bonität als verhältnismäßig gut einstufte. Dadurch hat auch für Emittenten mit einer als hoch eingeschätzten Kreditwürdigkeit die Bedeutung der Kommunikation mit den Gläubigern zugenommen. So werden beispielsweise die Refinanzierungsbedingungen für einzelne Emittenten am Anleihemarkt immer mehr von Aktienanalysten bei Empfehlungen berücksichtigt. Insofern ist eine Trennung zwischen der Kommunikation mit Aktieninvestoren und Anleiheinvestoren nicht zielführend. Die Kommunikation mit den verschiedenen Investorengruppen sollte ganzheitlich und professionell erfolgen.

Die MS Industrie AG ist die börsennotierte Muttergesellschaft der Maschinenfabrik Spaichingen GmbH (kurz „MS“, die „Gesellschaft“ oder die „Emittentin“) sowie deren Tochtergesellschaften im In- und Ausland (zusammen die „MS-Gruppe“). Die MS-Gruppe erwirtschaftete mit ihren beiden Geschäftsfeldern Motorentechnik und Schweißtechnik im Jahr 2011 ein Umsatzvolumen von rund 120 Mio. € an drei Produktionsstandorten mit insgesamt rund 750 Mitarbeitern.

Das Schuldscheindarlehen hat sich in den vergangenen 10 Jahren zu einem der erfolgreichsten Finanzierungsinstrumente für Unternehmen entwickelt. Dabei spielt es keine Rolle, ob es sich bei den Emittenten nach Kapitalmarktmaßstäben um ein kleines Unternehmen mit einigen 100 Mio. € Umsatz oder um ein Dax/EuroSTOXX-Unternehmen mit mehreren Milliarden € Umsatz handelt.

CDS und Kreditderivate sind ein wichtiges Werkzeug für das Einschätzen von Unternehmens-, Kredit- und Staatsrisiken am Kapitalmarkt. Investor Relations kann auf diese jedoch nur indirekt Einfluss nehmen. Dennoch wäre es nahezu fahrlässig, sich diesem Teilmarkt nicht zu öffnen, da CDS eine wichtige Orientierung bei der Bepreisung von Kreditrisiken, und somit auch des eigenen Unternehmens, geben. Da Politiker und Journalisten teilweise verzerrte und inhaltlich nicht saubere Ansichten verbreiten, wollen wir in diesem Beitrag das Prozedere von CDS, dem Hauptbaustein von Kreditderivaten, etwas tiefer durchleuchten.

„Die Art und Weise, wie sich der Hang zum Sport im modernen Leben äußert, scheint keine schwerwiegenden wirtschaftlichen Folgen zu haben“.

Die diesem Zitat aus dem ausgehenden 19. Jahrhundert zugrunde liegende Denkweise scheint mehr als ein Jahrhundert später, zumindest was die Finanzierung der bedeutendsten deutschen Sportart betrifft, immer noch ihre Gültigkeit zu haben. Denn obwohl sich Fußballclubs hinsichtlich ihrer Unternehmensgröße oder ihres Jahresumsatzes problemlos mit mittelständischen Unternehmen vergleichen lassen können und sie unabhängig von ihrer Rechtsform nicht nur in den professionellen Ligen von ökonomischen Zielfunktionen geleitet sind, basiert ihre langfristige Finanzierung zum überwiegenden Teil auf dem klassischen Hausbankenkredit: Mehr als zwei Drittel des Fremdfinanzierungsvolumens entstammten in der Saison 2011/2012 dieser Quelle, in den letzten Jahren sogar wieder mit steigender Tendenz.

Im Rahmen einer internen Studie zur Finanzmarktkommunikation im Fremdkapitalbereich wurde an der Professur für Finanzierung und Finanzwirtschaft das webbasierte Kommunikationsverhalten deutscher Anleiheemittenten untersucht. Das Internet hat sich längst als Verbreitungsmedium für investorenrelevante Unternehmensinformationen etabliert und wird von Unternehmen, die sich stark zum Aktienmarkt orientieren, in einem hochprofessionellen Maße genutzt. Die webbasierte Finanzmarktkommunikation gegenüber Anleiheinvestoren ist ebenfalls nicht neu, gewinnt aber durch den vermehrten Marktzugang mittelständischer und tendenziell kapitalmarktunerfahrener Unternehmen an Bedeutung. Vielfältige Ursachen, wie die Schaffung eines europäischen Währungsraumes und einheitlicher Regulierungsstandards, einer seit Basel II und Finanzkrise verstärkten Umorientierung insbesondere mittelständischer Unternehmen und das niedrige Zinsumfeld, forcierten ein Wachstum des Marktes für Corporate Bonds inländischer Emittenten von 13,6 auf 247,6 Mrd. € (Umlaufvolumen in Nennwerten) zwischen 2000 und Ende 2011.

Der Geschäftsbericht – ob online oder gedruckt – ist nach wie vor die Mastercopy der Finanzkommunikation. Fragt man die Macher von Geschäftsberichten, an wen sich ihr aufwändig produziertes Werk richtet, so werden die Aktionäre genannt, Kunden und Lieferanten, Mitarbeiter und die allgemeine Öffentlichkeit. Kreditgeber, Bondholder oder Zeichner von Commercial Papers hingegen fehlen oft in dieser Aufzählung, oder sie werden gedanklich unter „Investoren“ subsummiert. Dabei sind deren Interessen keineswegs immer im Einklang mit denen der Aktionäre.

Im Gegensatz zu Equity Investor Relations, das sich inzwischen bei nahezu allen kapitalmarktorientierten Unternehmen etabliert hat, ist Debt (oder Bond oder Fixed Income) Investor Relations bei den meisten Unternehmen noch wenig verbreitet. Separate (Equity) Investor Relations Bereiche mit umfassendem Informationsangebot auf der Unternehmenswebsite sind heute bei börsennotierten Gesellschaften Standard. Bond-spezifische Informationen finden sich auf den Unternehmenswebsites der Anleiheemittenten eher spärlich und sind zudem nur wenig strukturiert. Vor allem künftige Erstemittenten von Unternehmensanleihen sind gefordert, zielgruppengerecht aufbereitete Informationen zur Verfügung zu stellen. Und das nicht nur im Vorfeld und insbesondere zum Zeitpunkt der Emission sondern über die gesamte Laufzeit der emittierten Anleihen.

Präsenz in den Medien ist kein Selbstzweck. Präsenz in den Medien muss vielmehr dazu führen, dass sowohl die Marktteilnehmer das Unternehmen besser einzuschätzen in der Lage sind als auch sich ein positives Marktsentiment für das Unternehmen einstellt. In der Folge werden Investments auch in Schuldtitel dieses Unternehmens attraktiver, dessen Zugang zu Kapital wird leichter und die Finanzierungskosten sinken – sofern die Pressearbeit richtig konzipiert wird.

Sicherlich erinnern Sie sich noch an die große Werbeaktion der Deutschen Telekom mit Krug, Manfred als Werbefigur. Im Jahr 1996 trommelte der Schauspieler jeden Abend in TV-Spots für die Zeichnung der T-Aktie. Und das sehr erfolgreich. Möglicherweise war diese Kampagne die erfolgreichste für einen Börsengang in Europa. 1,5 Mio. Privatpersonen hatten sich zuvor bei der Deutschen Telekom registrieren lassen, um in den Genuss von Informationen, einer bevorrechtigten Zuteilung bei Überzeichnung, einem Zeichnungsrabatt von 0,50 DM und Treue-Aktien zu kommen.

Präsentationen kommen bei Investor Relations und damit auch beim verwandten Feld der Debt Relations, in der Praxis zumeist Creditor Relations genannt, eine entscheidende Rolle zu. Sie finden meist im Rahmen der regelmäßigen Finanzberichterstattung und bei Roadshows in Form von One-on-Ones statt. Ihr Ziel ist es, zu informieren und über die Informationsdarbietung Investoren von einer Investitionsentscheidung, beispielsweise einer Anleihe, zu überzeugen. Dazu erklären die Präsentationen idealerweise einerseits das Produkt und bilden andererseits die Corporate Story ab.

Online-Info-Dienste sind Internetportale, die das Ziel verfolgen, Internetnutzern Informationen zu verschiedenen Themen zur Verfügung zu stellen. Hierbei können verschiedene Arten von Portalen unterschieden werden. Es gibt eine Vielzahl möglicher Unterscheidungskriterien, einige davon werden jeweils in eigenen Abschnitten beschrieben. Es wird kein Anspruch auf Vollständigkeit der möglichen Abgrenzungskriterien erhoben.